2016年5月，台灣唯一上市櫃的殯葬業者：龍巖人本(5530)股價來到了近幾年的低檔；約55塊上下，相對過去80至100元的價格便宜不少，大幅度的股價修正大多與公司的經營狀況脫不了關係。簡單由經營績效來看相對於2011至2014年23%的ROE，到了2015年僅剩12%左右應為股價下滑主要原因，另外台灣靈骨塔嚴重供給過剩及公司大量投資嚴重經營權糾紛的彰銀也讓投資人有些疑慮。

 

文章資料來源：

財報狗：https://statementdog.com/analysis/tpe/5530

鉅亨網：http://www.cnyes.com/twstock/profile/5530.html?ga=search&keyword=5530

全國殯葬業資訊入口網站：https://mort.moi.gov.tw/

公開資訊觀測站：http://mops.twse.com.tw/mops/web/index

龍巖公司歷年財報、龍巖官網、福壽園公司2014年年報、福壽園官網

 

1. 市場

理論上，一般人對於死亡是相當避諱的，因此殯葬產業較少人從事且經營難度也大。由於受民眾的排斥，在土地、營業店面等資源的取得較為困難。而墓園、靈骨塔等殯葬區不只受到民眾排斥，在法規上也有相當的限制。尤其是在當前大眾對於公共空間意識的崛起、塔墓供給過剩及水土保持問題，現在要取得墓園牌照相當困難。加上塔墓園的投入回收期間長，因此合法塔墓園的經營在殯葬業裡是利潤最可觀的一塊，大部份中大型的殯葬業者也都以墓園為主體經營在向下延伸禮儀服務行業。(在華人的觀念中死亡是另一生活的開始，是有延續性的，因此遺骸安置處所相當受到重視，無論是在樣式、地理位置或經營穩定上，也是整個殯葬服務的主體，因此墓園較能表彰殯葬業者的品牌形像，是擴展規模不可或缺的要素，尤其是在這種一生只消費一次，對於品質相對要求的市場，且越高階的消費族群越重視。)

然而現實中卻有著南轅北轍的發展，原本一座靈骨塔需要花上十幾年消化，但預售商業模式緩解此問題，就如同房屋建案一樣，塔墓園業者也利用這樣的手法減緩存貨周轉期間過長的問題，加上早期墓地取得較為容易，不少人眼紅其獲利能力而加入，加上宗教法人大量建設，使靈骨塔形成供及過剩的情形，見下連結：

蘋果即時新聞：陰宅過剩　民間塔位460萬使用率僅1成6(2015/04/04)

http://www.appledaily.com.tw/realtimenews/article/new/20150404/586681/

不過近年墓地取得難度變高，政府也開始建立法規對產業進行管制，如禁止建築主體未完成就預售塔位，因此未來新塔、墓園商品的供應走緩趨勢是可預期的。也造成目前市場上好的塔、墓園商品依然熱銷，較一般的塔位則因為市場供給過剩而乏人問津的市況。

台灣墓園以中式佛教、道教的建築及服務為大宗，禮儀服務上大同小異，主要差別在經營及銷售策略上，大型殯葬業者的銷售策略則分如下：

以上表格僅是表達不同的銷售及策略模式，同家公司可並用不同的策略，因此僅列表較知名的公司與其主要銷售策略。龍巖主要策略是屬於生前契約－自銷這類，另外則是塔墓園商品銷售，而生前契約又相對於一般殯葬產品在法規上有更高的限制，不僅是對公司資本額、獲利狀況等資格有所要求，生前契約所取得資金75%必須信託並限制用途(詳見：http://mort.moi.gov.tw/frontsite/cms/newsAction.do?method=viewContentDetail&iscancel=true&contentId=MjU3NA==)，

具一定法規障礙，墓園商品則以高階消費市場為主，主打與安藤忠雄與喆園等知名建築師、集團合作設計建造。

龍巖公司主要據點在於三芝的白沙灣安樂園及建設中的光之殿堂-世紀墓園及龍巖蓮園，主打高價塔墓市場。另外則是在2011年合資併購的福田、富岡、寶山、雲嘉及安泰等墓園合併整合為宇錡建設並擁有55%的股權，主要用於充實商品組合及增加銷售規模效應以分攤銷售與禮儀服務成本。宇錡建設部份年營收約為4億，貢獻合併公司淨利約1.5億，佔合併公司淨利15%左右，由於台灣塔墓供給過剩，主要目標在取得銷售權利及分攤禮儀服務部門成本，投資幅度則保守些。公司另有在中國、馬來西亞、新加坡評估進行投資，但由於殯葬業具有法規限制，加上人文問題要跨入其他國家並不容易，對龍巖來說也不一定合適，因此部份保守看待。

