1712 興農 11/03 收盤價：40.7 元-0.15 (-0.37%)

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興農是一家以農業植物保護為核心，並延伸到零售與民生消費的公司。

• 植物保護：主要產品為農藥、肥料、除草劑及微生物製劑，提供作物病蟲害防治、雜草管理與栽培管理方案。這是公司最重要的營收與獲利來源。
• 高附加價值生技產品：微生物製劑屬於較高毛利的產品線，也是公司提升產品組合與獲利率的重點。
• 超市百貨零售：經營民生商品、食品與日用品通路，營收規模較大，但通常費用率與競爭也較高。
• 家用品、食品與團膳：包含居家用品、食品及團體供餐等業務，提供較多元的民生消費收入。

簡單說，興農不是純農藥公司；但若從投資角度抓核心，最需要關注的是植物保護事業的產品價格、原料成本、農業景氣，以及微生物製劑的成長，因為這些因素對整體獲利影響最大。

興農目前市場主要看的是「獲利結構升級」，而不只是營收成長；題材可分成三條主線：

1. 植物保護景氣回穩＋價格修復

   • 植保是最大本業，營收占比約 56%～58%，涵蓋農藥、肥料與微生物製劑。
   • 農藥原料價格在 2025 年低檔後回升，部分除草劑售價已較去年增加約 5%～10%，若售價調整能持續反映成本，毛利率有修復空間。
   • 興農擁有約 1,300 張全球藥證，藥證維護與申請形成進入門檻；海外銷售與自有通路也使其較能承接農化景氣循環回升。

2. 微生物製劑／綠色農化的高毛利轉型

   • 傳統植保屬循環型業務，但市場更在意微生物製劑、生物農藥、低殘留與環境友善配方的滲透。
   • 這類產品毛利率可逾 50%，明顯高於一般植保業務約 24%～28%的水準；若產品銷售比重提高，對整體毛利率與營益率的拉動會比單純營收成長更大。
   • 這也是興農同時具備「傳統農藥景氣復甦」與「農業資材升級」兩種題材的原因。

3. 玉美生技帶動食品、家用品成長

   • 玉美生技涵蓋農產品加工、蔬果、即食沙拉、家用品與團膳等；2026 年前五個月食品事業營收年增 14%，其中農產品成長 22%、家用品成長 18%。
   • 食品與家用品的毛利率約 29%～35%，可降低公司對植保景氣與海外農化市場的依賴。市場期待新產品、新客戶、便利零售與團膳通路擴張，持續提升此事業的營收與獲利比重。

4. 產品組合改善、雙率上升

   • 市場最直接的驗證點是高毛利事業占比提高後，能否帶動毛利率、營益率與稅後淨利率同步改善。
   • 2026 年第二季的獲利改善已反映此趨勢；食品生技、微生物製劑及植保價格調整，是支撐下半年利潤率的核心。

5. 通路與內需防禦題材

   • 楓康超市採取穩健展店、強化生鮮與特色餐飲的策略，屬於較穩定的內需現金流來源；不過其人事、租金與電費壓力較大，獲利率相對低，並非市場給予高成長評價的主因。

題材能否延續，關鍵觀察三件事： - 植保原料漲價是否能順利轉嫁、海外需求是否回溫。 - 微生物製劑是否實際放量，帶動產品組合升級。 - 玉美生技的營收成長能否持續快於整體公司。

相對要留意的是，巴西農民信貸緊縮仍可能壓抑植保需求，且北半球植保業務在 3～7 月旺季過後進入淡季；因此興農較適合用「獲利率改善是否持續」來追蹤，而非只看單月營收表現。

興農後續展望可用「植保獲利修復、食品生技成長、超市穩定防禦」來看；整體策略不是追求高速擴張，而是透過高毛利產品比重上升，讓獲利率逐步改善。

1. 植物保護：價格回穩與微生物製劑，是最大獲利彈性

植物保護仍是公司最大事業，約占營收五成以上。後續正面因素是部分農藥原料與除草劑價格已從低檔回升，公司也已透過自有品牌產品調價反映成本，有利於毛利率修復。加上約 1,300 張全球藥證與長期通路布局，能支撐新品導入與海外市場拓展。

更重要的是，興農正提高微生物製劑、生物農藥與生物刺激素的比重。這類產品符合低殘留、友善環境與永續農業趨勢，且微生物製劑毛利率可超過 50%，若銷售比重提升，對整體獲利的幫助會明顯大於營收增幅。

