1313 聯成 10/30 收盤價：11.8 元-0.35 (-2.88%)

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聯成目前市場關注的主軸，可分為「短期可塑劑景氣循環」與「中長期環保產品升級」兩條線：

1. 可塑劑報價、利差與庫存循環

   • 可塑劑約占聯成營收八成，是影響營運最直接的核心。
   • 市場會看 DOP、DOTP、DINP 等產品報價，是否能比上游原料 OX、2-EH 等成本更快或更完整地轉嫁；重點不是單純油價上漲，而是產品—原料間的利差是否擴大。
   • 公司採取控量保價、低庫存與依利差調節產量的策略。若需求尚可、報價穩住，毛利率改善的彈性會很大；反之，若供給增加或需求轉弱使報價下跌，循環獲利也可能快速反轉。

2. 油價、中東供應與運費變化

   • OX、2-EH、VCM 等原料與原油、石腦油價格高度連動，中東供應、航運路徑與運費變化會牽動成本及市場報價。
   • 對聯成而言，高油價不一定是利空：若供應緊張帶動可塑劑報價上升、且公司能及時報價轉嫁，利差反而可能改善。
   • 但若事件降溫造成原料與產品價格同步急跌，或下游提前備貨後轉為去庫存，則可能壓縮利差與出貨量。

3. 環保、無毒可塑劑的產品組合升級

   • 市場也在看 DINP、DINCH、聚酯／生質可塑劑，以及回收 PET 再生可塑劑等環保產品的放量速度。
   • 這類產品現階段營收比重仍低，但通常毛利率優於傳統產品；若在醫療、車用、無毒材料與歐美日高階市場滲透率提升，將有助公司降低純景氣循環股的特性，帶來評價重估空間。
   • 中國對部分傳統鄰苯二甲酸酯可塑劑的環保列管，也可能加速替代需求。

4. 中國市場供需與在地原料優勢

   • 中國是可塑劑最重要的市場之一，當地 PVC、建材、電線電纜、汽車及消費品需求，將直接影響聯成的銷量與報價。
   • 公司在中國具備在地產能與原料供應布局；若原料自給或採購條件改善，可望降低供應波動的衝擊，並提升接單彈性。
   • 不過，中國若出現產能競爭加劇、房地產與建材需求疲弱，仍會對傳統可塑劑價格形成壓力。

5. 財報是否證明獲利已走出谷底

   • 頁面數據顯示近四季 EPS 仍為 -0.55 元、近四季 ROE 為 -2.66%，表示市場雖期待循環改善，但尚未完全反映為全年獲利翻正。
   • 因此接下來市場會聚焦毛利率能否延續改善、營業利益率能否維持高檔，以及 EPS 能否連續幾季成長。這比單月營收更能確認復甦的品質。
   • 9 月營收年增僅 0.74%，也代表出貨成長仍不強，短期更需要觀察「利差改善」是否足以抵銷量能偏弱。

整體而言，聯成的題材核心不是單一的油價上漲，而是：油價與供應擾動能否擴大可塑劑利差、公司能否守住毛利率，以及環保高毛利產品能否逐步提高營收占比。短線偏向景氣與報價交易，中長線則取決於環保產品轉型能否實際反映在獲利結構。

聯成後續展望可概括為：短期以守住可塑劑利差為優先，中長期則靠環保化、高階應用與印度／美國市場擴張，降低傳統 PVC 景氣循環的影響。

1. 短期營運：旺季需求回溫，但利差仍是關鍵

可塑劑占聯成營收約八成，營運核心仍取決於 DOP、DINP、DOTP 等產品相對於 OX、辛醇等原料的利差。公司在 2026 年第二季已轉盈，單季稅後純益約 3.12 億元、EPS 0.23 元，反映價格修復與嚴控庫存開始改善獲利。

不過，6 至 8 月是傳統淡季，下游客戶採短單、低庫存策略，加上醇類原料仍偏高，對可塑劑利差形成壓力。公司預期 9 月起旺季需求有機會回升，但不以衝高銷量為目標，而是採取以量定銷、動態報價、低庫存方式，避免高原料成本與行情反轉造成存貨風險。