2. 經營

大型殯葬業由塔墓的設計建設營銷到墓園管理、禮儀服務可以說是建築、物業管理及服務業的結合，龍巖利用生前契約的營銷策略又添加的通路經營及資產管理業的特性，經營上相當複雜，而公司也發展出一套自己的營運模式。

首先龍巖是主打高階市場的一元化殯葬服務供應商，主打高消費族群的塔墓園商品享譽全台。雖公司產品銷售狀況良好，比起一般殯葬業來說商品好賣些，但主要預購墓園商品的客戶還是以投資者及殯葬業為主。這種買盤對於整個建案銷售還是相當有限，最終還是仰賴終端客戶的支持。因此公司以高品質的塔墓商品為基礎建置完整禮儀服務系統支持公司發展生前契約市場，在反向利用生前契約不受限於現貨市場，並以直銷通路方式拓展，進一步擴大規模並確保未來營收以支撐一元化服務的成本，且直銷團隊也有助於塔、墓園商品的銷售，再以生前契約收取資金及塔、墓園商品預收款作為公司高資本經營的資金來源。而一元化的殯葬服務也成功塑造公司品牌形象，如此優良的經營系統，也是公司成為台灣殯葬業龍頭的主因。

國內類似規模的殯葬業者僅有國寶、金寶山及寶山，但說到龍巖最大的競爭者我認為是在港交所掛牌的福壽園(1448.HK)；其2014年營收約39億台幣(毛利達80%)而在2010年營收僅17億台幣，靠著中國人口龐大的肥料瘋狂成長，目前在中國共有14座墓園且還在持續擴張？有營運牌照的土地達78萬平方公尺，預計未來可售墓地有138萬平方公尺。比起目前規模停止成長的龍巖，福壽園勢頭相當強勁，以下是福壽園的官網：http://www.fsygroup.com/。

本業來看，營收以生前契約認列收入及塔墓銷售區分。第一塊是公司累積銷售的生前契約在客戶死亡發生而認列的營收，(而龍巖帳上生前契約信託金額約佔整體台灣生前契約信託金額的66.5%，生前契約市佔率全台最高)帳上包含塔墓銷售預收的款項達300億元。如此龐大的生前契約量為龍巖提供穩定營收，此部份是相對穩定的且會隨著生前契約銷售量的成長而穩定上升。而生前契約認列營收又可細分為塔墓收入及禮儀服務收入(塔墓利潤>禮儀服務利潤)。

 

由於公司塔墓銷售部份應收資訊無區分來源，因此由禮儀服務認列收入來觀察公司生前契約貢獻營收狀況，可發現確實每年穩定上升：

而若我們以較少工程完工的2015年第四季及2016第一季來看保守估計生前契約認列收益(包含塔、墓園商品銷售與禮儀服務)每年貢獻約22億營收，約佔這四年平均營收的五成。

另一部份則為塔、墓園銷售收入(生前契約包含的塔墓收入也是在此項下認列)，此部份收入會因公司建案的推出波動，主因不論靈骨塔或墓園都是在工程完工後才可認列收入(靈骨塔甚至必須到塔位板面安裝完成並給客戶選位後將所有權移轉給客戶時才可認列)，但建案一推出，業務員就可以開始賣，靈骨塔部份則是在建築主體完工後就可以開始銷售，因此建案完工前銷售的部份會在工程完工時大量認列，加上建案完工當期也會有一波購買潮而造成此部份營收波動劇烈，如下：

  

由上圖也可以發現公司大量的建案在2014年完工，而2015及2016可完工工程預計不多，因此造成營收認列的空窗期，如下新聞連結所示：

中時電子報：龍巖 年銷售目標挑戰60億(2015/02/09)

http://www.chinatimes.com/newspapers/20150209000199-260206

理財網新聞：龍巖營運持續處空窗，明年墓園完工將重返成長(2015/11/06)

http://www.moneydj.com/KMDJ/News/NewsViewer.aspx?a=35b32b37-e755-460a-9e67-b19f2069688d

中時電子報：龍巖 明年業績將重返高峰(2016/01/14) http://www.chinatimes.com/newspapers/20160114000220-260206

由上列敘述已說明公司營運績效波動的原因，龍巖類似建築業波動劇烈的營收特性及其營收認列方式，判斷單純以損益表資訊分析公司的經營狀況並不能實際反映真實狀況，必須配合公司銷售生前契約及已售出的塔墓商品而未認列的預收款情形去分析。由於此類資訊公司並沒詳細公佈，我們以其他資訊推估方式了解。

