一. 聲明

1. 此為個人學術研究報告，絕非投資建議。讀者因本報告交易盈虧自負，筆者不負責任何賠償之責任。
2. 本文分析為筆者參考公開數據完成，力求數據精確與推論合理，但是筆者能力有限無法保證正確，讀者仍須多加思考且查證。
3. 本文完成時間是2017/4/12，並無更新2017Q1財報(毛利率出乎預期)、4月營收(正成長)與近期北美AM市場成長不如預期等事件，後續有興趣的投資人可以自行蒐集資料追蹤。

二. 投資觀察重點

1. 北美方面                                                                                                      市占率是否有起色。因2015~2016年市場需求雖增長，但英瑞市佔率下滑； 觀察是否因競爭  激烈或其他問題產生。 
2. 歐洲方面                                                                                                      銷售狀況，且是否為AVA通路所貢獻，對集團產生協同效應並降低AVA營運成本；並注意歐洲銷量是否能 cover 柬埔寨產能，及柬埔寨稼動率和出貨狀況。
3. 中國方面                                                                                                   OEM業務增長量及出貨對象、汽車空調市場切入情況。
4. 追蹤觀察

      a.鋁價持續上漲對毛利率的影響

      b.應收帳款週轉率有無繼續惡化
      c.研發費用支出
      d.柬埔寨新廠營運狀況
      e.併購AVA的集團策略是否奏效
      f.中國OEM布局與汽車空調的戰略

三. 公司概況

A.架構與概況

• 公司結構

持有的子公司多為100%持股，整體架構單純。

1. 揚州英諦車材實業（英瑞車材）：生產各種水箱及汽車散熱器配件，為集團主要營收來源。另英諦車材已於2015年股東會通過合併英瑞空調與英瑞車材，目前尚待中國政府核准，故未來中國子公司只會剩下一家英諦車材。
2. 揚州英瑞汽車空調（英瑞空調）：汽車冷凝器及汽車配件
3. 揚州英瑞汽車車材（英瑞車材）：各種水箱及汽車散熱器配件

• 銷售地區

1. 北美：主要由揚州英諦車材生產鋁製水箱（鉛焊式，ASP較高）供應，輔以英瑞汽車材料生產之銅製水箱；英諦車材為目前水箱主要出貨子公司。
2. 歐洲：由柬埔寨生產的脹管式水箱為主，ASP較低，除銷往歐洲外，亦供應中東與東南亞。

• 廠房規劃

2015年在柬埔寨西哈努克港建設新廠，廠房於2015年底完工。柬埔寨廠第一期產能為一年100萬個，計劃脹管式和鉛焊式產能各半。另外冷凝器與中冷器各25萬個，2016年開始小量試產；第二期產能規劃與第一期相當，預計2018年開始貢獻。集團目前擁有2家水箱生產工廠及1家冷凝器生產工廠。

• 新市場規劃

1. 歐洲: 2016年底宣布斥資630萬歐元併購歐洲汽車通路商AVA，並於2017年2月完成整併，希望複製北美成功模式-藉由自身生產製造水箱的專業，結合AVA在地深耕的經驗，打開歐洲市場、全面提升歐洲市占率。
2. 中國: 由於車齡相對年輕，公司首要打入OEM市場，並嘗試切入汽車空調的市場。

四. 產業特色與產業產值

(歐洲需求量最大且成長率高，故英瑞併購歐洲通路商切入市場。英瑞將分別提供脹管式水箱、鉛銲式給歐洲及北美。)

水箱的主要材料分為鋁製與銅製，目前以鋁製為主，因鋁比銅來得輕巧。工法則有兩種方式，一種是鉛銲式、另一種是脹管式。鉛銲式散熱效能較好但是製造成本較高，而脹管式進入門檻較低，故鉛銲式的單價較高。由於北美的氣候變化較大且以大車為主，所以銷往北美的水箱主要為鉛銲式。而歐洲相對於北美汽車散熱的需求沒有像北美這麼嚴格，考量成本之下，傾向使用脹管式水箱。因此，英瑞之柬埔寨新廠房主要就是供應歐洲的脹管式水箱需求。

根據Automotive Radiators的預估，全球水箱市場年複合成長率約4.5%。目前需求量最大的前三名是歐洲、亞洲+大洋洲、北美。參照下圖，歐洲的整體需求量比北美還要大而且未來成長率也較高。三者中預期成長率最高的是亞洲+大洋洲，這其中主要由中國的成長率所驅動。