2. 產品組合：提高 DINP、環保可塑劑與 PA 外售比重

聯成將苯酐（PA）由過去以外售為主，調整為在利差較佳時優先供內部製造可塑劑；但近期 PA 報價反彈較快，公司也會提高外售比率，核心原則是把資源配置至利差較高的產品。

更重要的中長期主軸是環保型可塑劑：

• 中國對傳統可塑劑的環保管制趨嚴，推動 DINP、DINCH 等替代需求。
• 聯成在中國 DINP 市占率近八成，原料供應與客戶基礎具優勢。
• 公司也布局回收 PET 再生可塑劑、生質型與低碳產品；低碳綠色可塑劑已完成試製，並送樣給五家客戶驗證。

這代表聯成若能提升環保與特殊規格產品的營收占比，毛利結構可望逐步優於一般 DOP、DOTP 等大宗產品，降低獲利對短期報價波動的敏感度。

3. 高階應用：從建築轉向車用、醫療與電線電纜

公司正降低對建築、房地產與一般 PVC 軟製品的依賴，轉向較高規格、認證門檻較高的應用，包括：

• 車用內飾、車用革與耐高壓線材
• 醫療級、低敏與無味材料
• 電線電纜
• 高階包裝與工業用途

這類市場導入速度通常較慢，但產品一旦完成驗證，客戶黏著度、定價能力與利潤穩定性通常會較佳。

4. 區域市場：印度、美國是增量來源

中國仍是聯成的基本盤，但中國大宗石化產能過剩與低價競爭，限制一般產品的獲利空間。公司因此將成長重心延伸至：

• 印度：基礎建設、城市化與 PVC 相關需求成長；印度針對低價 PVC 進口的政策調整，也可能有利乙烯法 PVC 業者。聯成持續強化南亞與東南亞通路及產品布局。
• 美國：台灣與馬來西亞產製的 DINP 對美出貨需求已有提升，8 月台灣廠 DINP 銷美訂單已接近前七個月合計水準；公司將結合車用等利基市場擴大布局。

5. PVC 業務仍是較大拖累

PVC 並非聯成未來最主要的成長動能。全球 PVC 仍有供給過剩問題，2020 至 2026 年累積過剩產能估約 370 萬噸，且中國低成本電石法 PVC 競爭激烈，房地產疲弱也壓抑下游建材需求。

聯成的因應方式是控制開工與銷量、選擇高品質或合約型客戶接單，並透過印度與東南亞市場尋求出海口；因此 PVC 較像是「控制風險、等待供需改善」的業務，而非短期獲利主引擎。

綜合判斷

聯成短期屬於可塑劑利差復甦加上低庫存管理的循環改善故事；中長期則要觀察環保可塑劑、高階車用／醫療應用，以及印度、美國市場能否實際放量。

最重要的驗證指標是：

1. 可塑劑售價能否持續跑贏 OX、辛醇等原料成本。
2. DINP、DINCH 等環保型產品的銷量與毛利率是否提升。
3. 美國與印度訂單能否由短期需求轉為穩定客戶。
4. PVC 虧損或低利潤業務能否隨供需改善而收斂。

聯成所處的是PVC、可塑劑與酸酐產業；其中可塑劑是獲利核心，需求主要來自 PVC 製品，包括電線電纜、地板、人工皮革、汽車內裝、醫療用品、建材與包裝等。這是一個典型的成熟循環型化工產業：終端需求與房地產、基建、製造業景氣連動很高，而獲利往往更取決於原料與產品之間的「價差」，不只是出貨量。

產業目前的三條主線

1. 傳統可塑劑：需求仍偏循環，供給競爭激烈

傳統 DOP、DOTP 等泛用型可塑劑，大宗需求仍與建築、PVC 管材、型材、人工皮革等相關。中國市場供給量大、同業價格競爭激烈，且房地產與基建復甦不均，使下游客戶傾向短單、低庫存採購。

2026 年上半年原料供應緊張一度推升可塑劑報價與利差，但進入 6 至 8 月傳統淡季後，中國高溫多雨壓抑施工與建材需求，產業開工率普遍降至約 45%～55%，DOP、DOTP 又受到辛醇成本上揚壓力，利差較容易被壓縮。

