重要訊息：

樺漢公布第三月營收為11.07億元（+29% MoM /+18% YoY）。第一季營收為31.18億元（-4% QoQ/ +31% YoY）。

第一季營收來源：1）網通安全的瑞祺電通（持股38.73%），第一季度營收下跌幅度低 （-1% QoQ/+28% YoY），其貢獻為35％ 的樺漢營收; 2）工業電腦機構件的樺鼎精密（持股100%）的新項目，取得更多銀行業客戶。

評論與分析：

• 看好增長前景：如同其他分析師在二月二十三號開會上提及，管理階層表達對於公司成長的前景感到有信心，尤其是透過與具有夥伴關係KCI之間有潛力的綜效策略。其計畫要保持侵略性併購策略來提升競爭力與加速的成長。在接下來的幾年中，有鑒於其獨到專注於合同式生產和其充滿雄心的併購策略，樺漢的銷售及收益將會變成台灣IPC產業中成長最快的公司。
• ATM、POS產品為基礎，發展工業電腦各領域應用，維持高成長率：目前除自行研發之POS、ATM、工業自動化、網通之外，近年積極於轉投資事業，轉投資之公司包括：亞士德科技、沅聖科技、瑞祺電通。未來規劃再以策略聯盟方式持有其他公司股權，持續高成長動能。2016年新增應用領域，包含手持式工業電腦（沅聖）及工業電腦級機殼（樺鼎）產品。
• 從全球 IPC 產品增加外包，得以獲利：全球的IPC品牌公司正處於虧損當中，推論IPC品牌有可能持續給樺漢外包製造以改善他們的成本結構及降低虧損。樺漢透過鴻海集團的資源，擁有規模經濟及較低的製造成本。
• 為KCI的夥伴關係，顯著的成長潛力：預期樺漢在KCI投資，將會在3Q16或4Q16開始貢獻；在2017或2018年樺漢獲取Kontron其他IPC產品ODM新訂單也可望遞增,成為Kontron的長期性策略代工夥伴，營收將更加可觀。在這夥伴關係中，Kontron計畫專注在行銷及通路上的優勢，而樺漢則專注在設計、製造及全球物流的優勢上。這將是一個雙贏的策略，雙方皆能加速成長。
• 鴻海致力於增加內部製造自動化：鴻海致力於增加內部製造自動化，此舉應使樺漢於2017年擁有銷售及利潤上的成長。
• 新增三間子公司，佈局工業電腦不同領域：樺漢2016年再新增三間子公司，包含樺應智能、樺賦科技、皇睿科技，針對Bank 3.0、雲端儲存、POS售後服務等領域長線佈局，預估2017年才有顯著貢獻。

營收強勁增長動能

資料來源：TEJ、個人預測

評價：484元

牛市           NT$650

36x 2016F EPS  

隨著營業利益率擴張且更穩健的銷售成長：

1) 合併營收年均複合增長率為48%（2015-17F）; 

2) 營業利益率將2015年的10.7%增進至2017年的14.1% ; 

3) 外包製造機會超乎預期快速成長，中期成長率為13%。

基本           NT$502

28x 2016F EPS  

隨著營業利益率擴張而更穩健的銷售成長：

1) 合併營收年均複合增長率為37％（2015-17F）; 

2) 營業利益率將2015年的10.7％增進至2017年的13.1％ ; 

3) 外包製造機會超乎預期的快速成長，中期成長率為11%。

熊市           NT$315

17x 2016F EPS  

隨著營業利益率擴張而更穩健的銷售成長：

1) 合併營收年均複合增長率為26％（2015-17F）; 

2) 營業利益率將2015年的10.7％增進至2017年的12.1％ ; 

3) 外包製造機會超乎預期的快速成長，中期成長率為9%。

投資觀點

• 從全球IPC 產品增加外包，得以獲利：
  全球的IPC品牌公司正處於虧損當中，推論IPC品牌有可能持續給樺漢外包製造以改善他們的成本結構及降低虧損。樺漢透過鴻海集團的資源，擁有規模經濟及較低的製造成本。
• 中長期的成長潛力強勁：
  鴻海致力於增加內部製造自動化，此舉應使樺漢於2017年擁有銷售及利潤上的成長。
• 2016年至2017年，預期樺漢為IPC廠商中銷售成長最為穩健：
  預估樺漢2016年及2017年銷售成長之年增率為33％及41％，原因如：1）於1Q16投資Kontron子公司KCI後，從Kontron增加外包訂單;2）透過POS、ATM、網際網絡、沅聖科技及瑞祺電通的營收增長;3）更進一步的併購和增加策略性夥伴關係。