五. 集團營收來源

A.Regional structure

(北美：持續深耕 ; 歐洲：積極擴張版圖 ; 中國：開創新局)

• 營收組合：

美洲地區為營收最大來源，占比約80%。2015年中國與歐洲營收已經差不多，但2016Q1中國成長力道強勁，使Q1以往是淡季的情形下，業績亮眼。不過2016年底併入AVA後，預期未來歐洲地區營收將躍居第二位。

• 北美市占率：

美國每年水箱約有七成為新車市場、三成售後維修。英瑞市占率約25%。北美市場為美國與加拿大，又以美國為大宗。下圖代表水箱AM市場的總需求量，2015年美國市場的需求上揚但是英瑞的市占率卻下滑。

• 歐洲成長動能：

歐洲平均車齡與美國差不多，但整體市場規模比北美大。而西歐自歐債危機後，使用非OEM水箱的比例不斷攀升，迄2015年占比至少都有60%。另外，西歐的高齡車通常不會淘汰報廢而是銷往經濟條件較差的東歐，所以東歐的AM水箱市場成長率比西歐來得高。由於英瑞目前營收集中於北美，併購AVA可分散銷售集中的風險，且看好歐洲市場的規模。公司預期2017年歐洲占總營收比例將從7%提升至22%。

• 中國市場：

中國車齡相對年輕，但是擁有相當高的汽車保有量而且每年仍持續成長，所以未來AM市場成長可期，但是離大量需求尚有一段時間。英瑞目前策略是希望打入OEM市場，並且嘗試切入新的產品，例如汽車空調。然而OEM的設計工法與理念跟AM差異甚多，公司在法說會上也坦言目前技術不足，預計於2018年Q1引進日本研發團隊，協助OEM能力提升與新產品的製造。

B.Product Structure

(2013~2015原物料價格下跌的趨勢下，ASP仍能持穩或者微幅上揚，具有議價能力，後續觀察2016年原物料價格上揚後ASP的走向)

• 營收結構：

產品營收主要是車用水箱，占83%。

• Average Sales Price (ASP)：

車用水箱ASP微幅上揚，在2013~2015年原物料價格下跌的趨勢下，ASP表現出色，顯現出對下游客戶可能具有議價能力。另重型水箱的ASP較高，但是每年出貨不到1萬顆，屬於利基型產品，2015年ASP大約24,000元（下圖未顯示）。

六. 損益表分析

A.營收

2016、2015年營收成長率分別為6.6%及8％，表現良好，優於美國GDP增長率。

但這兩年匯率因素的重要性也是無法忽視。下圖USD/TWD顯示，2016/01/01~12/31 台幣升值4.2%；如計算1/1~年中最低點，則升值6.4%，可知即便在台幣強勁的表現下，英瑞營運情況佳始能保持成長。 

B.毛利率

(鋁價持續上漲，但因生產優化，毛利率不降反升)

英瑞2016年營收YoY 6.5%，但是EPS從$1.91大幅躍升至$4.93，成長幅度高達158%。在營收緩步成長下，稅後淨利沒有大量業外的支撐下仍能大幅提升，可能的原因有兩個：銷貨成本下降與營業成本的控管。英瑞在2016年兩個項目表現都相當出色，分析如下：

2016毛利率逐季往上提升，乍看之下幅度並不驚人。一般認為毛利率增長的想法係定錨於原物料近幾年下滑的趨勢，但原物料2016年漲幅達26%，可知英瑞是由其他方式控管成本。從英瑞的年報得知銷貨成本組成，原物料占銷貨成本70%其中鋁占41%，故鋁占總成本70% x 41% = 28.7%。簡而言之，鋁價漲1%，毛利率下降0.28%。公司依照上海期貨交易所有色金屬現貨價議價，過去一年的報價如下圖

鋁價從2016持續上漲。英瑞鋁料庫存只有一個月，故保守估計2016年毛利率至少前年減少3%，但是實際上毛利率不降反升2.5%，這一來一往相差了至少5%以上。

英瑞於2015年中開始聘請日本團隊管理同時引進自動化設備來提升產品良率以及品質，如果因此降低15%以上的費用，就可以彌補鋁價上揚的支出。

總結來說，英瑞節約銷貨成本的能力相當出色。英瑞於2017Q1法說會表示，該公司的其中一項競爭優勢是一站式垂直整合製造，去年引進日本團優化廠內製造是導致毛利率的上揚主因。