意義：聯成短期營運不是單純「油價漲就受惠」。油價或原料上升初期，若產品價格能較快轉嫁，利差會改善；但若終端需求跟不上，原料成本反而會侵蝕利潤。

2. 環保可塑劑：中長期較明確的結構性成長方向

環保、低毒與高性能可塑劑，是傳統成熟產業中的升級機會。核心動能包括：

• 中國對部分傳統鄰苯二甲酸酯產品的環保與安全規範趨嚴，帶動替代需求。
• 醫療、汽車、電線電纜、高階包裝等應用，對低毒、耐熱、耐油、耐久及低遷移產品要求提高。
• 歐美日市場對產品驗證、法規與品質門檻較高，雖導入期長，但價格與毛利通常優於大宗品。
• 回收 PET、生質原料等低碳可塑劑，符合循環材料與減碳趨勢，但目前仍在客戶驗證與商業化初期。

聯成的策略是提升 DINP、DINCH、聚酯型、生質與再生材料等產品比重，並鎖定車用、醫療與高階材料應用。現階段這類產品營收占比仍小，因此較適合視為改善產品組合與毛利結構的中長期選項，尚不足以完全改變整體公司仍受景氣循環主導的本質。

3. 區域需求：印度、東南亞相對具成長性

中國仍是最大市場，但也是供給壓力最大的市場；相較之下，印度與東南亞的城市化、基礎建設、製造業轉移，對 PVC、可塑劑與酸酐的中長期需求較有支撐。

聯成特別看重印度市場，背後是基建投資、PVC 應用擴張及加工出口成長；印度若透過進口管理或反補貼措施抑制低價供給，也可能改善區域產品價格與供需結構。

聯成在產業中的位置

聯成具備全球規模與亞洲多地生產、銷售布局，可塑劑為最大營收來源，2025 年占營收約 81%，銷量約 147 萬噸、年增 5.6%，顯示核心產品仍有一定市場競爭力。

其競爭優勢主要有三項：

• 規模與垂直整合：苯酐可優先自用投入可塑劑生產，當外售苯酐利差不佳時，可調整產品組合。
• 區域原料與產能調度：在中國、台灣、東南亞布局，有助於因應不同市場供需、關稅與原料取得條件。
• DINP 利基：DINP 在中國具高市占與供應鏈優勢；近期 INA 原料供應改善，加上美國市場對台灣、馬來西亞來源產品的需求增加，DINP 被公司視為較具利差與擴張空間的品項。

產業前景判斷

整體來說，這個產業的短期前景仍是高成本、需求分化、價格競爭；聯成的基本盤則在於規模、成本調度和以利差為導向的生產策略。真正較有機會帶來結構性改善的，不是大宗可塑劑單純增量，而是環保型 DINP／DINCH、再生與生質產品提升比重，以及印度、東南亞與歐美日高規市場的擴張。

聯成並未公開揭露單一「前十大客戶」名單；其客戶結構以分散的下游加工製造商為主，而非依賴少數品牌客戶。台灣約有 300 多家客戶，產品銷往中國、東南亞、日本、印度、中東、歐美等地。

主要客戶類型包括：

• PVC 膠皮布、人造皮革與軟質 PVC 製品廠：為可塑劑最主要需求端，應用於地板、桌布、皮革、家具等。
• 電線電纜廠：採購可塑劑製作 PVC 線材與電纜絕緣／被覆材料。
• 玩具、文具及日用品製造商：對安全性與環保規格要求提高，帶動環保型可塑劑需求。
• 汽車零組件與車用材料供應商：如車用革、內裝部件、耐高壓電線等；聯成也與日本汽車配件廠合作開發車用 PVC 材料。
• 醫療用品與手套加工廠：使用無味、低敏及醫療級環保可塑劑。
• 不飽和聚酯樹脂、醇酸樹脂製造商：主要採購苯酐等酸酐產品作為樹脂原料。

因此，聯成真正的核心客群是PVC 相關加工業者，因可塑劑約占其營收八成。未來成長重點則在車用、醫療、高階包裝與環保可塑劑客戶，但目前公司仍未公開各客戶名稱及個別營收占比。