ㄧ. 投資觀察重點

1. 新梯銷售方面，受到中國建案進度放緩影響，營收明顯下滑。台灣房市也進入平淡期，但是新梯銷售營收逆勢成長，主要是仰賴利基型別墅電梯。

2. 舊梯保修方面，台灣電梯保修的高毛利率(約50%)，加上政府2016年起法令強制增加電梯檢查次數，可望支撐因中國疲軟的獲利。

3. 留意中國、台灣的新梯安裝及保修比重，中國新梯安裝&台灣保修可帶來較高利潤。

4. 追蹤觀察:
   (a) 中國新梯銷售何時回穩，營收年增率何時回到個位數衰退或者正成長 

   (b) 台灣舊梯保修市占率與技術競爭力是否比競爭對手崇友(4506)更有優勢 

   (c) 應收帳款天數是否改善

   (d) 有無計畫擴展台灣與中國以外其他地區的營收 

   
   

二.公司產業概況

1. 發展簡介

永大成立於 1966 年 7 月 9 日，為國內電梯業從開發、設計、製造、銷售、安裝到維修等一貫化作業的電梯製造商，亦為台灣第一大電梯品牌。成立初期以代理 Hitachi 電梯為主，之後以自有品牌「YUNGTAY」行銷台灣。1989 年於台灣證券交易所掛牌上市、1993 年進軍大陸市場，成立「上海永大機電工業有限 公司」，目前董事長為許作立先生。

台灣及中國比重各為 3 成:7 成;目前中國營收因房市萎靡大幅衰退，但台灣迎來電梯汰換潮，銷售增長;惟需注意各地區銷售產品組合。(詳見”產品毛利率”)

另外應收帳款天期拉長，需注意倒帳風險，及銷售費用增加但營收未同步變動問題;且目前稼動率約 7 成，如再擴產需留意是否有對應的需求。

其主要競爭對手崇友主要經營內銷市場，受惠於台灣房市從低迷轉穩，獲利與營收成長率皆優於永大，股價表現穩定成長。

2. 產業發展、產值與特色

開發中國家對電梯的需求推動了全球電梯市場的成長，其中又以中國和印度為最，其中全球市場電梯業營收有 69%來自中國，且 2014 年中國新裝電梯已超 過 70 萬台，較 2013 年成長 12%。而在已開發國家，隨著建築物老化，人們對 電梯維護及升級的需求更為強烈，且歐洲部分國家開始採用嚴格的安全及現代 化標準，預估將促使電梯維護及現代化的市場需求持續攀升。

根據 Novonous 的報告指出電梯產業至 2020 年的複合成長率將為 4.1%。全球電梯產業市場根據收入類別拆分為三部份:新安裝、維護、現代化。新安裝 市場因著全球經濟降溫而預期僅有 2%的成長率，而維修服務將會有 6%的複合 成長率，現代化市場則將有 10%的複合成長，其中中國和亞太地區預期至 2020 年複合成長率分別為 3%及 10%。

3. 成長動能 

中國短期無成長動能，營收恐衰退、獲利靠電梯保修支撐;台灣未來 3 年將 迎來電梯汰換潮，營收較樂觀;但中國營收佔7成，仍需審慎

電梯產業的景氣與房地產息息相關，當房地產業投資額度越來越少，電梯新梯銷售的狀況也不可能有好的表現。接下來分析兩個主要銷售區域:台灣與中國的房地產狀況並且推估成長動能。

中國方面，房地產開發投資額累積年增率(上圖藍線;最新數據:6.5%)從 2010年的高點一直滑落到 2016，近期雖然有逐底回升的味道，但是全國房地產開發業綜合景氣指數(上圖紅線;最新數據94）仍低於景氣榮枯線(100)，所以長期來看，中國房市仍處於較低迷的狀態，短期內應該無成長動能。 

台灣方面，成長動能都與法令有關。台灣的核發建照面積年增率 (上圖紅線; 最新數據:-27.63%) 仍在雙位數的衰退，而且從 2014 年以來，年增率大部份時間是小於零的，仍在低迷狀態。短期未來的成長可能要依賴政府都更政策，近期立法院動作頻頻，似乎有意鬆綁法令加速都更腳步。如果都更法案通過，需要都更的房子多屬於老舊社區，原本是沒有電梯的，所以會大幅增加新梯的需求 且不會消減舊梯維修的量能，因此都更法案對永大影響甚鉅。舊梯維修方面， 內政部規規定 2016 年起使用年限超過 15 年以上的電梯，每年安全檢查需從 1 次增加到 2 次，這無疑推升了舊梯維修的量能。