C.營業費用率

(引進日本專業管理團隊 ; 管銷費用與研發費用大幅降低)

相較於毛利率成長幅度，營業利益率的成長幅度更令人印象深刻。

拆解營業費用分析，管理費用率上升但是銷售費用率和研發費用率大幅下降，大概各占一半。主因是2015年中開始英瑞引進專業日本團隊協助管理整合使銷售費用下滑，日本團隊來自於Calsonic其在2008金融風暴後進行帳本節費專案，因此團隊擁有節省成本的實務經驗。

D.固定成本分析

(固定成本占總成本1/4 )

請參照上表。每季固定成本占總成本比(G)約1/4，平均金額大概在3.2億左右。

參照上表。人均薪資(E)約52萬，不但比2014、2015兩年低約9%，甚至比2013年還要低。猜測除了增加100位員工是柬埔寨新廠的員工，人力成本較低之外，可能與公司在中國揚州廠引進自動化設備有關，此舉亦提升人均營收及獲利增加。

經過2014、2015年營運低潮後，2016年營業利益(G)終於大幅提升，營業績效指標的單位薪資營利比(J)也回到2013年高峰的水準。

E.ROE杜邦分析

2014、2015兩年營運陷入谷底，稅後淨利率大幅衰退的主因是營業利益減少。公司對2014年營利衰退的解釋是由於承受客戶的舊供應商Vista-Pro（2012年已破產）還未銷售完產品的客訴及退貨成本，加上最大客戶Advance Auto Parts（AAP）消化新購併通路庫存而減少採購。2015年解釋是AAP仍在消化庫存導致北美市占率下滑，另外為爭取OEM訂單而引進的日本團隊產生一次性的人事費用。

2016年ROE脫離谷底大幅提升，拆解後看到權益乘數下滑、稅後淨利率與總資產週轉都是上揚的，呈現出健康的穩健成長。稅後淨利率的成長源自於前面幾個小節提到的獲利率改善，接下來我們就進一步分析資產負債表觀察權益乘數(負債比)還有週轉率的變化。

七. 資產負債表分析 

(注意周轉天數的趨勢 ; 利息支出龐大且利息保障倍數偏低)

 

A.總資產

固定資產逐年上升，除了2016年柬埔寨新廠完工的因素外，英瑞每年平均花3~4億在機器設備與模具設備的增添。AM的另一項競爭力在於少量多樣化，所以需要不斷開發模具，以維持產品的完整度。

B.固定資產

• 未折減餘額占折舊資產比(G)，比例越高代表後續折舊壓力越大。可以看到從2015年開始因為新建廠房加上每年必須投入資金於設備與模具，造成此比例逐漸攀升。再來看到折舊資產成本的細項，排除掉房屋及建築的狀況下(B/C)，每年折舊資產增加金額(B+C)大概就與折舊(H)差不多。因此，短期內折舊金額無法減少且很有可能繼續提高。
• 折舊利息占營收比(M)，此比例逐年上升，這代表著英瑞的營收成長幅度不如其資本支出。雖然前面提到在管銷成本上的節約對獲利有巨大的貢獻，但是在多年持續資本支出的狀況下，2016營收YoY只有6.5%。畢竟，管銷成本已經降低很多，但是成本再怎麼減少也有其限度。因此，2017年的營收必須要有明顯成長才能帶動EPS成長，而且營收成長不能只是來自AVA集團併入的營收，而是提升水箱的出貨量，否則，不斷投入的PP&E無法有效提升營收，代表新投入的資本報酬率低落。

C.流動資產

• 帳上現金

現金有些吃緊。因2016期末現金約6.9億，但營運用的現金粗估需要Rev 55.3/365* CCC 148 = 22.4億。此外，收購AVA集團需要支出630萬歐元，折合台幣約2.1億。以目前現金存量支應營運資金似乎有點吃緊，後續可能提高金融負債。如果利息支出未來提高，呼應前一小節的折舊利息占營收比也會再提高，在此狀況下，營收勢必要有成長，否則很難帶動EPS成長。

• Cash Cycle:

   

