一、關注理由：


大立光成立於1987年，為專業光學鏡頭設計及製造商，目前為全球最大手機鏡頭供應商，2015年7月3日股價創下3715元歷史新高後股價直直落，2015年最後一天的收盤價為2270元，幾乎跌回2015年初的起漲點，股價不斷下跌令人擔心台股股王是否即將重演歷年的股王落難記，還是⋯好股票的投資價值即將浮現?




二、公司業務：


1.產品及市場:

大立光在光學鏡頭的產業結構中屬於中游，主要產品包括手機鏡頭、平板電腦鏡頭、筆記型電腦鏡頭、汔車用鏡頭等..

客戶包含蘋果Apple及全球（包含中國）各大手機品牌。總部及主要生產基地位於台灣台中南屯區精密機械園區，目前共有4座工廠在台灣，另有2座工廠位於中國境內，在中國大陸與台灣採取不同的分工模式，中國大陸為需要大量人力的製造廠，而需要用超精密自動化設備的製程則留在台灣，將關鍵技術鎖在台灣

  • 以2015年10月出貨比重來看，500萬畫素鏡頭佔20~30%，800萬畫素鏡頭10~20%，1000萬畫素以上鏡頭為50~60% 

 


  • 客戶比重方面，蘋果iPhone比重近40%，中國與其他客戶比重約各佔30%

 



2.未來成長引擎

  • 雙鏡頭

iPhone搭載雙鏡頭示意圖

 

大立光目前供應iPhone6S的主相機鏡頭佔八成~九成，前鏡頭也有四成來自大立光，據報導指稱蘋果早已開發雙鏡頭的應用軟體，尚未導入的主要原因在於供應鏈的腳步還跟不上，即便大立光有辦法配合擴產吃下蘋果雙鏡頭大單，蘋果也不希望看到單一供貨商一家獨大的局面，總之iPhone提升至雙鏡頭將具有指標性意義，屆時大立光是否一樣能拿下蘋果大部份訂單，將會是影響業績表現的重要關鍵


  • 車用鏡頭

美國將在2018年強制規定汽車安裝倒車攝影鏡頭，車用鏡頭的需求日益增加，平均一台車的光學鏡頭用量為8~10顆，大立光已開發玻璃與塑膠複合式車用鏡頭，並送樣至全球各大車廠認證，若能成功打入車廠供應鏈將能成為大立光在手機鏡頭外的新成長動能


大立光103年度所開發成功之技術及產品


  • 隱形眼鏡

星歐光學創立於2004年，總部設立於台中工業區，是大立光電轉投資所成立的子公司，目前主要產品為各式拋棄式隱形眼鏡以及特殊用途鏡片，星歐的銷售策略是「薄利多銷」，在2015年年初的總數不過200多家，但下半年藉由和小林眼鏡簽約，一口氣增加164家，加上其餘陸續爭取到的門市，到年底的總店面數量已拉高到736家


各家隱形眼鏡廠商們在製造技術方面的差異性不大，但大品牌擁有的是長期累積下來的眼球醫學參數資料庫，這樣的經驗值能創造出獨特的配戴舒適度，這對於回購率有極大的影響，形成了其他廠商無法追上的差距，小編本身也是有在使用拋棄式隱形眼鏡，很了解消費者選擇拋棄式隱形眼鏡著重在舒適度，一但品牌忠誠度建立起來就不易改變，星歐雖然以打破市場行情的低價銷售，最後還是得看消費者買不買單，網路上搜尋消費者所分享的使用心得，正評大於負評，初次購買星歐的動機皆為價格便宜，是否能打動消費者就此改變消費習慣還有待觀察 


 


3.國內外主要競爭對手:

  • 玉晶光

成立於1976年，台灣本土光學鏡頭製造商，一直被看好最有機會成為iphone手機鏡頭的第二大供應商，但良率一直無法獲得有效改善，2013年後與大立光的技術差距逐漸擴大，即便蘋果不斷給予機會少量下單給玉晶光，期待玉晶光能有機會改變大立光一家獨大的局面，但目前看來玉晶光依然卡在良率不佳的問題，無法配合蘋果衝高產能



  

  • 舜宇光學

成立於1984年，是中國大陸最大鏡頭製造商龍頭，目前於全球車載鏡頭市場佔據 30%的市場份額，在車載鏡頭的領域投入超過十年，累計豐富的相關經驗，車載鏡頭部分的毛利高達 40% 