估計在中國新屋開工景氣尚未回升下，加上永大無布局中國之外其他地區， 營收恐持續衰退。目前獲利必須要靠保修電梯來支撐，但是年報中也提到，保修收入是隨著電梯出貨而增加，長期出貨衰退勢必影響往後的保修收入。從另 一方面來看，值得期待的是台灣近期房市也處於較低迷的狀態，但是電梯銷售依然上揚。從 2000 年開始台灣房市呈現多頭，台灣建築中也增加累積不少電梯，前幾年開始永大保修收入逐漸提高，一方面是因為這些電梯逐漸邁入中年總會出一些毛病，另一方面是因為法規新規定，所以保修收入要逐年提高才能反應永大的競爭力(競爭對手崇友在這一塊表現相當亮眼而且已經反應到獲利及股價上，值得追蹤)。一般來說，電梯使用年限約為 15-20 年，到了 2020 年左右，台灣前一波房市多頭累積的電梯即將面臨汰換，代表台灣電梯將進入新的一輪循環，所以未來能不能克服崇友逐漸進逼的挑戰，攸關永大在中國新屋開 工低迷影響下能否找到業績的支撐。綜合以上論述，展望 2017，對於永大來 說，台灣電梯相關營收反而比較樂觀，也有其屬於的機會。 

從上圖的股權架構可發現，營收銷售地區為台灣、中國與越南，而且越南的營收是列入中國營收計算，所以蒐集閱讀新聞的時候要注意，不過現階段越南營收貢獻非常少。永大在中國的電梯銷售主要集中在上海、天津與四川。

2015 主要股東總計持股比率 37.83%，而且持有股數都超過 1000 張。其中永大和日立在台灣共同合作投資永日建機，所以日立的持股屬於策略性，占比 11.61%。比較有趣的是有一個共同基金持有永大 2.24%，是除了富邦人壽之外的機構大股東。

5. 營收來源與產品組合 

(注意台灣及中國的產品配置，中國新梯裝置率增加及台灣保修率有助於獲利提升;而中國的保修毛利為最低)

產品毛利率:(依據 2015 年) 

根據 2015 年報顯示，公司營收來源區域比重為:台灣 26%、中國 74%、越南不到 1%。也就是目前台灣大概占營收 1/4，中國占 3/4。

從產品組合的角度來看，永大以八大部門劃分業務，分別是: (1)台灣電梯 (2)大陸電梯 (3)台灣電梯保修 (4)大陸電梯保修 (5)電機 (6)建機(含保修) (7)自動 化設備 (8)其他，前六個部門為最主要的營收來源。下圖顯示截至 2016 第三季 各營收與毛利的佔比。 

三.獲利率分析

 

1. 各部門區域營收毛利走勢

(營收衰退主因為中國銷售下滑，即便台灣銷售成長也未能彌補) 

永大營收主要在台灣與中國，越南貢獻相當低，營收不到 1 億，占比也不到 1%。 

銷售電梯為營收主要來源，上一節提到 2016 營收衰退，其主要原因就是大陸電梯從 2015 開始銷量減緩，到了 2016 累計前三季衰退幅度更大，反倒是台灣電梯營收是成長的。保修電梯的營收持續上揚，雖然營收金額占比沒有電梯 銷售這麼高，但是在觀察毛利後會發現:永大的主要獲利來源其實是來自電梯保修，也就是說，電梯產業是一個售後服務比銷售更重要的產業。 

電梯保修毛利總額相較於營收占比已經超過 1/4，令人眼睛為之一亮，而且台灣電梯保修的毛利率竟然超過 50%!大陸電梯保修的毛利率也逐漸提高。至於電梯銷售的部分，台灣電梯的毛利率逐步攀升，大陸電梯緩步下滑。另外電機部門毛利率也逐漸下滑，產品應該是供應電梯設備的相關零組件，不過金額不大暫且忽略。 

2. 產品價格走勢 

製造成本從 2010 開始穩定下滑，但是令人疑惑的是 2014~2015 有明顯上升的情形。電梯製造以鋼鐵為主，但是 2014~2015 這兩項原物料價格應該是大空頭，製造成本卻逆勢上升，猜測是反應台灣與中國的人工成本。另外，近期鋼價蠢蠢欲動，未來也會影響永大的製造成本。