營運狀況的部分，2016年營運週轉天數算持平，存貨週轉天數平穩、應收帳款收現天數微幅提升大約10%。逐季觀察可以看到經營績效似乎有轉弱的跡象，不過每年趨勢相似，Q1表現最好、Q4表現最差，應該與上下游交易模式有關，後續可以觀察Q1財報營運績效是否有好轉。 

下表可看出2016Q4營收YoY(A1)衰退3.6%，但是銷貨成本YoY(D1)卻大增16.7%，可以看出原物料上漲已經造成銷貨成本的壓力，進入2017年後鋁價仍然持續攀高，因此2017年英瑞的毛利率不宜過度樂觀預期。應收帳款YoY(B1)增加幅度比營業收入(A1)YoY大，且應收帳款收現天數(C)逐季升高，不過逾期長天期應收帳款尚可控。

D.負債

2016年償還約2億金融負債（長短債各1億）。借款利率偏高，原因是英瑞將大量的應收帳款轉售給三家銀行(2016年總共讓售26.6億 ; 期末應收帳款約10億)，因此借款利息支出每年約1億，且金融負債約占總負債一半。

利息保障倍數(EBIT/利息支出)因為2016年盈餘大幅成長下回到近6倍的水準，但仍屬偏低。考量近期股價表現較前兩年優異的情況下，加上總體經濟進入升息循環(特別是美國且又是英瑞主要貿易地區)，如果公司適時進行增資可以改善資本結構。

英瑞於2016年11月5日公告與王道銀行等八家金融機構簽屬聯貸3600萬美金(約10.8億台幣)，而後又於同年11月11日公告斥資630億歐元(約2.1億台幣)收購AVA集團。推測聯貸資金用於收購AVA以及柬埔寨二期擴廠。

負債比長期在50%上下，情況還算不錯，沒有因為前兩年投資擴張而失去控制。不過金融負債占總負債50%以上，未來動撥聯貸資金的話，負債比勢必會再提高。

八.現金流量分析

(OCF：紮實 ; FCF：資本支出短期高峰已過，開始轉正)

A.營業現金流量

每年營運現金對稅後淨利都超過100%，營運現金流紮實。比例這麼高的主因是每年大量折舊金額。英瑞的淨利潤都有轉成現金流。

B.自由現金流量

經過2014、2015兩年的資本支出後，2016年因為淨利大幅成長，自由現金流開始轉正。

C.現金股利發放率

歷年現金股利發放率大概在40%~50%左右，雖然2016年營運產生充沛的現金流，考量到前面分析每年固定資本支出至少3億的狀況且帳上現金並不充沛，2016年不高的股利發放率尚屬合理。

九. 質化分析

A.五力分析

• 上游

上游議價能力影響著英瑞2017年的毛利率，然而鋁屬於原物料，議價空間相當有限。

• 下游

英瑞目前主要客戶如下：

北美部分，三大零售汽車通路商AutoZone(AZO)、Advance Auto Part(AAP)與O’Reilly(ORLY)都是英瑞的客戶，占總營收超過60%，近四年三大客戶營收趨勢穩定，特別是出貨給AZO的金額成長明顯。唯AAP於2015年開始衰退較多，公司的說法如下：

公司年報的主要客戶營收資料[主要客戶(仟元)]，將AAP與Carquest的營收分開計算，所以占比下降不少。公司法說會的資料將兩者營收合併，占比約30%，所以反推回去的總營收其實與2014年差異不大。

歐洲最大客戶是NRF，是歐洲第二大通路商，營收占比2%。惟2017年英瑞併購AVA是原本歐洲第三大通路商，前兩大通路商分別是Nissens、NRF，兩者皆有水箱製造背景。之後是否會與產生競合的問題？董事長於法說會表示目前關係仍良好，預計2017年4月赴歐洲鞏固與客戶的關係。

• 潛在進入威脅：

AM的競爭優勢在於多樣化，英瑞在模具的投入長期下來累積了2300項的水箱型號與900項的冷凝器。模具有一個特點，雖然每年必須提列折舊費用，但是只要開模之後市場有這個型號的需求存在，就可以一直重複使用。英瑞累積這項資產的規模，是未來阻擋競爭對手進入的重要優勢。