關鍵動能：

• 併購策略
• 策略夥伴關係
• 鴻海的工業機械人需求

淺在動能：

• 月營收增長
• 新併購策略
• 工業機械人關鍵零件需求增長

投資風險：

• 大盤弱勢
• 市場份額劣於其它IPC公司或其它ODM公司
• 併購後未能如期步上正軌而壓縮利潤

ATM產業於CAGR 7.6% 穩定成長，前四大品牌廠市佔率達70%的寡占市場

依研究機構PBR – Global ATM Market and Forecasts to 2019 報告指出，全球ATM市場規模於2014 – 2020年間將以CAGR 7.6% 成長，其中以亞太地區成長數度最快，於2014 – 2020之CAGR將達10.6%。ATM產業為寡占型態，全球前四大廠約佔70%市佔率。

西歐、美洲市場已趨於成熟，需求以機種汰換、新機型應用為主。ATM市場之成長動能能出貨台數以中國、印度、印尼及新興國家為主，中國已於2013年成為全球ATM最大市場。

全球ATM之出貨台數需求主要來自：(1)開發中地區，如二線城市新增ATM之需求； (2)系統升級，如自僅有提款功能的ATM持續更換成具有存款、提款功能及更多功能ATM的需求 (3)近年ATM衍生型VTM（遠程智慧銀行）的崛起：除一般ATM功能外VTM更增加開戶、銷戶、掛失、存款證明開具等傳統銀行櫃檯業務，亦提供非金融服務，如：訂購機票、購買電影票等服務；(4)ATM之產品壽命為5-8年，舊機種汰換之需求。

圖1：全球ATM市場規模於2014 – 2020年間以CAGR 7.6% 成長，樺漢成長高於平均

ATM市場規模（十億美元；ATM台數 ，百萬台）

資料來源：PBR

圖2：全球前四大ATM廠市佔率合計達70%

市佔率(%)

資料來源：Diebold

POS產業於CAGR 11.6% 穩定成長，主要品牌廠商整併二線廠維持市佔率

全球POS系統主要提供商包括：Toshiba Tec、NCR、HP、Wincor Nixdorf等，合併佔40%以上之市場。日本Toshiba Tec 於2012年4月併購當時是站第一的IBM POS業務，接受其客戶後耀升為全球對大供應商，積極過展歐洲、非洲、中東市場。市占第二NCR亦於2011年併購美國POS廠Radiant，鞏固POS產品於餐飲、零售業之市佔率。其目前仍是美洲、亞太地區第二大廠。 Wincor Nixdorf目前則是主導歐洲、非洲、中東市場。根據研究機構Transparency Market Research，全球POS市場規模於2014 – 2020年間將以CAGR 11.6% 成長。

樺漢POS應用客戶以國際大廠為主，近年各家國際大廠為降低生產成本，有致力於將零組件生產外包之趨勢，樺漢有機會以其生產優勢逐步增加個別客戶代工比重。

圖3：全球前四大POS廠市佔率合併達40%以上

市佔率（％）

資料來源：PBR

圖4：全球POS市場規模於2014 – 2020年間以CAGR 11.6% 穩定成長

市場規模（十億美元）

資料來源：Transparency Market Research

取得德國工業電腦公司Kontron子公司KCI近半數股權，展望長期合作規劃

發行可轉債募資：在二月十八日，樺漢宣布其募資基金的計畫，發行5450萬美元的可轉債，現金增資450萬股 。估計股價將稀釋12%，根據管理階層表示，每股轉換價格435元，預計5月13日正式掛牌交易，資金用途主要為投資KCI。樺漢在1/25宣布其5730萬美金收購KCI，持股49%。資金亦用於各子公司之營運需求或拓展工業電腦領域相關產品。此外，管理階層闡明，如果併購計畫步上正軌，在4Q16可能會有更多投資活動。

KCI的年度營收為1.20億美元，預估樺漢2016的營收是4.5億美元。因此，與KCI的夥伴關係，對樺漢而言有良好的成長潛力，如果未來可以擴展與Kontron其他產品的夥伴關係，這將會有更好的成長潛力。

其控制權仍屬於Kontron，樺漢僅認列投資收益。其購併 KCI 將從第二季按比例認列轉投資收益(採權益法),估計對2016、2017年獲利貢獻各4％。

Kontron英特爾通訊聯盟的頂級成員，成為英特爾聯盟的頂級成員數量有限，反應Kontron在通訊，工業電腦領域的技術處在領先地位。KCI在Kontron集團一年貢獻約1.2億美元營收且獲利穩定。公司專注強化其核心品牌，通路，應用解決方案整合與服務優勢。

Kontron技術領先，但財務狀況不佳。藉由樺漢入股KCI，可以整頓KCI營運，亦可取得更多KCI的IPC硬體代工新訂單（約佔KCI營收的50％以上），降低產品線成本，提升競爭力。