台灣電梯 ASP 逐漸攀升，趨勢明顯，原因是利基型別墅電梯持續增長。 

產能從 2012 開始中國上海廠擴廠完成後大幅提升。另外永大在成都新建廠房近期已經開始投產，加強布局二、三線城市，明年(2017)目標出貨量達 2000- 2500 台，預計對西部地區市占率提升有幫助，不過預估該廠出貨規模要達 3200 台/年才能損益兩平，因此明年還無法賺錢，後續出貨表現待持續觀察。

2015 電梯銷售大約衰退 1000 台，產能與產量之間的差異拉開，產能效率變低。隨著成都廠開始投產，產能還會增加，所以永大的產能供給沒有問題，除非有要拓展台灣與中國以外的市場，否則短期之內永大應該不會再有擴廠需求。 

4. 營業費用率 (需注意推銷費用及呆帳費用的變動，注意收款品質和交易對象) 

營業費用率 2015 比 2014 高了約 2%，拆解結果是銷售費用率上升。2015 營收微幅衰退但是相關的銷售費用率上升，有點異常。 

研究後發現問題發生在 2015Q4 單季費用率暴衝 

推銷費用 2015 年較 2014 年多了 3.2 億，其中令人好奇的是一口氣提列了 1.4 億的呆帳費用。

5. 業外收益 (少，永大靠本業賺錢) 

6. ROE杜邦分析 

以杜邦分析來看，永大的 ROE 走勢與稅後淨利率關聯性最大，故未來要多留意永大的淨利率發展，也就是營收、毛利、營利之間的連動性。 

四. 現金流量分析

(營業現金品質下滑;應收帳款天期拉長導致營運週轉天期拉長) 

1. 營業現金流量分析 

永大的營業現金流對稅後淨利比雖然長期大於基本要求 80~100%，但是從 2012 年開始逐漸下滑，到了 2015 剩下快碰到低標的 83.35%。 

上圖營運天數解釋了為什麼盈餘品質下滑的原因，應收帳款收現天數 64.72 @ 2014 -> 78.33 @ 2015，上升了 21%，加上前面有提到，2015Q4 提列 1.4 億的備抵呆帳，顯示永大收款品質令人有些擔憂。

2016 必須觀察應收帳款收現天數是否持續惡化!截至 2016Q3 看起來並不樂觀，甚至存貨周轉天數也變差。 

2. 投資現金流量分析 

2011 投資現金比例較高，主要都是用在上海廠房擴廠。即使 2015 到 2016因為成都建廠的關係，自由現金流也沒有流出，代表公司並無過度投資的現象。 

3. 融資現金流量分析 

融資現金流增加是因為前一年的自由現金流增加而發較多股利，基本上無太大問題。

4. 融資現金流量分析 

五.資產負債表分析 

(流動資產中，存貨佔 50%，其餘為現金與應收帳款; 再投資主要靠保留盈餘，借款為支應日常營運，無資金週轉問題) 

1. 總資產分析 

永大的資產中有六到七成是流動資產，這跟預想中認為機械製造是固定資產較多，有很大的認知差異。固定資產從2011的42億增加到2015的58億。

2. 流動資產分析 

2014 存貨減少但是營收增加，營運狀況良好。但是 2015 的時候情況改變，營收微幅衰退但是應收帳款增加不少，這點再次驗證前面的論點:收款方面有些疑慮。 

3. 總負債分析 

總資產以流動負債為主，且大部分是電梯的預收款項，並無太多長期負債

4. 負債比率分析 

5. 利息保障倍數 

永大的負債比雖然超過 50%，但是長債並不多，流動負債大部分是與營運相 關。另外再投資主要依靠保留盈餘，所以利息保障倍數高，無利息壓力是預料 之中的事情。 

六. 同業分析

1. 市佔率

台灣:永大(25%)、崇友(21~23%)、台灣菱電，以上三家是台灣三大電梯製造商。另外還有一家台灣最大貨梯專業設計製造商:宏偉。市占率排行第 1。

崇友

自 1991 年起代理全球最大柴油引擎康明斯(CUMMINS)發電機組，每年營收貢獻約 1~1.5 億元;也是日本東芝(TOSHIBA)電梯在台灣唯一總代理。生產基地包含台灣桃園廠、楊梅廠及上海嘉定廠。2015 年公司產品之電梯產能達 3,000 台。2015 年，公司自有品牌比重已提升至約 70%。營收來源90%來自於台灣，較不受中國景氣影響。

