一、 公司簡介與主要業務


美律實業成立於 1975 年，為台灣電聲產業領導廠商，美律之電聲產品主要應用在筆電、智慧型手機、平板音響等消費性產品。美律為娛樂頭戴式領導廠商，產品多為外銷，或和世界大廠合作開發，重要客戶為手機大廠和娛樂配件廠商，如 Sony、Motorola、Beats 耳機等，2013 年起陸續出貨 Apple PC 的揚聲器、頭戴式耳機、行動電源等。





(特別註明: 在美律的財報並沒有頭戴式耳機這一項，個人推估應該是免持聽筒下的一隻，但屬高單價高毛利有別於免持聽筒)



二、 財報狀況


  1. 獲利：近年來 ROE 穩定上升，至 2014 年底為 22.3%，主因為淨利率和總資產周轉率同時上升。毛利率持續提升，由 2011 年 15%到 2014 年 24%，營業費用率為 12%左右，各項週轉天數維持穩定。
  2. 安全：長短期金融借款佔負債比常年低於 10%，2014 年為 4%。營業現金流對淨利比，近
年來也都在 100%以上，自由現金流長期>0。
  3. 隨著每股盈餘上升，每年配發股利也上升，今年為 4.8。
  4. 各營運周轉天數長期穩定
  5. 董監持股部分現為 10%，比 2013 年多了 2%，但大股東持股比率由 2014 年 71%降到 2015 
年 3 月 58%。(董事親屬廖祿堙持股 7,322,067，設質比從今年一月至三月提升至 71.7%)
  6. 資產部分(現金 17%，應收帳款 29%，存貨 13%，固定資產 27%)。



三、 市場分析


耳機、揚聲器、喇叭是每個人都生活都會用到的商品，且一定時間就會淘汰，未來產值肯定會持續上升，不過隨著智慧型手機成長漸緩，這部份成長動能會減弱，可以期待的是穿戴裝置的成長，和大眾對藍芽耳機的需求，另外也會受到景氣影響消費性電子商品的需求。


  1. 替代品有無：以揚聲器、耳機來看，基本上是沒有替代品，因為人講話需要有裝置接收聲 
  音，也需要有裝置放出聲音，耳機唯一有挑戰性的替代品是骨傳導技術。
  2. 差異化優勢：沒品牌、沒特別專利、客戶的轉換成本也不大。技術部分，美律在電聲類產 品都有涉足，而且技術也不差，除了高率揚聲器外，好幾年前就投入微機電技術製造麥克 風，也有和逢甲大學合作研發防噪音的耳機，總結來看可能技術尚未到國際大廠的頂尖， 
  但是一般人也很難跨進到他這個程度。
  3. 低成本優勢：沒有獨佔資源，或許有一點規模優勢。 
(美律近年來也像其他國際大廠一樣投入自動化生產，目前有的是在揚聲器部分)



四、 五力分析


  1. 對上游是否有議價能力：
    這部分不是很瞭解，但基本原料尚屬簡單，且公司年報寫 80%原料自製，成本應該還好。
  2. 如何阻擋新競爭者：
    電聲產業發展到現在已有一定規模和技術，以前的很多小廠商都被整併掉了，現在算是有進入障礙
  3. 對下游是否有議價能力:
    議價能力不高，因為技術並不是獨有，且品牌客戶可向不同家廠商下訂單，而且加上現在手機產品週期越來越短，手機廠商被迫降價，而將一部份降價轉移給製造商，壓低美律毛利率
  4. 是否有替代品危機：
    目前應該是沒有
  5. 現有競爭者是誰：
    國際大廠瑞聲是最主要敵手，規模比美律大很多，還有歌爾，而且前面兩家公司踏入自動化生產皆比美律早，對於良率很有幫助很有可能是讓瑞聲吃到較多蘋果單的原因，另外謠傳致伸(4915)也要切入頭戴式耳機



