1102 亞泥 10/30 收盤價：38.05 元+0.25 (+0.66%)

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亞泥（1102）核心是水泥與建材製造，但目前已發展成兼具水泥、工程建材、電力與投資收益的多元化企業，並非只有賣水泥。

1. 核心水泥與建材事業

亞泥從上游原料到下游工程建材都有布局，形成一條龍供應鏈：

礦場與砂石 → 熟料與水泥 → 預拌混凝土 → 預鑄製品 → 營建工程

主要產品與服務包括：

• 水泥、熟料：供應建築、公共工程、道路、橋梁、廠房等用途。
• 預拌混凝土與高性能混凝土：供應大型建案、科技廠房與高樓工程；高性能混凝土是近年較具附加價值的產品。
• 預鑄建材、砂石、爐石粉與石灰石粉：供應建築材料鏈。
• 營建工程：透過轉投資延伸至工程施工，提高上下游整合效率。

水泥本業同時布局台灣與中國市場。台灣受公共工程、科技廠房與住宅建案影響；中國則以華中與西南地區為主，受當地房地產、基建與水泥供需調整影響較大。

2. 低碳建材與循環經濟

水泥製程碳排高，因此亞泥近年積極推動低碳轉型，例如：

• 以再生礦物摻料降低熟料使用量，開發低碳水泥。
• 推廣低碳預拌混凝土與高性能混凝土。
• 使用水泥窯協同處理技術，將部分事業廢棄物轉為替代原料或燃料。
• 建置餘熱回收發電、智慧工廠及低碳運輸。

這不只是 ESG 投入，也和未來碳費、公共工程綠色採購、低碳建材認證有直接關係；低碳產品的單價與接案能力有機會優於傳統水泥。

3. 非水泥事業與投資收益

亞泥的獲利不完全取決於水泥景氣。2025 年非水泥事業及投資收益占營業淨利約 37.7%，是穩定現金流的重要來源，主要包括：

• 電力事業：電廠營運帶來相對穩定的收益。
• 儲能布局：規劃中的儲能案預計 2028 年底完工營運。
• 不鏽鋼與運輸事業
• 財務與權益法投資：持有多項集團與外部投資資產，提供股利、投資收益與資產價值支撐。

因此，亞泥可視為「水泥建材本業 + 能源事業 + 多元投資」的組合，水泥需求低迷時，電力及投資收益可部分緩衝波動；但兩岸水泥的銷量、售價與煤炭等燃料成本，仍是影響本業表現的關鍵。

亞泥目前的市場題材，主軸不是單純「水泥景氣復甦」，而是本業築底、非水泥事業支撐，以及資產與低碳轉型重估。可分成以下幾條線看：

1. 兩岸水泥價格與需求能否落底

   • 台灣受房市信用管制、土方新制與建商開工保守影響，短期水泥需求仍承壓；但公共工程、廠辦與科技建廠可提供部分支撐，市場會追蹤下半年開工與施工進度是否回溫。
   • 中國需求仍在下行，市場預估2026年需求可能年減約7%至9%；不過供給管控、錯峰生產、淘汰老舊產能及「反內捲」政策，若能改善價格競爭，將是水泥部門評價修復的關鍵。

2. 中國產能升級與成本競爭力

   • 亞泥持續以關閉舊產線、集中配額至新產線的方式調整中國布局，黃岡二線投產後，因更接近礦區、能耗效率較佳，市場會觀察其是否實質降低運輸與製造成本。
   • 在中國水泥進入低需求常態的背景下，競爭焦點已逐漸從搶量與價格，轉向成本、效率及區域供應鏈能力；這對具規模與物流優勢的業者相對有利，但前提仍是價格不能持續走弱。

3. 嘉惠電力：能源價格與發電貢獻

   • 電力事業是今年支撐獲利的重要題材。上半年嘉惠電廠獲利有雙位數成長，部分原因是去年大修造成的低基期。
   • 後續變數在天然氣價格：氣價偏高會壓縮利差，但若發電調度、合約機制與發電量維持有利，電力事業仍可對沖水泥本業的疲弱。