首先公司業務員銷售商品之貨款一部份會進入損益表在當期認列收入，但大部分會進入資產負債表中的預收款項，然而當年完工的建案及客戶生前契約執行會將部份預收款認列為營收，但營收又包含生前契約尾款部份，我們資訊僅有預收款項金額變化及每年殯葬本業的收入，因此無法確認精密的公司銷售狀況，僅能觀察個大概：

  

由上圖可以看到公司預收款呈現穩定增加的情形，且成長率與殯葬本業營收呈現反向關係，不過在大量工程完工認列收入的2014年預收款仍有微幅上升，而2015年認列較少營收的狀況下預收款也進一步上升至300億水準。

預收款水位穩定增加，在2015年營收下降時更是明顯上升，代表僅是營收未認列，整體來說公司銷售水準穩定，且營收減少並非公司經營狀況出現問題，僅僅是經營特性或策略的關係導致2015認列營收的空窗期，不過也說明公司2015年銷售成長未達標。

3.財務與風險

以塔墓園為主體的中大型殯葬業由於投資為收期間長，若無雄厚資本很難不走上高槓桿經營這條路，而龍巖公司利用塔墓商品預售及生前契約作為媒介增加了公司資金運用的彈性(由於商品銷售狀況良好才能成功累積大量預收款)，雖生前契約預收費用的75%必須信託，也要先將銷售費用預付給業務員，但信託資金可用於支持生前契約客戶利益的本業支出以降低經營壓力，而塔墓商品預售款較無太大的限制，公司由於商品熱銷，推案回收速度高於一般塔墓業者，回收資金可用於未來本業投資及日常經營，也是其他殯葬業者較難辦到的。

 

而從公司資產負債表可以發現，權益乘數約在4.82倍左右，槓桿甚至高過建設公司。但總負債中80%都是”預收款項”，可視為良債。直觀來看”預收款項”足夠支應營業所需”不動產、廠房及設備”、”存貨”、”預付款項”的長期資金所用，且近四年預收款水位能維持在一定水位，大部分營收的認列也是來自於自己口袋裡的預收款，且公司現金看起來水位極低一部份原因是因為信託中的現金必須帳列”其他金融資產-流動”。另外為活化資金用途公司也進行短期投資，因此帳上現金水位必須將”其他金融資產-流動”及”透過損益按公允價值衡量之金融資產-流動”考慮進去，公司營業活動認列營收會由”預收款項”在加上契約(商品)尾款轉列，公司營業活動認列營收會由”預收款項”再加上契約(商品)尾款轉列。而公司塔墓園管理支出則由內含在商品售價中提列的塔、墓園費專款戶中支出，相關費用也會從信託戶等資產中轉列(“其他金融資產-流動”中的現金部位和”透過損益按公允價值衡量之金融資產-流動”中的短期投資表現)，而公司塔墓園管理支出則由內含在商品售價中提列的的塔、墓園費專款戶中支出，除非公司有新建案或投資進行否則短期支出皆可應付，因此最終僅需確認公司商品銷售狀況及預收款水位的維持。

而金融負債總額佔約總資產15%，這部份主要是公司看好彰銀而陸續在103至104佈局所借，總計約持有彰銀3.92%股權，持股成本約落在18元，比2016年5月底市價高不少，公司聲明主要是看壞房市而轉向佈局股票市場，其中金融股處於低檔彰銀又因經營權風波股價低估而買進，公司前半說明可以理解，但若看重股利殖利率等因素市場還有相當多機會，且單一大量持股表示風險集中，公司如此的投資模式就好像預計一定會賺錢一般，個人認為因流動性障礙問題，公司目標並非單純市場差價，龍巖瞄準的應該是經營權風波會在近期告一段落，且其結果極度有助於彰銀營運或因此而衍伸的股權收購，另外公司預期目前用於購股的短期借款未來會以販售不動產所得還款。

 

除了彰銀外，公司目前投資還是集中在國內不動產以獲取租金收益(除了換租客或短租，平均每年可收進2億租金)，而其他部位則是分散在台灣、中國股票市場，中東、美國債券市場及各類基金，已2016年第一季季報計算投資市值為146.4億元，包含彰銀等國內外股票佔40%、基金等受益憑證佔4.6%、債券部位為10.6%，而不動產部位佔44.5%，投資組合主要以台灣資產為主，不動產加彰銀股票就佔投資組合的7成以上，次高則為中國的股、債。

