亮麗的數字下面，充滿著疑問。本益比僅7.61倍的高獲利公司，8429金麗。



1. 研究動機


中概股在幾年前曾經是各路投資人追捧的標的，當時本益比都在18-20倍之間，很多標榜純度最高的中概股，如後來人人喊打的TDR也在那時候接連掛牌。後來都跌到承銷價的幾分之一，狀況十分悽慘。另外一種是第一上市的F公司(現在後面掛KY)，也打著監理制度跟台灣公司一樣的大旗，多少參著中資背景來台灣上市。


我們來看看近年中概股的慘況，就知道投資人究竟有沒有收割中國經濟成長的果實了。

  • 麗嬰房 : 2010最高價有53，今年最低11.25
  • 藍天 : 2010最高76.5，今年創下最低價24.5
  • F台南 : 掛牌當日衝到26，今年最低價僅1.77
  • F大洋 : 掛牌最高成交價127，今年創下最低價19.5。連零頭都不到


以上還是叫的出名號的上市公司，其他中國來台TDR更是族繁不及備載。都是大股東套現的工具，如晨訊科(掛牌價12元，現2.47)、杜康(掛牌價16，現2.15)、中泰山(掛牌價12.5，現0.55)等，都是中概一族，不管是股價還是獲利都一再破底，所以F-金麗的出現讓我好奇，連續四年每股淨利都在7塊錢之上，2016年上半年也賺進4元，詳見《業績-百貨》金麗-KY H1 EPS 4.05元。這勾起了我的好奇心，究竟他是怎麼做到的呢?



2. 公司介紹


  1. 產品面 : F金麗 2002年創立自有協服品牌「G-Apple」。2008年，以「G-Apple」品牌切入牛仔服飾系列，主打三、四線城市消費族群。2011年4月，完成集團架構之重組，其中愛奇(福建)鞋塑集團創始公司，金蘋果(中國)則為主要營收及獲利來源，其中自有品牌G-Apple創立於2002年。

    主要產品項目為休閒鞋、休閒牛仔服飾、配件等項目，產品包括休閒鞋、運動鞋、滑板鞋、慢跑鞋、網球鞋、都會流行男女裝、休閒男女裝、運動裝及配件等。

    2015年產品營收比重分別為休閒鞋佔51%、休閒服佔16%、牛仔褲佔28%、配件及其他佔5%，除鞋類自行生產，其餘均委外代工，採賣斷給代理商模式經營。
  2. 財務面 : 無懈可擊。帳上現金高達37億，帳上廠房、機器設備加總僅1.15億，每年卻可創造營運現金流入12億。只是為什麼在2014年還發了12億的可轉債就很難讓人理解了。
  3. 經營團隊：董事長和總經理，皆僅有高中同等學歷。而據年報顯示兩位為兄弟關係。只是為什麼一個姓庄，一個姓李？經營階層看起來資歷並不顯赫。



3. 啟人疑竇的點是


  1. 營運面
    金麗強調所有產品皆採賣斷模式。實務上來說不脫兩種可能
    (一) 極強的品牌實力，才能對經銷商享有議價權。以中國幅員這麼廣大來說，金麗一年的推銷費用才三億多，佔營業額僅6~7%，不構成強大品牌力的可能性。再說，公司一直強調有在地方電視台投放廣告，問題是搜遍了各大視頻廣告網站，壓根沒看到G-APPLE的廣告。
    (二) 極強的產銷調節和實力。這就比較像是地攤的操作模式，產品賣得好就追加訂單，賣不好趕快喊卡，開發下一款。可是金麗說每年才兩次訂貨會，訂完不准增加或減少，這樣有辦法調節經銷商庫存? 更好玩的是，今年冬季訂貨會四五月就辦了，六月股東會還說展望2016年，金麗維持審慎樂觀看法。但才過了一個月，到了七月營收公布時，竟然年減22%，說是因為國際品牌競爭激烈，展望2016年下半年，金麗維持保守看法。未免落差太大。

    就經銷體系來做個檢驗，有沒有發現，2014/2015年這兩個表幾乎一模一樣。以官方數據來看，客戶端基本沒甚麼變化。但以消費品牌而言這是很匪夷所思的事情，因為地區經銷一定有強有弱，變化才是常態。




    我甚至到查了一下經銷商的資料，裡面玄機很大。

    這是金麗公司今年的年報，裡面有經銷許可一覽表。注意一下編號22北京辰都公司，百度結果如下。

    其他經銷商不是找不到，就是賣些與金麗完全無關的產品。
  2. 財務面 :　不用多說，整個比例上看起來完美無瑕。只有要注意的是現金股利派發狀況，掛牌頭一年還發了4.3元，後來就逐年遞減，3.95、0.7跟0.4元。與其高獲利及不相襯。公司說是為了要投入新事業開發，像今年六月上市，找陳妍希代言的美愛美面膜，一共不過才才投入510萬台幣（領先國際），這樣有需要保留那麼多現金嗎？淨值我覺得就不用參考了，完全無可信度。

    看看當時的公告
    （8429)F-金麗-公告董事會通過轉投資新事業案
    1.事實發生日:104/11/05
    2.公司名稱:金麗集團控股有限公司
    3.與公司關係(請輸入本公司或子公司):本公司
    4.相互持股比例:不適用
    5.傳播媒體名稱:不適用
    6.報導內容:不適用
    7.發生緣由:本公司因應未來長遠需求，擬由本公司轉投資領先國際生物科技股份有限公司作為新事業(化妝品業)發展之台灣子公司，投資比率暫訂為51%，投資金額不超過新台幣6,000萬。
    這未免是此地無銀三百兩。
  3. 籌碼面。
    大股東掛牌以來一直釋股

    賣到今年的股東常會出席股數只拿到51.27%，算是很低的比例。  



4. 結論


  1. 這是一家疑雲重重的公司，在基本面、財務面和籌碼面都有難以被解釋的問題。網路上完全沒有用戶對他的產品的評價，經銷商是否存在也讓人起疑。而且按例年現金股利派發趨勢，明年應該很難配得出來，並不具備殖利率概念。現金到哪去了，可能需要說明。
  2. 建議長期投資人避開，甚至積極的投資人可以作放空。一旦亮麗的營運數字被揭穿，如七月即公告營收年減22%，為上市以來首見，股價可能會快速下跌