洞見討論區
價值投資檢查重點:
產業前景分析:
-
市場現況論述，產品的定義與市場應用面
-
產業市場趨勢如何?夠不夠大?是否是一門好生意?
1. 預估未來幾年，軟包裝行業對於 BOPA 薄膜的需求將持續成長，預估到 2017 年度全球 BOPA 薄膜的總需求量將接近 50 萬噸，2015~2017 年度每年維持約 13%的成長幅度。
2. 中國食品工業協會資料顯示，中國軟包裝 2015 年銷售超過一億人民幣，年增率 15%，有利 於 BOPA 未來發展
大陸 BOPA 薄膜市場隨消費水準提升及食安環保意識抬頭下，整體需求每年穩定成長
產業價值鍊分析上下游關係圖
-
產業上中下游廠商 CR4 市佔率?議價能力?
A:上游廠商綜多，且產能過剩，下游客戶分散所以對上下游議價能力都不錯，公司處於寡佔，上下游接近完全競爭 -
公司在產業中的市佔率如何?
A:中國最大的 BOPA(雙向延伸尼龍薄膜)的生產商，擴產之後在中國佔有率已經接近 5 成
-
評估公司在此產業裡落在 BCG 矩陣裡哪一個象限?
A:成長率高，市佔率高，明星產業。公司也採取相對因應策略擴大產線 -
當前市場供需狀態如何?有無供需失衡?
A: 中國 BOPA 薄膜市場處於明顯需求大於供給。
-
市場需求主要驅動因素為何?
1. 人民生活水平不斷提高， BOPA 薄膜的耐穿刺強度、衝擊強度、摩擦強度、彎曲強度高，並且有較好的阻隔性。
2. 上游原料價格下滑 BOPA 價格下降以及產品包裝升級換代所帶來的對 BOPP 和 BOPET 的替代效應
3. 應用性變廣
4. 政策扶植
-
這個產業有無國際化發展的可能還是區域性?有無可能產生大市值企業?
A:目前看來區域性為主，綠悅公司目前都是內銷大陸。 -
產業處於哪一個循環週期?(是導入期?成長期?成熟期?還是衰退期?)
A:由年報資料來看目前尚屬成長期階段
-
產業有無週期性?
A:季節性不明顯，第 4 季通常為下游食品業旺季。 -
這個行業成熟階段是高度集中還是低度集中?為什麼?
A:就目前看來資本支出也不小，加上產品技術優化，形成寡佔 -
產業競爭格局最終是贏家通吃還是多強鼎立?
A:寡佔，但不易贏家通吃,因為目前看來國內外都有不少廠商。且產品差異化程度不高。 -
公司在產業鍊中具有何種地位?與客戶關係是否緊密?客戶是否很容易選擇替代者?
A: 就年報資料看來與客戶關係緊密
-
對產業來說，最好的消息是什麼?什麼是實質的最大利空?
A:PA6 切片價格持續下滑，BOPA 產品價格更具競爭性，取代原有包裝薄膜。最大利空應該來 自於其他廠商擴產，但近期沒有這方面疑慮。
競爭格局分析:
Porter 五力分析
現有競爭者:
-
當前市場競爭格局如何?主要競爭對手是誰?
A:主要競爭廠商滄州明珠與佛塑.BOPA 都不是主要產品，產品也屬於比較低階，但相對價格較低。綠悅有最大市佔率
-
與競爭對手相對優勢與劣勢為何?
A:相對佔優勢，有規模經濟效益 -
與高市佔率產品本質上是高度差異化還是同質化?
A:目前看來差異化不高,但高級品與一般品還是存在相當價差. -
廠商集中度
A:高.主要集中前 3 大廠商 -
退出障礙
A:高:產線建構支出成本高
潛在進入者:
-
公司業務有無明顯的護城河優勢?
-
競爭優勢顯示在何處，品牌?資金條件?成本優勢?政策?其他因素? A:
1. 資本支出高，且與德商策略聯盟，在大陸短時間不會有新進者
2. 市佔率高具有規模經濟
客戶:
- 客戶具有哪些特性?客戶群本身是否面臨什麼變化? A:主要聚集在食品類，且因食安要求提升，BOPA 薄膜使用量增加，運送便利性提升也是一大因素
-
為何客戶會選擇這家公司?