4. 轉投資與資產價值重估

   • 亞泥屬於多元事業架構，水泥之外還有電力、運輸、不鏽鋼及財務投資等部位；2025年非水泥事業與投資收益占營業淨利約37.68%，因此市場不會只用水泥景氣評價它。
   • 近期市場也關注關係企業獲利、金融資產評價及帳上資產價值。不過，這類收益可能受資本市場波動影響，與水泥銷售所帶來的經常性現金流不同，評價時通常會區分「本業改善」與「業外挹注」。

5. 高性能、低碳建材搭上科技廠與公共工程需求

   • 科技廠、資料中心、新世代半導體廠與大型公共工程，對高強度、低碳建材的需求提高。亞泥旗下高性能混凝土已有指標建案實績，低碳產品若能提高滲透率，產品組合與毛利結構有改善空間。
   • 目前低碳水泥銷量仍屬較小規模，真正的放量仍要看公共工程綠色採購、營建規範，以及科技供應鏈減碳要求是否進一步明確化。

6. AI、智慧工廠與能源轉型

   • AI導入生產、預拌混凝土調度與建照資料分析，題材核心是減少能耗、空車運輸與營運成本，同時提升高性能建材開發效率。
   • 儲能、虛擬電廠與需量反應則具長線能源轉型想像，但現階段對獲利的直接貢獻仍有限，較適合視為選擇權題材，而非短期主要獲利來源。

市場最在意的驗證順序是：中國水泥價格是否止跌 → 台灣需求是否由公共工程與科技建廠補上 → 嘉惠電力能否維持正向貢獻 → 低碳高性能建材能否提升占比。若本業仍弱而獲利主要靠投資評價，股價題材偏資產與防禦；若水泥價格、出貨與產品組合一同改善，才較可能轉為基本面上修。

亞泥未來兩年 EPS 的市場預估分歧較大，主因是水泥本業仍在逆風、但轉投資與金融資產收益波動很大，因此較適合看成區間，而非單一精確數字：

較保守的預估為 2026 年 EPS 2.61～2.63 元、2027 年 2.72 元；較早期、較中性的 2026 年估值則在 3.18～3.52 元。由於 2026 年上半年已出現明顯業外收益，近期偏保守的全年預估相對更值得作為基準。

為什麼 2026 年 EPS 有壓力？

• 中國水泥仍是最大變數：上半年中國水泥均價年減 14%、噸毛利降至每噸人民幣 13 元，且公司對全年中國需求仍偏保守；即便價格可能落底，短期也較像低檔盤整。
• 台灣水泥價格雖相對穩定，但受信用管制與土方制度影響，需求及出貨量承壓。
• 嘉惠電力下半年可能因天然氣成本升高而利差收窄；不鏽鋼業務也尚未成為顯著的獲利動能。

但 EPS 也有支撐因素：

• 2026 年上半年累計 EPS 已達 2.01 元，惟主要不是本業復甦，而是權益法投資及金融資產評價收益明顯增加；其中第二季 EPS 1.47 元，反映業外項目的影響很大。
• 中國產線汰舊換新、骨料擴產及降低運輸與能耗，有助於中長期成本競爭力，但短期難完全抵銷需求疲弱。
• 公司多角化投資能降低水泥景氣循環對整體獲利的衝擊，但也使 EPS 對投資收益、航運行情與金融市場評價更敏感。

因此，較合理的基本情境是：2026 年 EPS 約落在 2.6～3.2 元，2027 年若兩岸水泥需求不再惡化，才有機會小幅回升至約 2.7 元以上。 目前頁面顯示近四季 EPS 為 3.62 元，與保守年度預估相比，市場接下來最需要驗證的是：下半年業外收益能否延續，以及水泥本業毛利能否止跌。

水泥產業目前呈現「台灣穩、中國弱、低碳轉型提供長線機會」的格局。對亞泥而言，短期水泥本業仍受兩岸需求疲弱與能源成本影響，但台灣公共工程、高科技廠辦，以及低碳建材需求，可提供一定支撐。

1. 台灣：住宅偏弱，但公共工程與科技廠辦支撐需求

台灣水泥需求高度連動住宅與營建開工。房市受信用管制、貸款條件緊縮與建商保守態度影響，民間住宅開工動能放緩；2026 年第一季台灣水泥需求年減約 8%，土方新制也干擾部分工程進度。