圖5：Kontron產品組合

資料來源：Kontron財報

圖6：Kontron營收僅次於研華

營收（百萬美元）

資料來源：公司資料、個人整理           

新增持有三間子公司：樺應智能、樺賦科技、皇睿科技

樺漢新增持有樺應智能、樺賦科技、皇睿科技，分別持股60%、60%、100%。其中樺賦科技向原股東購入，其餘二間公司為自行成立。

樺應智能主要產品為Bank 3.0 應用產品，產品為信用卡安全支付產品，客戶包括金融、電信、政府、企業等，提供手機銀行、電子簽核之身份認證、資訊安全。目前開發產品為薄型金片，貼於手機SIM卡上，載有密碼，可與ATM、刷卡器連結提供提款、支付。產品以銷售於新加坡、馬來西亞、美國，其與公司佈局Bank 3.0 應用相關。

樺賦科技為台灣的儲存解決方案廠商，產品包括網路儲存服務、菊氏擴展櫃 Daisy Chain、數位網路監控NVR、行動雲服務mobile cloud等各式儲存解決方案；其前身為宏普科技（4978 TT）。

皇睿科技以POS產品售後服務為主，未來能提供全球POS客戶POS系統之售後服務，與Bank 3.0連結。

公司概況

樺漢以POS系統起家，並逐步切入ATM、網通領域、目前產品應用營收組成包括網通（25%）、ATM（8%）、POS（8%）、工業自動化（14%）、網路安全（35%）、KCI（8%）、其他（2%）；其中網路安全為轉投資瑞祺電通所貢獻。經營模式主要以ODM、JDM為主，生產主要使用鴻海昆山、深圳、巴西、墨西哥之廠房。

樺漢的新組織

透過投資持續擴充產品線:樺漢在2015年底多投資了三間公司，樺應智能（持股60%）、樺賦科技（持股60%）以及皇睿科技（持股100%）。樺應智能主要從事銀行支付系統以及bank3.0，目前開發產品以信用卡支付產品居多。樺賦科技（宏普科技改組）主要從事以網路監控產品，未來搶雲端，物聯網，大數據商機 。皇睿科技主要從事POS機台銷售與售後服務（樺漢主要產品之一）。樺漢現在有七個主要子公司，包括瑞祺電通（持股38.73%），沅聖科技（持股55.42%），樺鼎精密（持股100%）以及亞士德科技（持股100%）。

圖7：樺漢組織圖

資料來源：公司資料           

較早的四間子公司：亞士德科技、沅聖科技、瑞祺電通、樺鼎精密

樺漢較早持有的亞士德科技、沅聖科技、瑞祺電通、樺鼎精密，分別持股100%、55.42%、38.73%、100%。其中瑞祺電通自瑞傳科技收購，樺鼎精密為自行成立。

亞士德主要產品為車載管理系統，主要應用於企業車隊，如：水泥車、物流、冷凍貨櫃車等，可回傳定位、感測油量、即時派遣、通話等功能，有助於降低車隊營運成本。亞士德據自行設計產品能力，有助於樺漢拓展物聯網工業電腦市場。

沅聖科技主要業務為手持裝置，產品包括工業用PDA、data collector、穿戴式裝置等，主要應用以工業自動化為主，如：生產自動化、自動化倉儲、物流管理等，亦可應用於衛星系統、健康監控、智慧家庭等；產品多為高強度的軍、工規格。公司目前已接獲國際客戶手持裝置ODM長期訂單，2016將成長一倍以上；2015年占合併營收約10%。除國際客戶訂單之外，其公司已於2015年初在中國設置營運據點，未來具有發展機會。

瑞祺電通為台灣第二大網路安全硬體產品廠商，客戶為網路安全品牌廠商；其公司主要業務為網路資訊安全管理，產品以x86、ATCA架構的網路安全與流量管理硬體設備為主。其競爭優勢為技術能力在業界的前端；其規劃於2Q16送件上市。預估瑞祺電通2016年營收成長30% ，占樺漢總營收35%。

樺鼎精密主要產品為機構之大型沖件，2016年主要以ATM前箱機殼為主；未來規劃POS產品等機構件亦由樺鼎生產，提供樺漢ODM客戶機構產品全方位服務。樺鼎目前已接獲國際客戶ATM應用之訂單，今年已經開始出貨，除樺漢原有客戶之外，其本身亦積極開發新客戶，目前占合併營收8%。

圖8：樺漢子公司

資料來源：公司資料、個人整理

圖9：同業評價比較

附註：同業公司2016F數據為Bloomberg所提供

資料來源：TEJ、Bloomberg、個人預測

圖10：樺漢營收成長率優於產業平均

資料來源：TEJ、個人預測