-
客戶的轉換成本
A:不高，價格還是佔有相當要素。但產品線廣，市佔率高。 -
從客戶觀點來看，客戶喜歡集中在單一廠商還是分散在各廠商?為什麼?
A:發言人表示:因為安全緣故，食品業客戶會分散在各廠商商品，不會只向單一廠商進貨。 -
客戶選擇廠商的重點因素在哪?價格?品質?方便?可靠性?
A:食品廠商選擇包材除品質與價格考量外，會因安全考量，分散至各家廠商 -
定價權如何?客戶黏著度?
A:發言人表示:公司價格訂定向來是以 PA6 價格變動加上一定利潤出貨。所以上游原物料變化可以轉嫁給下遊客戶，不會因此有所影響。定價權應該不錯，黏著度客戶也不錯，因為市佔率不斷上升 -
客戶向後整合能力?
A:沒有誘因，佔成本比例不高。
供應商:
-
對供應商的議價能力?
A:強.廠商綜多.且上游供過於求 -
供應商的集中度如何?
A:廠商綜多 -
對供應商的轉換成本?
A:低，集中單一公司是因為可以取得較佳議價權 -
供應商有無向前整合的威脅?
A:目前看來沒有
替代品的威脅:
-
行業或技術有無被替代危機?
A:目前看來沒有此危機，反而因為原料價格下跌，開始取代 PE 與 PP 薄膜
- 轉換成本? A:高，高階包裝產品價格高昂
-
產品相對價格替代效果?
A:低，低價 pp 與 pet 已不敷市場要求，其他高階產品價格不低 -
公司未來成長來源是靠在分散的市場集中更多的市佔率?還是在較大的市佔率中創造客戶的新需求?無論何者，如何達成?
A:目前看來市佔率持續上升，市場新需求也由食品類擴充至日化產品與電子產品類。
SWAT 分析
內部因素:優勢與劣勢:
優勢:- BOPA 薄膜被世界公认为生产难度最高的一种复合包装材料，鉴于行业门槛较高，对生产设备的操控能力要求很强，对双向拉伸工艺技术的成熟掌控具有相当大的难度
- 公司為 BOPA 薄膜生研發、生產及銷售的一貫廠，並具備母料配方自行研發能力，不僅可使成本降低約 2/3，還可提高產品客製化的比例，
- 目前已擁有 9 個發明專利與 1 個實用新型專利。
- 規模經濟
劣勢:
外部因素:機會與威脅
機會:- 政策扶植
- 食安要求提高
- 應用面變廣
威脅:
但價格也可以帶動售價，影響不大
- 年報資料顯示同業不多，且因公司之前擴產所以拉大與其他廠商距離。經訪談發言人指出，其他廠商只有一家台商擴產一條線，在新增產線都要 2-3 年建構期，未來沒有供給大增疑慮.
- 主要競爭廠商滄州明珠與佛塑.BOPA 都不是主要產品，對此不注重也沒有擴產計畫。
- 公司為 BOPA 薄膜生研發、生產及銷售的一貫廠，並具備母料配方自行研發能力，不僅可使成本降低約 2/3，還可提高產品客製化的比例，目前已擁有 9 個發明專利與 1 個實用新型專利。
- 與全球排名第一的 BOPA 薄膜生產設備商—德國布魯克納公司達成戰略合作，未來 3 年，綠悅將成為布魯克納於中國唯一在磁懸浮線性同步雙向拉伸(LISIM)生產設備的合作夥伴。
財務分析重點:
-
分析營收變化?
