本文大綱

1. 關注原因
2. 公司業務與產業簡介
3. 分析要點
4. 價值評估
5. 關注原因：

一、關注原因

1.1 關注原因

• 鉅祥因打入法國某大廠供應鏈，營收佔比有機會擴大。
• 鉅祥的下游客戶，逐步由消費性產品轉型至工業產品，使得鉅祥產品組合亦逐步轉型至機電、車用、醫療用品，毛利率可望提升，因而吸引投資興趣。

• 鉅祥毛利率改善潛力為何？
• 鉅祥成長潛力狀況為何？

1.3 小結：

• 隨著鉅祥產品組合朝利基市場改善，且折舊費用的降低，毛利率應有機會緩步提升。
• 隨著鉅祥逐步切入法國供應鏈，營收可望呈小幅成長。

二、公司業務與產業簡介

鉅祥為專業金屬沖壓件、模具製造廠商，主要業務為各類金屬沖壓製品，產品廣泛應用在筆記型、桌上型電腦I/O、機機構件、散熱零組件、手機零組件…等3C電子沖壓件，與變速箱機構件、發電機零組件…等汽車沖壓零件，還有醫療零組件、工業設備零組件上。

2015年鉅祥產品組合 (資料來源：年報)

由於精密金屬沖壓零件，在成形的過程中，零件的成形狀況是依據模具的形狀而定，除較簡單的形狀可用一付模具成形完成外，一般較複雜的形狀，可能需要一附以上的模具來完成金屬成形，因此，模具的設計與製造，將決定零件成形後的品質狀況。

鉅祥重要的核心技術，即是金屬沖壓模具的設計與製造技術，並專注關鍵零組件。其優良的模具開發能力與沖壓技術，使得鉅祥一直以來都是最為封閉的日系客戶的零件重要供應商之一，使得日本客戶佔營收比重約達5成左右，可看出公司的技術能力，並不輸給日本當地廠商。

資料來源：公司法說會資料

2.2 沖壓零件產業簡介

鉅祥所處的沖壓零件產業，上游為銅、鋼、鐵、鋁、不鏽鋼材，下游主要為產品製造商，最終下游則廣泛應用在各行各業，如：消費性電子、機電、醫療、車用…等產品。

沖壓零件 - 上、下游產業關連圖  (鉅祥2015年報)

沖壓件產業的競爭基礎，筆者認為，主要來於於以下2點：

• 競爭關鍵 模具設計、開發技術能力：
  沖壓方式的生產，除精密快速的沖床設備外，模具開發設計左右沖壓製品之精度、良率及產能，各廠之競爭能力取決於設備及模具開發能力，而模具設計開發的技術能力，須長時間經驗累積，此亦形成一定程度的跨入障礙。
  
• 須具備就地服務能力：
  沖壓零件，一般會就近供貨客戶，進行終端成品的製造，因此，擁有就地備應的能力，具備較佳的競爭優勢，鉅祥為配合客戶群需要，目前在全球共有15個工廠，中國大陸有九個工廠，海外則包含馬來西亞、泰國、印尼與墨西哥，日本也有營業據點，連結成全面性之供應網。

鉅祥全球營運據點(資料來源：法說會資料)

三、分析要點

觀察鉅祥歷年來的營收狀況，可知營運狀況實屬穩定，除了2009年的訂單，受2008年全球金融風暴影響之外，其它年度營收皆有40億以上之水準，但營收成長力道則有所不足，筆者認為，此顯示出沖壓件屬成熟產業，需求雖穩定但相對成長空間有所不足。

鉅祥2008~2015年度損益表

圖表來源：財報狗-鉅祥

鉅祥除了機電、車用、醫療產業持續佈局，拉升毛利率外，尚須擴大各應用市場的營收，持續朝這兩個方向改善，應較能提升企業價值。

因此，要判斷鉅祥合理的企業價值，可從以下兩個方面了解：

• 鉅祥毛利率改善潛力為何？
• 鉅祥營收成長潛力狀況為何？

3.1 毛利提升潛力：

目前鉅祥正降低消費用3C產品，切入機電、車用、醫療、治工具等利基市場，並耕耘歐洲市場，毛利率可望穩步提升， 此外，近年折舊費用呈緩步降低，亦有助於毛利率的提升。

鉅祥利潤率

資料來源：財報狗-鉅祥

鉅祥折舊費用

圖表：筆者自行整理

因此，筆者認為，隨著鉅祥產品組合朝利基市場改善，且折舊費用的降低，毛利率應有機會緩步提升。

3.2 營收成長潛力

目前鉅祥單一大客戶為法商「法商施X德」，2015年佔比約15.8%，但公司主要交貨該集團亞洲子公司。

對鉅祥而言，營收成長的主要機會在於打入法國一家新客戶，交貨產品包含家電、汽車散熱等，此客戶同屬「法商施X德」集團的歐洲子公司，由於對鉅祥的技術能力的肯定，2016年鉅祥已為其開模試製，讓客戶進行品質測試與驗證。

依據筆者電訪公司發言人，若測試順利，經驗上一般產品開模後的3~6個月會開始出貨，車用產品則因須驗證安全性，開模後1年~2年後出貨的也有。

整體而言，筆者認為隨著鉅祥逐步切入法國供應鏈，長期而言，營收可望呈小幅成長。

小結：

• 隨著鉅祥產品組合朝利基市場改善，且折舊費用的降低，毛利率應有機會緩步提升。
• 隨著鉅祥逐步切入法國供應鏈，營收可望呈小幅成長。

四、價值評估

4.1 下檔風險

  下檔風險估價，主要在於

• 切入法國客戶進度不如預期，營收成長力道不足。
• 切入利基市場進度不如預期，毛利率無改善。

4.2 企業估價

筆者觀點認為，鉅祥2016年短期評估，EPS 應可望在2.2~2.4左右。

長期隨著切入機電、車用、醫療、治工具等利基市場，以及歐洲客戶的營收增加，預估EPS 應可望增加至2.4~2.6左右。

警語：

本文僅是個人對投資的看法與研究，不代表任何立場與投資建議，過程難免疏漏，觀點可能錯誤，內容僅供參考，請讀者謹慎使用！