手機鏡頭產品原本是採購各家鏡頭後，再組裝、出貨給客戶，過去大部份鏡頭是向大立光取貨，2013年買下日本光學大廠柯尼卡 美樂達（Konica Mlinolta）位於上海的工廠，取得技術及專利後產能開始大舉擴張，2014年全年鏡頭出貨1.2億套，2015年已達2.5億套增逾一倍，已陸續拿下中興、華為等中國手機八百萬畫素中階鏡頭訂單，由於舜宇本身就是模組廠起家，能有效整合鏡頭、模組兩端，因此在產能放大後鏡頭的價格競爭力勢必勝過大立光，大立光想必也有感受到舜宇低價搶市的壓力，因此2015年11月大立光罕見的宣佈將800萬及1300萬高畫素舊規格鏡頭的價格降價10%，舜宇除了積極搶佔中國地區中低階鏡頭市佔率，近來更提高高階產品的營收比重，從2015年上半年的5%增至下半年的10%，企圖往更高毛利的高階鏡頭市場邁進，舜宇光學目前月產能約4000萬套，明年亦產能將維持擴張的腳步，挾帶強大中國資本市場佔盡地利之便，蠶食大立光中低階鏡頭訂單的實力不容小覷


舜宇2015上半年報 

 

因為舜宇目前在手機應用上的主要產品還是中低階鏡頭，因此毛利不如擁有高階鏡頭技術優勢的大立光，純益率更是只有大立光的五分之一，故目前大立光的獲利能力完勝舜宇，不過舜宇在「柯尼卡 美樂達」這個老師傅的指導下良率和制程一直不斷在改進，究竟有沒有可能追趕上來將是觀察重點


手機鏡頭產品獲利能力比較 


  • 康達智（Kantatsu）

已成立三十六年的老字號第一大鏡頭廠，光學鏡頭的技術水平甚至更優於大立光，非常有實力能與大立光爭奪千萬畫素以上的高階鏡頭市場，在諾基亞席捲全球的時代，其七成手機鏡頭都是由康達智供應，但資本額僅九千萬日圓（約合新台幣二千四百萬元）不曾大舉擴產，因此全球的市佔率並不高，直到今年4月切入蘋果供應鏈後開始進行擴產動作，目前康達智的月產能為2500～3000萬套，2016年目標是將產能擴增2.5倍，因此市場傳言2016年康達智在產能利用率持續上升的情況下，搶下蘋果的訂單市占率可能會從現在的20%增加到40% 

（由於康達智並非日本掛牌公司，財報資料不易取得，故對於市場上的種種傳言無法藉由財報資料分析來驗證）



三、獲利分析：


  • 年營業額從民國98年到103年平均每年以49.3%的恐怖數據成長，但104年(11月止)的年成長率只剩13.3%，雖然營收還能維持成長的腳步，但相較過去的高速成長顯然放緩不少

單位：新台幣千元


  • 月營收


  • 104年3月開始，「短期營收年增率」向下貫穿「長期營收年增率」，顯示營收成長動能趨緩，由於iPhone6S下半年即將開賣，股價受預期心理影響上漲至7/3的全年最高點3715元，但高達22倍的本益比已經與成長動能背離，故股價開始往下修正


  • EPS

 

  • 近五年平均ROE為33.7%且呈現上升趨勢


  • 從近四季ROE杜邦分析檢視，2015年的ROE依然由淨利率帶動向上成長，但成長幅度略顯疲態，不若前兩年強勁


  • 近兩年毛利均能維持在50%以上，非常優秀


  • 提升毛利的同時還能不斷降低營業費用，顯示大立光在管理上確實有其過人之處



四、安全性分析：


  • 營業現金對稅後淨利比均大於100%，顯示盈餘品質良好

 


  • 近五年自由現金流均為正值


  • 流動比-速動比正常


  • 近五年盈再率皆小於30%還能使獲利不斷提高

 


  • 總資產比例中，現金及約當現金高達44%，顯示手上現金滿滿，存貨+應收只佔總資產23%，財務狀況非常健康的一間公司



五、企業價值分析:

  • 在股本不變的情況下，淨值由保留盈餘帶動呈上升趨勢，簡直是好成績學生中的模範生


  • 董監持股比例很穩的維持在25%左右的高持股比例，也顯示董監對公司未來發展深具信心

 



六、估價：


  • 從本益比河流圖來看，目前股價已跌至12倍本益比左右，對於有信心大立光未來EPS能維持10%成長率的投資人而言，12倍算是合理價位


  • 2015Q3的EPS高達61.17，但其實稅後獲利82.05億中，匯兌收益就佔17.03億，若扣掉匯兌收益，還原的EPS約為48.36元



  • 預估2015年EPS : 小編所帶入之參數及公式均為個人主觀，存在一定誤差 

預估營收 = 2015年11月止營收 + [2014年12月營收 * (1+預估年增率1%)] 

預估毛利 = 預估營收 * 近4季毛利率55.05%

預估營業利益 = 預估營收 * 近4季營業利益率47.52%

預估稅前淨利 = 預估營業利益 * 去年稅前淨利與營業利益比1.09

預估稅後淨利 = 預估稅前淨利 * 去年稅後與稅前淨利比0.85 

預估EPS = 預估稅後淨利/在外流通的普通股加權股數 


  • 本益比估價法 


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虛線內為2016.01.06更新內容:

小編原本預估12月YOY為1% ，結果2016.01.05 大立光公佈2015年12月營收39.79億元，月減30%，YOY為-31%，相信很多人聽到這個消息都很訝異，更讓不少外資跌破眼鏡，畢竟月、年營收成長率同時衰退30%，讓人聽到的第一個感覺就是嚴重衰退，這種消息算是重大利空一定會反映在股價上，明天早上開盤一定很多人排隊等著賣股票給市場先生，身為一個價值投資者，小編決定帶大家來分析一下，造成公司營收衰退的原因是什麼? 


