一.營業項目

  

冷卻水處理劑 52.12%、製程處理劑 22.75%、鍋爐水處理劑 12.20%、其他 7.21%、商品出售 2.99%、廢水處理劑 2.73% (2015年)

二.競爭優勢(護城河)

    

鉅邁屬於摻配水處理服務廠商，屬於水資源處理相關產業之中游，透過與上游取得藥劑或自行開發藥劑透過整合性的系統建置與專門服務人員服務下游廠商，其亦具備水處理設備工程公司之角色。故該公司與下游重工業公司連結度相當高。除此之外，其投入大量之人力進行售後服務，且水資源處理設備係以客製化之概念進行設計與規劃，因此本人認為其具有較強之轉換成本優勢。同時，因水資源藥劑產業技術門檻相對較高，因此技術服務為水資源產業主要發展之趨勢重點，而鉅邁因管理階層多為相關之學術背景，因此具備一定程度之專業知識。藉由上述之特徵，使得鉅邁在該產業上具有一定程度之護城河優勢。

三.成長契機(催化劑)

• 台灣市場

石化業、紡織業、鋼鐵業、煉油業等工業為台灣水處理最重要的下游應用產業，但因重工業擴展不易，市場發展趨於飽和，所以對於台灣市場而言，鉅邁的策略以提升市佔率為主。此外，由於環保議題，台灣近期逐漸重視中水回用之趨勢，而鉅邁看準此一商機，提供全面的中水回收方案，目前 (2016年後) 已取得麥寮工業區之相關業務。(資料來源：公司年報)

預計上述計劃案對公司年貢獻度約落在 1000~2000 萬。

• 大陸市場

鉅邁目前外銷大陸市場約佔整體營收 30~40%，去年因大陸整體鋼鐵業並不景氣，導致營收微幅衰退，考量今年鋼鐵業景氣回溫與大陸十三五計劃對石化產業之發展持續增加，預估對於鉅邁而言營收有機會較 2016 年成長。

• 東南亞市場

鉅邁考量越南具有人口紅利，且新興市場對於水資源處理業務需求較高，2010 年已在越南佈局水資源處理業務，並配合台商前進之腳步。隨著 2016 年一貫化鋼鐵場的啟動未來將對於藥劑之需求會逐年增加，將有助於鉅邁營收之成長。另外，公司在越南之佈局目前以越鋼佈局為主，等確定營運模式後再擴張。

承上述，台灣的中水回收案、大陸鋼鐵業景氣回升與十三五計劃、加上台塑越南鋼鐵廠啟動，對於 2017 年鉅邁營收將具有成長之動能。本研究參考 2017 年 1~5 月之營收成長狀況，預期 2017 年鉅邁將可能至少具有 15%~20% 之成長動能。

四.財報分析：

• 利潤比率分析

鉅邁毛利率多維持在五成左右，且其化學藥劑之成本與供應商維持良好之關係，因此可以較有利之價格購入，故能維持相對較高之毛利率。但在營業費用上，由於其需要大量之人力推銷或拓展其經營之業務，導致銷售費用率佔整體營業費用率上較高之水準，惟其營業利益率仍有 15% 以上之水準，顯示其本業之利潤狀況相對不錯。且同時代表該公司具有一定程度之產業競爭力。

• 杜邦分析

藉由股東權益報酬率(ROE)可以看到該公司之經營效率相對不錯，皆有 10% 以上之水準，但近年來有微幅呈現下降之趨勢，其主要因素係因為稅後淨利率下降所導致。觀察其經營產業所屬之原因在於大陸市場近幾年對媒化工控管，且鋼鐵景氣不佳所致，但此情況已經在 2016 年下半年與 2017 年上半年逐漸改善中，且加上中水回收與台塑越鋼廠之啟動，預期利潤率將會轉好，ROE將會回升。

• 安全性分析

從營業業金對稅後淨利比，可以了解該公司現金回收狀況無慮。



該公司對於我而言，除其競爭優勢外，其自由現金流回收之狀況相對漂亮，每年約回收 9 千多萬之現金流，約佔每年度整體營收 14% 之水準，代表著營收轉換成公司自由現金之程度相對的高，非常令人驚艷。

在長短期金融負債比部分，約僅佔3%左右之水準，需利息債務之負擔非常的少



綜合上述三項指標可以發現鉅邁在安全性之衡量上相對安全。

• 資產負債表-評估下檔風險

由下圖公司資產的狀況來看，其 2016 年底約一半的資產係屬於現金，且從負債結構來看，該公司之負債程度相對低廉約只有 19% 之水準，代表著公司下檔風險相當低，風險程度不高。

五.評價

   

 

依本益比法，公司之本益比區間約落在 13 倍至 17 倍之間，考量 2017 年整體營收成長率約落在 15% 至 20% 之間，在保守的估計原則下，預估 2017 年之 EPS 約可能落在 3.4 左右，故其可能之價格區間為 44.2~57.8 之間。且參考過去幾年之配息狀況平均可獲得 3 元約當價值之現金股利，以溫國信便宜價 16 倍計算，考量安全邊際之原則，適當便宜價格約 43.2。另在目前的現金流量水準下，考量其成長性、安全性之情況下，透過自由現金流量折現法其內涵價值約落在 48 元左右之水準。故綜合上述之判斷基準，本研究認為鉅邁之適當便宜價格約落在 45 元左右。