不過，台灣水泥價格較具韌性，原因在於：

• 水泥運輸半徑有限，國內市場具有區域性與寡占特性。
• 既有建案工程、交通與治水等公共建設，仍提供基本需求。
• 科技廠房擴建帶動高品質、高性能混凝土需求，單價與毛利通常優於一般住宅案。

亞泥的台灣水泥與混凝土價格仍維持高檔平穩；在科技廠辦帶動下，高品質混凝土的產品組合改善，能部分抵銷出貨量下滑壓力。

2. 中國：L 型復甦，供給改善快於需求回升

中國水泥市場仍是亞泥本業最大的挑戰。房地產處於去庫存與調整階段，基建資金又有部分優先用於地方化債，使實際開工與水泥需求復甦偏慢。2025 年中國整體水泥需求約年減 8%，2026 年預估仍可能年減中個位數，屬於低檔盤整的 L 型復甦，而非強勁反彈。

供給端雖有正面變化，包括錯峰生產、產能置換、淘汰老舊產線與抑制無序低價競爭，但其效果有兩個限制：

• 錯峰生產仍仰賴各地業者自律，落實程度不一。
• 在需求未顯著回升前，減產只能支撐價格底部，難以帶動大幅漲價。

因此，中國水泥業未來競爭將由過去搶市占、打價格戰，逐步轉成比拚成本、能耗、物流效率與產線效率。亞泥透過關停舊產線、推進黃岡二線等產能置換，目標正是降低能耗與運輸成本，以因應低成長環境。

3. 成本與報價：煤價是短期獲利的關鍵變數

水泥製程高度耗能，煤炭、電力與運輸成本會直接影響噸毛利。中國水泥價格仍在低檔，若煤價走升，將壓縮本已偏低的利潤空間；亞泥中國 2026 年第一季每噸毛利約降至人民幣 10 元左右，反映售價疲弱與煤價上揚的雙重壓力。

台灣方面，水泥報價約維持每噸 3,340 元的相對穩定水準，既有工程支撐下，量雖未明顯成長，但價格與獲利波動較中國小。

4. 碳費與低碳水泥：短期增成本，長期拉開競爭差距

水泥是高碳排產業，碳費、碳排管理與綠色採購將逐步改變競爭規則。台灣碳費上路後，亞泥估算每噸水泥成本約增加 16 元、全年成本影響約 5,000 萬元，短期對整體獲利影響有限。

更重要的是，未來公共工程、科技廠辦與綠建築對低碳材料的要求提高，低碳水泥與低碳混凝土不只是成本議題，而可能成為取得訂單與維持售價的門檻。亞泥已完成全品項水泥碳足跡與碳標籤查證，在國內低碳建材市場具有先行優勢。

5. 進口水泥與反傾銷政策是台灣市場的額外變數

台灣水泥業也面對越南、印尼及日本等低價進口水泥與熟料的競爭。台灣已對越南水泥採取反傾銷措施，後續是否擴及其他進口來源，將影響國產水泥的價格穩定度與獲利空間。

整體判斷

整體而言，水泥產業並非高成長循環，2026 年較接近需求低檔、價格尋底、產能調整與高值化轉型的階段。亞泥的台灣本業與低碳建材具有相對防禦性，但中國市場要出現明顯獲利反轉，仍須等待房地產開工、基建落地或更有效的供給退出機制。

亞泥的競爭格局可拆成台灣水泥市場與中國華中、西南市場來看；兩地都是成熟、重資本且高度景氣循環的產業，但競爭壓力來源不同。

主要競爭對手

台灣方面，亞泥為第二大業者，2025 年國內內銷水泥量約 332.5 萬噸，約占國產業者市占 33.79%；最大對手台泥在台灣市占約 35%～40%，因此兩家公司對產業供需與價格紀律影響最大。

亞泥的競爭優勢

1. 台灣市場的規模、品牌與垂直整合

亞泥在台灣有約 500 萬噸年產能，從石灰石、熟料、水泥，延伸到預拌混凝土、預鑄與營建工程，能掌握材料供應、物流及下游客戶關係。這種一條龍模式不只賣水泥，也能提高對大型工程與科技廠辦案件的服務能力。