不過，這項事業也有週期性。北半球旺季主要落在 3 至 7 月，且巴西市場仍受農民信貸緊縮影響，公司短期更重視應收帳款、庫存與信用風險，而非單純衝高海外營收。

2. 玉美生技：最具能見度的成長引擎

玉美生技的食品、農產品加工與團膳業務，是後續最明確的內生成長來源。成長來自：

• 生鮮蔬果、截切蔬果、即食沙拉與團膳產品擴充
• 便利商店、大型量販與學校團膳等通路合作深化
• 從農場、加工到冷鏈與零售的整合，提高農產品附加價值

這項事業毛利率約 29%～35%，優於部分傳統農化產品；公司持續增加新客戶與新品項，因此有機會成為帶動產品組合優化的核心。

3. 楓康超市：重視穩定獲利與通路協同

楓康超市的定位不是快速展店，而是以生鮮、食品安全與在地商品做差異化，並和玉美生技形成供應鏈與商品銷售的協同。未來以每年約新增 1 家店的穩健步調擴張，因此可提供較穩定的現金流與通路價值。

但超市業受人事、租金、電費等費用影響，淨利率約 2.7%，對集團而言較偏向營收與現金流的穩定器，不是主要獲利爆發來源。

4. 整體營運方向：獲利率優先於營收成長

後續最值得關注的不是營收是否大幅跳升，而是以下三件事能否同時發生：

1. 植保產品售價與原料成本維持有利價差。
   
2. 微生物製劑與玉美生技等高毛利業務占比持續提高。
   
3. 巴西等海外市場採取保守授信後，能守住應收帳款與庫存品質。
   

若上述條件成立，興農有機會延續「營收溫和成長、毛利率與營益率改善」的趨勢；反之，若巴西需求復甦偏慢、農化產品價格再度承壓，則植物保護事業可能限制整體成長速度。

興農目前可取得的公開資訊中，沒有足夠多組、可交叉驗證的 2026、2027 年 EPS 數字，因此不適合直接給出單一或共識式的兩年 EPS 預測。

不過，從已公布的營運趨勢可先建立合理的獲利判斷框架：

2026 年第一季 EPS 為 0.67 元，且毛利率、營益率、稅後淨利率均較去年同期改善；1 至 5 月營收年增 3%，其中食品事業年增 14%、超市年增 4%，植物保護則大致持平。這代表今年成長不一定來自營收大幅擴張，而較可能由產品組合往高毛利業務移動所驅動。

支撐未來 EPS 的三項因素

• 玉美生技的食品、家用品業務持續成長：此事業的毛利率約 29% 至 35%，新客戶、新品項與農產品加工供應鏈擴張，有助拉高整體獲利品質。
• 植物保護產品價格回穩及微生物製劑占比提升：植物保護仍接近集團營收六成；部分除草劑價格年增約 5% 至 10%，而微生物製劑毛利率可逾 50%，是利潤率改善的重要槓桿。
• 超市業務提供穩定營收，但 EPS 拉抬效果有限：楓康超市毛利率雖高，但人事、租金與電費使淨利率約 2.7%，展店對營收與通路整合較有幫助，對每股獲利的增量相對溫和。

EPS 成長的主要限制

植物保護的海外市場，尤其巴西，仍是最大變數。2025 年植物保護營收年減 5%，2026 年初巴西需求亦受到農民融資與違約風險影響；公司雖採較嚴格的應收帳款與庫存控管，這有利降低損失風險，但也可能限制短期營收衝刺。

此外，肥料業務雖有約 18 億元營收、約占整體一成，但定位偏向服務農民，價差與獲利貢獻有限；因此國際肥料價格上漲未必會等比例反映至興農 EPS。

結論是：興農未來兩年的 EPS 比較適合看作「以 2025 年 2.60 元為基礎、溫和向上」的情境，而非高成長型預期。若食品家用品維持雙位數成長、植保產品價格續穩且海外呆帳風險受控，2026 年獲利有機會優於 2025 年；反之，若巴西需求疲弱或植保代工訂單遞延，EPS 成長幅度便可能受壓抑。現價對應頁面所示近四季 EPS 2.65 元、本益比約 15 倍，市場已反映部分獲利改善預期，後續關鍵在於實際獲利率能否持續上行。