引用雷浩斯說的，任何公司都不可能永遠成長，所以營收都有可能衰退，衰退的原因大致可以分為「景氣因素」和「非景氣因素」。


1.受景氣因素衰退： 

景氣因素的狀況很明顯，只要遇到景氣差的時候，大部分的公司營收都會下滑，獲利會減少，股市會大跌，除了民生必需品之外，非民生需求的公司幾乎都會暴跌，就算是好公司也一樣。但是對價值型投資人來說，當一間好公司遇到景氣衰退的狀況，營收減少，股價暴跌時，反倒是買股票的最佳時間點。


2.非景氣因素衰退： 

最基本在於激烈的產業競爭，在這種狀況下，護城河不夠的公司就會開始被攻擊排擠，產品的差異化和品牌的累積度不足，營收就會下滑


查看iPhone歷年銷售量，2015_Q4銷售量為4805萬台，較2014_Q4銷售量4753萬台成長22%，而大立光2015_Q4營收為154.5億元，較2014_Q4營收168.2億元衰退了8.16%，難不成大立光真的開始掉大單了嗎?小編認為不是這樣，仔細觀察iPhone最高銷售量是在2015_Q1，而大立光的最高營收是在2014_Q4，就能發現大立光因為是蘋果的供應商，所以營收會較iPhone的銷售量早一個季度先反映出來。那大立光營收月、年增率雙雙減少的原因是什麼?

 

這要先了解iPhone產品的循環週期，iPhone近三年皆為9月發表新機，所以iPhone銷售量每年都是Q1到達最高峰，然後開始逐季衰退，直到下次新機的到來，大立光的營收長條圖也具有週期性，只不過營收的循環週期較銷售量早一個季度而已，對於大立光營收月、年增率雙雙減少的原因，小編個人的淺見認為是iPhone 6S 產品壽命較短所導致 ，這或許剛好印證了2015年11月市場傳出蘋果減少iPhone 6S 生產訂單的消息，營收衰退的原因應該不是大立光被競爭對手搶去大單，畢竟如果能從大立光手上搶去大單這可是大利多消息，競爭對手一定老早就跳出來放消息給媒體威風八面 


  •  小結:

大立光營收月、年增率雙雙減少的原因，並非護城河出了問題，而是iPhone 6S 銷售不佳所導致，iPhone 6S 銷售不佳為「因」，大立光營收衰退為「果」，雖說營收衰退是事實，但錯並不在大立光，小編並不認為蘋果這個品牌，像HTC一樣被消費者捨棄了，而是iPhone 6s 這次改款對消費者的吸引力不夠，大部分的消費者比較期待iPhone7 因此延後消費而已，不過詳細原因還是要等大立光第四季財報出來才會明朗，報告完畢


iPhone歷年銷售量 

 (資料來源 http://www.statista.com/)


大立光合併營收


大立光營收月、年增率


大立長短期營收年增率


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七、總結：


大立光在光學鏡頭上的技術從一開始便是選擇自主研發，就連模具、自動化產線機台也都經過改造或自行開發，雖然一開始的學習曲線很長，但也使對手無法輕易複製其成功模式，因此近兩年在競爭激烈的市場中仍然能保有50%以上的毛利率，挾帶著高效的生產管理及嚴謹的品質管理，始終能與對手保持一定差距，即便競爭對手大舉擴大產能，卻也還無法撼動大立光的領先地位，畢竟大立光能擁有今日的地位與市占率本來就不是靠價格，而是產品良率高人一等，至今尚未有對手能攻破其寬廣的護城河 


大立光目前在光學鏡頭仍然維持領先地位，但任何產業在高度成長後終究會面臨成長趨緩甚至飽和的時候，此時產業龍頭的護城河強度就會開始面臨考驗，隨著鏡頭畫素不斷提升，高畫素鏡頭的製造門檻也越來越高，但是繼續提高畫素爭奪手機訂單的策略似乎不是上上之策，畢竟一千二百萬畫素與八百萬畫素鏡頭所拍出的照片，其實已經很難從手機上比較出畫素提升後有明顯的不同，當千萬畫素鏡頭日後成為手機標準後，其在手機上的應用應該就已非常足夠，未來手機鏡頭在畫素提升上的需求遲早有一天會被滿足，而競爭對手也會慢慢追趕上來，所以屆時毛利受到擠壓是必然的趨勢，就看大立光是否能繼續維持技術優勢，及開拓其他應用市場



  • 以上分析均為個人研究紀錄所用，無任何邀約意思請勿做為買賣依據
  • 分析圖片出處來自「財報狗」網站、網路擷取(已註明出處)、大立光電、舜宇光學及個人所有