A:目前營收呈現連續上揚，但營收會隨 PA6 報價起伏，以及人民幣匯率影響。
-
毛利率和營益率變化及趨勢:
A:近 3 年毛利率由 33.2 提升至 36.45，盈益率也由 27.35 提升至 29.65
-
近 5 年的獲利與預期的 EPS 和成長率:
A:預估全年營收可年增兩成，EPS 上看 13 元。連續 3 年獲利達 10 元以上。在產能已經全開之 下明年獲利有機會成長 10%
-
獲利能力指標:近 5 年 ROE 平均>10%
A:ROE 表現不錯，但近年來由 30%下降至 16.23%，主要是因為股東權益成長 10 倍，總負債 下滑超過 50%
-
杜邦分析:ROE = 淨利率 * 資產週轉率 * 權益乘數
A:淨利率上升，但總資產周轉率下降，負債比也下降，所以 ROE 下滑。獲利成長主要來自於淨利率上揚，近期在 7-8 線稼動率全開之下，營收成長率也有雙位數成長(因人民幣下跌所以換算回來台幣只有 8%成長) -
公司現金流量表狀況如何?自由現金流狀態如何?
A:近 5 年自由現金流加總呈現負數,主因在於增加兩條生產線，第九線已經支出 1/3 明年還需付 尾款.
-
近 1 年盈餘品質指標>80% (盈餘品質指標公式:營業現金流/稅後淨利)
A:151% -
公司資產負債表狀況如何?近 3-5 年的變化如何?是轉佳還是惡化?
A:總資產成長一倍，股東權益成長 10 倍。
-
公司營利部分有無佔比較大的”非經常性損益”或”業外損益”
A:沒有 -
盈餘是否大多再度投入資本支出?
A:就近幾年來看資本支出較大，之後還要擴增 3 條產線。
企業管理階層:
-
是否常常報喜不報憂?是否喜歡上媒體好大喜功?
A:目前看來沒有這種狀況. -
從歷史來看，公司年報中的計畫達成率如何?是否是常畫大餅型?
A:近 3 年年報觀察與後續產業發展相符 -
公司股權結構狀態如何?
A:大股東持股比例高，一千張以上股東持股比例高 -
公司有無長期發展策略?公司有無執行的足夠資源?
A:持續擴大產線與研發新品。
- 新廠陸續安裝 4 條世界最先進的磁懸浮線性同步雙向拉伸(LISIM)生產設備，第一條(第九線) 預計於 2017 年第 4 季進行設備安裝，2018 年第 2 季開始試產，另三條線(第十、十一與十二 線)亦將於 2019 年前陸續引進，預計 4 條新產線擴增完畢後，將可為公司帶來每年約 5 萬噸 的中高階 BOPA 薄膜產能，較目前產能翻一倍。
-
預估廈門海滄自動化新廠房建立，且 4 條新產線陸續投產後，綠悅每年將增加約 5 萬噸的中高階 BOPA 薄膜產能，全球市場占有率有望達到 40%，將可坐穩全球 BOPA 薄膜領導者的龍頭地位。
-
是不是一個值得信任的企業?公司目前處於哪一個階段?
A:目前看來無誇大現象，值得信賴。公司處於成長階段。
結論:
-
對這個投資有興趣是因為未來潛力很大?還是穩定性很高?還是未來價值回升?
A:看中未來 BOPA 市場成長潛力，且市場無其他廠商大幅擴產。只有一家台商擴產一條線，在 新增產線都要 2-3 年建構期，未來沒有供給大增疑慮. - 主力產品為何，營收佔比多大，是否只是題材性? A:100%都是 BOPA 薄膜，市場展望佳。
-
公司業務是否容易理解和方便驗證?
A:方便理解
-
未來獲利增長的驅動因素在哪?是銷售的提升還是利潤的增長?
A:就現況看來，因上游 PA6 切片價格下跌，BOPA 產品需求提升應用面變廣。加上市場對於食 材包裝安全需求提升。營收持續成長，稼動率提高毛利率也持續上升。 -
有無安全邊際?
以成長性與本益比來說，具有安全邊際
10 月訪談發言人問題:
- 就研究報告中國 BOPA 薄膜市場處於明顯供需吃緊的狀態?(現況不明),但為何產能持續開 出，新增 7-8 線稼動率也接近滿載市場供給也不足，但為何營收年增率卻不高?
- 第 9 線預期在明年 10 月裝機，這部分資本支出是否已經在現金流量表上顯示
- 其他廠商是否也有擴廠跡象?