未來進入挑戰的對手最主要應該來自於中國。中國目前車齡相對年輕但是汽車保有量相當大，未來AM水箱開始有需求的話，經濟規模不容小覷，這也勢必會引來中國本地企業的爭奪。應該注意大陸德朗與法拉達後續的經營動態。目前英瑞對於中國的競爭對手優勢在於主要工廠部份轉移到人力成本便宜的柬埔寨，在中國的工廠引進自動化優勢。劣勢在於非中國公司，法規與政府關係上相對會吃虧。

• 競爭對手：

以2015年的水箱生產量做觀察，英瑞的產能已經是全球第一，年產能350萬顆水箱，是第2大鋁製水箱製造商青島東洋汽車散熱器產能的3.5倍、第3大日本江洋(KOYO)散熱器的4.3倍。英瑞以大賣場、連鎖店銷售為主，吉茂則以個人維修廠及OES為主要通路；另外，包括北美廠SPI、江洋散熱器株式會社、青島東洋（產能分別為80萬、80萬及100萬顆），再加上中國等四百餘家小廠（部分是生產脹管式水箱為主，製造門檻低，多為北歐等夏日氣溫較低地區使用），形成北美每年約八百萬顆需求的主要供應商。

B.長期發展

• 併購AVA集團策略：發揮協同效應，透過AVA通路擴大市場及降低其營運成本

AVA在歐洲有6個據點，產品型錄完整多樣，英瑞目前的水箱型號可以涵蓋70%的AVA產品目錄，剩餘非水箱產品已經找好兩家中國供應商供貨。AVA最大的劣勢就是沒有中央管控，在併入英瑞後，大部分的生產都會由英瑞的工廠生產，因此可以發揮集團式的庫存管理：AVA最大的營運成本來自於是租借廠房放置庫存的租金，未來可改由揚州或柬埔寨備貨，降低庫存成本。

不過，AVA目前的營收仍差第二名的NRF一段距離，營收不到NRF的一半，未來有相當大的進步空間。AVA於2016年整體小虧，併入英瑞後，董事長希望今年至少打平甚至小賺。至於會不會因為併入通路商後影響整體公司毛利率，董事長表示AVA目前整體毛利率有30%，影響有限。

• 工廠營運狀況與未來規劃：英諦虧損、歐洲銷售情況牽動柬埔寨擴廠策略是否成功。

請參照[子公司損益分析(2016Q4)]。Enterex（Cambodia）Industrial Co., Ltd.是英瑞在柬埔寨的子公司，2016全年虧損9,500萬。柬埔寨子公司在2016Q2開始投產後才出現在財報上，但是廠房的折舊似乎從2015Q4就開始提前認列(請參照[固定成本分析(季度)])。

從增加的折舊金額推估，柬埔寨廠每季折舊大概1,500萬，全年總共6,000萬。財報中的資料顯示，柬埔寨廠2016Q2~Q4認列的損失分別是2,200萬、2,700萬與4,600萬，營運損失有逐漸擴大的情形，由於建造柬埔寨廠的主因是提供歐洲脹管式水箱，我們認為柬埔寨的營運狀況會是英瑞營收短期成長的關鍵，必續持續追蹤。

柬埔寨廠建廠完成投產後(近兩年capex為12億)，短期內水箱供給無虞。未來規劃AM製造全部轉移到柬埔寨，揚州未來以OEM為主。目前揚州廠以經引進自動化設備，取代了30%人力，未來持續朝自動化邁進、大量精簡人力因應逐漸上升的中國人力成本。

• 增建廠房原因：

如下圖，目前車用水箱及冷凝器之稼動率已近滿載，沒有多餘產能可供應歐洲市場及企業增量業務，故需新建柬埔寨廠房因應業務擴張。

• 中國OEM：

英瑞於2016年正式打入中國OEM，成長了七成，但是規模仍小。首先鎖定汽車自主品牌，目前出貨給湖南長峰的獵豹系列(占總營收接近1%)、北企、東南的SUV，廣州汽車正在洽談中。除了原本大小型水箱外，也積極切入汽車空調市場。

十. 評價

以P/E的角度，平均歷史區間9.7~17.6，以2016年的EPS推算預估股價區間約$42~$77。以4/12收盤價$46左右來說處在偏低區間。

以殖利率角度，由於公司有資金需求所以配息率較低，以目前股價來看不到5%。雖然KY股有免稅優勢但是這樣的殖利率對偏好現金股利的投資人可能不具吸引力。

十一. 參考資料

1. MoneyDJ
2. 2017Q1英瑞法說會
3. 英瑞年報
4. 財報狗