宏偉

主要從事貨用及客用電梯之製造加工、安裝工程業務。2015 年產品營收比重分別為電梯銷售59%及修繕保養41%。公司將持續投資開發產品包含電梯意外移動保護裝置、電梯效率檢測及應用、特種電梯之技術及電梯監控系統(物聯網);其中電梯效率檢測及應用主要應用於電梯環保與節能，改善老舊電梯耗電及優化電梯效能等;特種電梯之技術包含防爆防水、防火及無塵梯等技術。銷售產品屬於利基型的貨梯並且研發提升貨梯的附加價值。目前股票在興櫃。

中國:市佔率約 6%，市占率排行第 5。 

康力電梯

在中國電梯市場，外資品牌約佔國內電梯市場 80%左右的市佔率，奧的斯、三菱、日立三大品牌約佔市佔率的 50%;中國民族品牌約佔 20%。其中康力電梯等十大民族品牌佔據了民族企業市佔比重的 50%。2010 年在深圳證券交易所上市。

台灣目前主要競爭對手除了三菱之外就是崇友，接下來與崇友之間互相比較

2. 流動資產分析

 

觀察近五年的營業收入，永大的營收成長似乎優於崇友。但是從年增率的角度來看，崇友漸入佳境，並且在 2015 逆轉了情勢

截至 2016 十一月，永大累計營收 YoY -16.97%、崇友累計營收 YoY 也只有 0.85%，而且營收情形從 2016 年年初逐月下滑。數據顯示，無論是永大或崇友從 2015Q4 開始，營收皆有明顯的衰退，也印證了新屋開工寒冬的事實。然而步入 2016 年初，永大持續衰退但是崇友的營收卻逆勢跳高，2016Q1 表現非常亮眼，直到 2016Q2 才開始衰退。永大的部分，2015Q4 的營收基期已經較低， 可是十月與十一月的營收 YoY 都在 18%以上，2016H2 的營收衰退明顯，顯現永大營收成長動能完全消失，可見未來永大股價要有起色，後續營收何時止跌是關鍵。

4. 毛利率 

經過各部門毛利拆解分析，我們知道永大的毛利成長率來自於保修收入的比重越來越高。不過從上圖毛利率比較可發現，崇友的毛利成長率比永大還要高。依據之前分析的結論，我們可以大膽猜測:崇友的保修收入佔營收比應該比永大還要更高！經查證後，崇友的電梯銷售與保修收入大概各占一半。

5. ROE走勢分析

 

長期 ROE 來看，永大過了高峰期開始轉弱，除了 2012，長期維持在 15%上 下，但是 2016 應該沒辦法維持。崇友逐年攀升，今年毛利率持續提升下，有機 會超越永大。 

七. 股權結構分析(大戶拋、散戶接;但董監持股增加) 

1. 大股東持股比率、總股東人數分析 (截至 2016/11) 

大股東持有率從 2015 年 10 月就不斷下滑到 75%，也是永大營收開始明顯衰退的起點。但是大股東減持的過程中，總股東人數卻不斷攀升，呈現大戶拋、 散戶接的狀態。以籌碼分析的角度來說，股價自然不會太理想。不過 75%的大股東持有率加上過去幾年的變化幅度來看，大部分的籌碼算是相對穩定，要出現大幅度的跌幅也比較不容易。所以持續觀察大股東持有率應該是不錯的想法。 

2. 董監持股比率分析 

雖然大股東不斷減持，但是董監持股卻有逐漸增加，算是比較正面的現象。

八.評價分析

以 P/E 的角度，近五年股價低點大概就在 10 倍。近四季累計 EPS = 4.09，目前股價 $45 左右，P/E 大約 11，處在相對較低的位置。但是短期內營收無明顯爆發成長的動能，基本上中立看待。

以 P/B 的角度，由於近兩年營運衰退較低迷，P/B 在歷史的低點。電梯產業算是景氣循環股，而 P/B 對於景氣循環股有一定的指標，是否在低點介入?可以等 2016Q4 財報出來再行評估。

以殖利率的角度，粗估 2016 全年 EPS = 3.8，平均配息率大約六成。依照目前股價換算殖利率大概 5%，這樣的殖利率就端看投資人是否可以接受了。