- 新品 EVOH 是否已經正式出貨?這一部份效益如何，佔比多高?
- 就年報資料來看，公司與客戶關係還不錯，請問客戶主要會以價格優先還是品質考量，價格 競爭激烈嗎?
- 市場 BOPA 產品很多，產品本質上差異化如何，價格差異性大嗎?
- 客戶喜歡集中在單一廠商還是分散在各廠商?為什麼?
- 實質的最大利空?應該也是來自於上游原物料?
- 未來展望
- 營收增長比財報還要多，因為人民幣貶值影響。所以原來有雙位數年增率。
- 第九線已經支出 1/3 明年還需付尾款.之後還要擴增 3 條線。
- 其他廠商只有一家台商擴產一條線，在新增產線都要 2-3 年建構期，未來沒有供給大增疑慮. 主要競爭廠商滄州明珠與佛塑.BOPA 都不是主要產品，對此不注重也沒有擴產計畫。
- 新品 10 月出貨，但主要市場控制在日商，獲利貢獻不明
- 出貨是直接出給塑膠包膜廠商，不是直接面對下遊客戶如統一或旺旺，
- 產品差異化大，公司屬於較高階產品，
- 因為安全緣故，食品業客戶會分散在各廠商商品，不會只向單一廠商進貨。
- 公司價格訂定是以 PA6 價格變動加上一定利潤出貨。所以上游原物料變化可以轉嫁給下遊客 戶，不會因此有所影響。最大利空應該是來至於廠商擴產，目前沒有這種狀況。
- 明年展望樂觀，預估利潤有 10%以上增長，但營收不一定成長，因為會受到原料價格變動影 響與匯率變動影響。但由於應用 90%都來自民生必需品，所以景氣影響也不大，整體展望樂觀
11/28/16 訪談問題:
- 近期 PA6 價格飆漲，是否會造成成本大幅上漲無法轉嫁情況?
- 短期供需失衡現象還是市場需求大增?
- 原料進貨接近 65%單一公司?是國外還是國內廠商?
- 原先因原料價格下跌導致 BOPA 取代 PP 與 PET 的狀況，是否因為原料回升使的客戶回去續用 PP 與 PET
- PA6 產量集中少數全球大廠，人民幣大貶之影響?年報中顯示買賣功能性貨幣都是人民幣，有無進口其他原料成本提高?
- 對供應商的議價能力?
- 對主要供貨商採購契約到 2016/12/31 為至，一年一約採購價格是以市價浮動還是約定單一價格?
- 對供應商的轉換成本?
- 上游廠商 CR4 市佔率?
- 100%都是內銷?外幣資產也沒那麼多，匯損 2 千 7 百萬因素何來?
- 產品本質上是高度差異化還是同質化?產品差異化大，公司屬於較高階產品.
- 現金家約當現金 27.5 億.流動資產 48.1 億。10 億人民幣的資本支出，如何資金籌措?有無發債計畫?建構期間是否有利息資本化?估計何時開始增提折舊
- 約定新建的 4 條產線，付款狀況?
訪談結果:
- 產品替代情況不會產生，因為食安關係與運送成本，PP 雖然價格便宜，但是安全性與功能性無法與 BOPA 相比
- PA 產能過剩，短期價格上漲沒有影響，公司產品價格以成本加成出貨，所以 影響不大。
- 對單一廠商進貨高達 65%是因為可以取得較佳進貨價格，議價能力強
- 上游廠商眾多，無寡佔疑慮，轉換成本低
- 進貨價格都以現價浮動，庫存控制在 5 日內，避免成本波動風險。訂約只是約定進貨量，不是價格訂定
- 產品線有一般品與高價品，選擇性廣所以不至於有被替代性
- 匯損原因是因為配息緣故，人民幣轉換成台幣導致，影響不大
- 新增產線資本支出不會發債，因為法令限制。且公司一年有 20 億現金流入，付款方式是以分批進行，會影響的只是部分現金被設定導致利息收入會減少部分
- 折舊提列要等到新產線開始營運，目前不會有成本增加狀況