尤其高性能混凝土在 2025 年銷量年增 30%，已切入大型地標建案；在低碳建材、品質規格與交貨穩定性要求更高的市場，較單純依靠低價競爭的業者更具差異化。

2. 中國布局集中於華中、西南，且具物流與成本改善空間

亞泥中國屬中國前十大水泥企業，核心據點位於江西、四川、湖北，並在長江沿線布局。長江水運可降低跨區運輸成本、提高調度彈性；公司也持續導入智慧工廠與數位化管理，以改善能源效率及生產效率。

在需求疲弱時，亞泥中國的銷量跌幅曾低於整體市場，反映既有客戶、通路及區域基地仍有一定市占韌性。公司也透過關閉舊產線、將產能配額移轉至較新設備，降低未來減損與高成本產能的負擔。

3. 非水泥事業降低單一景氣循環風險

亞泥相對不少純水泥同業，更大的差異在於電力、航運、不鏽鋼及投資收益等布局。2025 年非水泥事業與投資收益約占營業淨利 37.68%，可在水泥量價下行時緩衝獲利波動。

這使亞泥的投資特性不完全等同水泥景氣股：水泥本業是基礎，電力與轉投資則可能在不同景氣階段提供支撐。

4. 低碳產品與環保門檻可能逐漸成為護城河

水泥是高碳排產業，未來競爭不只在價格，也在碳成本能否轉嫁。亞泥已推進全產品碳足跡查證，並發展低碳水泥與混凝土。隨公共工程提高綠色採購要求，具備產品驗證、工程實績與下游預拌通路的業者，較有機會爭取高規格案件。

亞泥的相對劣勢與風險

1. 中國曝險仍高，面對的不是單一對手，而是全產業過剩

亞泥最大的結構性壓力仍是中國水泥。中國房地產下行、基建推進偏慢，使水泥需求走弱；在供給過剩下，即使大型業者具成本與通路優勢，也可能陷入保市占、壓價格、毛利下滑的競爭。2026 年初，亞泥中國的水泥事業已出現由盈轉虧，主因即為價格走低與煤價上升。

換言之，亞泥在中國的問題不是競爭力不足，而是即使市占守住，整體市場的量與價仍未必足以支持獲利。

2. 相較最大對手，台灣市場規模與資源仍略居下風

亞泥雖是台灣第二大，但台泥在台灣水泥產能與市占通常更高。當產業需求轉弱時，龍頭在採購、物流、通路、資本支出與價格競爭上的資源通常更充足。

亞泥的應對方式是強化預拌、預鑄及高性能混凝土等產品組合，而非僅比拼水泥出貨量；但這也表示其成長較依賴大型工程案、科技廠辦與高階建築需求。

3. 台灣需求成長有限，且民間住宅建案正在降溫

台灣水泥報價相對穩定，但住宅市場受信用管制、融資緊縮與建照下滑影響，民間建築需求偏弱。公共工程與科技廠辦能提供支撐，但未必能完全抵消住宅建案放緩。

因此，亞泥台灣本業的優勢較像「防守型現金流」，而非高成長引擎。

4. 多角化可穩定獲利，也可能帶來業外波動

電力事業具一定穩定性，但航運、不鏽鋼及金融資產評價都受運價、原料價格、景氣與資本市場波動影響。2026 年上半年獲利中，金融資產評價利益也占有一定比重，代表帳面獲利未必全來自可持續的本業改善。

所以多角化的優點是降低水泥單一風險；限制則是投資人必須分辨：獲利增加究竟來自本業量價回升、電力現金流，還是市場評價收益。

與台泥相比，亞泥的定位

可以簡化為：

• 亞泥：兩岸水泥基地＋預拌與建材垂直整合＋電力及轉投資緩衝，策略偏穩健、重視配息與資產收益。
• 台泥：台灣龍頭規模更大，近年更積極向海外低碳水泥、能源與儲能等領域擴張，但資本投入、整合與一次性事件造成的波動也可能較大。

亞泥的核心優勢是營運韌性與現金流防守；核心弱點則是中國水泥市況仍深刻影響本業獲利彈性。判斷競爭力是否轉強，最重要的觀察不是單季業外收益，而是中國水泥噸毛利能否回升、台灣水泥與高性能混凝土出貨能否維持，以及低碳產品能否帶來更好的價格與產品組合。