而公司財務觀察的重點在於預收款水位是否能維持，也就是每年銷售生前契約及塔墓園商品的水準，雖公司主打高消費階層商品不大受塔墓供給過剩的影響，但由於僅在台灣有營業據點，因此與國內銷費市場息息相關，個人認為即早擴展國外市場才是良策，另外就是龐大的國內不動產部位，在人口老化及利率上揚的趨勢下，未來房地產走弱、租金報酬下降是可以預測的，尋找其他資金停泊的港口是當務之急，而大規模資金所能選擇長時間穩定收益的目標相當有限，如：債券、股權投資及房地產，這兩項是公司財務及業外投資最需關注的地方。

4.總結及未來

雖目前殯葬市場由於靈骨塔供過於求而混亂，但近年民眾公共意識的提升、政府對水土保持的要求、殯葬法規日漸完整將使未來投入殯葬業的門檻上升，雖如龍巖這種一元化大型殯葬業，主打高階消費市場，加上生前契約特性可以較不受目前靈骨塔市況的影響，但還是必須關注每年建案推出的銷售狀況，相對一般業者，龍巖銷售的穩定度應較相對較高，再來殯葬市場中大型殯葬業又與中小型有相當大的差別，資本密集特性在大型殯葬業才會顯現，禮儀服務等系統建置、穩定的塔墓園商品供給、產品回收期間長所需的長期資本及最重要的通路建置，龐大的資源需求及法規是一大障礙，而生前契約雖能部份解決資金來源的問題，但政府對未來保障性的商品監管又相當嚴格，因此大型殯葬市場有相當的進入障礙，加上龍巖的營運模式，其擁有一定的護城河，目前觀察雖市況不佳，但持續優良的經營困難不大。

以公司特性，營收跟著各建案完工進度難免會有波動，少了高利潤的塔、墓商品銷售認列收入，營收大都以利潤較低的生前契約貢獻，因而壓低毛、淨利率，淨利由68%與50%左右下降至65%與40%，個人認為新蓋的總部增加的管理成本與複雜營運系統所需的管理成本使公司營業費用彈性較低，需要一定的營收規模支撐，因此在營收大幅衰退的情形下，淨利上的表現會放大營運衰退問題，因此獲利表現與高營收時期有一定的落差，但由本文分析上公司的競爭能力並沒有明顯受損，未來營收會隨建案陸續完工回升，因此預計營收谷底應是一時的。

  

而未來發展，殯葬業是賣土地的行業以台灣來說此類土地越來越稀缺，總有一天會用完，雖公司在2011年以合資方式整合了幾座墓園加上原本所持有的土地及目前在建的世紀墓園、蓮園，後備建案量還可以撐好一陣子，建案推出速度就看公司對市場的判斷及整體策略而定，龍巖本業最大的風險還是銷售過度集中的區域風險，因此個人認為發展國外殯葬市場才是長遠經營的良策，雖說如此，各國殯葬業皆有一定的法律規範，且大部分民眾都不大喜歡跟殯葬業靠太近，資源取得也有一定難度，而殯葬業的經營又受文化的限制，要跨出華人圈恐怕不易，在目標市場有限的前提下，中國市場對龍巖就顯的相當重要，以目前來說公司欲在馬來西亞、中國、新加坡設點，雖公司2016年4月有發表新聞指出有海外投資案相對成熟，但以2016年第一季帳面資料來看還是沒有什麼動靜。如下：

http://news.ltn.com.tw/news/business/paper/983463

個人認為2015-2016的營收空窗期，公司可能想確保台灣市場可以吃久一點而降低台灣推案速度，在加上前幾年剛借殼上櫃，不免技術上美化一下績效，並利用這兩年平衡，估計公司未來的推案速度可能要比前幾年慢些，然而個人也不認為海外投資會這麼快發酵，因此保守估計未來平均EPS在 4元左右，公司經營無重大變動情形下，以53元的現價計算，本益比約13倍，若龍巖營運狀況不變，除了2015年外，各年ROE約有22%以上，且未來營收就確保在自己口袋裡，別人很難搶走，而且即便公司從今天起商品無法銷售，帳上得商品預售及生前契約仍可以貢獻25塊EPS，分析目前市價是可以納入考慮的價格，但需注意投資性不動產的曝險狀況，國外投資進度及商品銷售狀況。

本文無任何邀約或建議，投資請審慎評估，若有侵權、錯誤或建議，再請跟我說一下，會盡快改善。

感覺龍巖某部份跟可寧衛很像，一個是要等掩埋場另一個是要等建案完工，都是營收空窗期導致衰退近而影響股價，然後都是搞土地的，一個埋垃圾一個埋…。