五、 成長性


  1. 分散市場：縱觀美律的歷史，可以看出從以前的麥克風、送受話器(用於電話機、答錄機)， 到後來隨著手機市場崛起的免持聽筒，近年來積極擴展到平板、筆記型電腦的揚聲器部分 和娛樂性電子(頭戴式耳機)，看的出來美律一直在調整自己的方向，算是有跟著市場趨勢走，以揚聲器和頭戴式耳機來看，這些客戶簽約的訂單是 2-3 年，比較不容易像免持聽筒隨手機銷售起伏很大。
  2. 醫療保健市場：美律自 2012 年開始跨入醫療保健市場發展聽力輔助系列，預計台灣 65 歲以上老年人口 2017 年將上升到 14%，伴隨而來的是後天性聽力障礙需求的增加，將為醫療保健產業擴大市場規模。由 2015 年第一季財報顯示美律又額外設立兩家以醫療販買為主的子公司，不過這部分營收佔整體能然很低，未來可以多注意。
  3. 擴廠計劃：泰國擴廠計劃第一期預計於 2015 上半年完工，第 2 期於年底完工。泰國工廠主要生產頭戴式耳機和免持聽筒系列，由此可能可以推論，除因應美律較熱銷的頭戴式耳機，美律也對中國上漲的工資作出對策，將毛利率逐漸下降的免持聽筒移往泰國部分， 就新聞表示初期月產能 30-50 萬套，最大產能為每月 300 萬套(對照 2013 年年產能 5300 萬套)，應該可以貢獻不小產能。


六、 可能切入機會


  1. 由 2015 第一季財報發現美律 eps 較去年同年下降 78%，市場也已連續收黑反映，從過去一段時間美律已由高點 170 多元滑落到 67 塊左右，我們懷疑市場是否有過度反應的可能， 就最近新聞來看，公司表示美律的第一季表現如此之差為高功率揚聲器良率不佳且舊產品 ASP 下降導致毛利下降，另外營業費用的部分因為去年引進的自動化設備之折舊攤銷提高。
  2. 不過我們認為以長期來看，美律是一間長年獲利的公司，且這麼多年來都一直再隨市場方向調整，整體來說電聲產業的揚聲器、耳機等都是消耗性產品，即使缺乏了過去手機爆發性的成長，但除了舊有的市場外，新興國家的需求還是會持續成長，而且電聲產業整併到現在也只剩幾家比較大的廠商，如果品牌客戶想要穩定貨源、分散供應商，合理推斷美律 未來的營收也不會往下掉。今年 2015 年第一季 EPS 如此差，很可能只是剛好很多因素同時發生，因為營收並沒有下降，在加上未來泰國廠開始量產後，對於降低成本懺增加產能部分，美律應該是會回到水準以上的。




七、 其他資訊


美律於 2015 年 1 月發行可提前贖回之無擔保可轉換公司債，總金額為 15 億零 750 萬，截至 2015 年 3 月 31 日公司帳上有 32 億，相較同期 2014 年多出 11 億，可合理推測在第二季美律勢必會有另一筆重大的投資性支出，以因應整合上下游或是擴產。

美律以外銷為主，因此匯率對其影響甚大，今年初開始台幣逐漸走強，對於營收勢必有衝擊，可推測 2015Q1 營收大幅衰退與匯率有關。同時我們推測今年一整年營收仍就會受到匯率影響。




八、 評價


目前美律價位是在 66 塊錢，我們以雷浩斯的 EPS 預估算出趨勢版大概是 EPS 5 元左右，就已和去年 EPS6.72 元相比，我們預估營收應該不會降太多，影響 EPS 會是毛利率下降、營業費用提高等，但未來我們覺得美律調整後會回到原來水準。


我們以 EPS 5 元乘上 12 倍本益比=60 元，在打個 8-9 折作為安全邊際，因此價格區間大約位在 (48-54 元)可以買進，不過若是第二季財報美律財務數字都回到正常水準，應該可以給他更高的評價



九、 結論


我們認為美律是一家穩健的公司，除了有一定的技術以外，也不斷在調整自己的方向，像是近年來有切入行動電源和助聽器的部分，也有計畫的擴廠和投資自動化設備，未來可以多觀察美律之產品組合變化，是否毛利率和 ASP 有下降趨勢，另外美律新切入的市場也可以多加留意