此為個人學術研究報告,絕非投資建議,僅供參考。 By Lu

1. 結論與操作策略

• 2015/02/26 股價 71.1 塊,2014 EPS 為 4.95,預估 2015 EPS 為 5.4~5.6(複合營收成率約 7%~8%+潛在催化劑(後述),近五年本益比河流在 15X~26X,目前本益比約 13X

2. 為何關注

• 股價近四年由 140 下修到 62.6,但觀察獲利與競爭優勢並沒有大幅的下滑,究其原因受到歐元與日圓匯率長期下滑所累,但貨幣匯率長年下滑的影響應也到了谷底,未來持續大幅下滑的機率不高。

• 長線動能催化劑-銅鑼新廠,耳語傳銷了幾年後,終於在 2015 年 1 月動土,產能預計倍增且增進物流倉儲效率,一年半蓋廠半年認證,預估 2017投產開始貢獻營收與增進廠務效率。

3. 公司的業務與產業概覽

• 太醫為專業醫療器材製造商,並以自有品牌和代工策略雙軌並行,2014年營收佔比分別為 47.6%及 52.4%,銷售區域上,日本(市佔 50%)、台灣、美加、德國(市佔 50%)、中國、沙烏地阿拉伯等地營收佔比分別為 25%、18%、10%、6%、11%及 3%;產品別上,醫療耗材中,密閉式抽痰管、管類、瓶類、袋類、呼吸治療類、傷口引流管、其他產品營收佔比分別為 24%、27%、22%、13%、2%、9%及 3%。

• 全球產業的複合成長率約 6%,中國大陸雙位數成長

• 營收規模約每年複合成長 7%(2007~2009 持續支本支出擴廠,2010 後效應顯現,之後就無較大之本資出)

• 各利率情況尚屬穩健 (2009 年金融負債之公平價值列入損益調整業外打消,否則正常水準 eps 應有 3.8 元)

4. 好公司

• 過去:少量多樣專注在醫學耗材領域,長期收盈複合成長 7%左右,毛利率穩定維持在 37%以上,費用率由 15.x%下滑到 12.x%。明星產品(密閉式抽痰管)市佔率高達 50%,傷口引流類成長明顯可望成為另一重點產品。

• 未來:經過四年保守的守成後, 新式廠房終於在今年一月動土,兩年後將成為長線成長動能的大支撐(潛在催化劑)。

• 可持續的競爭優勢: 本身醫療耗材就是進入帳礙高的產業,法規與認證皆嚴格,且用戶轉移成本明顯。已開發國家主要為大廠代工,迂迴避開大廠的競爭,開發中國家自由品牌與代工雙軌,主要靠經銷商代銷,透過密集的講座與教育訓練還有高額的銷售獎金刺激經銷商銷售,在主要銷售區域(日本/德國)皆以達到高額市佔,未來中國大陸是可以期待的發展重點。另外因為醫學耗材類的產品主要組成多為塑料,因為低油價的來臨,未來可望降低成本提升毛利率(潛在催化劑),另外 1Q14 成立太醫精密子公司專注在零組件與模具的開發(潛在催化劑),往上游整合的趨勢明顯顯示其高層想要持續優化成本的決心。

5. 合理價

• 上檔: 預計 2015~2016 營收複合成長維持在 6%~7%,2017 新式工廠營運後產能與廠務效益才會逐漸爆發,這兩年應該會受惠油價下跌讓塑料成本降低,且成立子公司太醫精密上游零組件擴大自製率,都可讓毛利率提高,另外值注意的是匯率部分,主要營收區域為美元、歐元與日圓,未來可持續受惠美元升值,而歐元/日圓長期的干擾應該也處於谷底狀態,未來可望往好的面向發展。

• 下檔: 公司財務穩健長期低負債比,近五年也沒有資本資出(今年起銅鑼新廠動土,預期未來一年持續有資本支出),營業/自由現金流也處在正常水準,CCC 也沒有異常的狀況,下檔風險極低營運體質良好。另外比較需注意的是面對國際大廠金百利的殺價促銷(密閉式抽痰管)可能會壓縮毛利率,除了提高其它商品市佔與開發高階醫療耗材因應,所幸國際大廠並未時常出此下策。

• 估價: 考慮以往 PE band 在 15X~26X, 以今年預估 EPS 約 5.4~5.6,目前本益比約 13X。
  

6. 價值提升催化劑

• 短中線:受惠油價下跌,主要產品成份(塑料)可望降低成本,有利毛利率提升。
  

• 短中長線:成立子公司太醫精密上游零組件擴大自製率,有利毛利率提升。
  

• 中長線: 受惠美國升息/美元升值,歐元/日元長線干擾源可望在谷底。
  

• 長線: 中國大陸營收規模有感成長,未來營運成長重點區域。

• 長線: 2017 新式廠房的營運,可望進一部提升營收規模,增進廠務效率也可提高毛利與降低費用。