亞泰影像科技股份有限公司成立於2004年，為亞洲光學(3019)轉投資之CIS(Contact Image Sensor)影像感測器廠，原投資持股40%，2011-2013年間持股逐年降至30%，持有1000股以上股東占總持股約48%，亞光(3019)仍為最大股東。公司為全球排名第二大的CIS影像感測器製造商，僅次於東元集團旗下，同樣100%生產CIS影像感測器的菱光(8249)，市占率分別為30%與50%上下。其他競爭對手如敦南(5305)及ROHM則因經營策略改變，已逐步退出該市場領域。


CIS影像感測器主要應用於多功能噴墨、雷射印表事務機 (MFP, Multifunction Printer)，該應用亦占亞泰營收90%。直接客戶為EMS（EMS，Electronic Manufacturing Services）廠，終端客戶才為MFP品牌商。目前辦公室事務機(含多功、單一功能印表機、掃瞄器等)市場呈現寡占狀況，前五大廠商市占率高達85%左右，屬於相對成熟的市場。最大廠商和其市占率依序為HP(40%)、Canon(19%)、Epson(14%)、Brother(8%)、Samsung(6%)，其中除Canon的CIS為自製外，其他品牌商仰賴外購，也都是亞泰和菱光的終端客戶。根據2013、2014年HCL Technologies Ltd.發表的二份MFP市場研究報告顯示，該產業之現狀及未來發展有以下幾個特點：

  • 2014年全球MFP出貨量約7,800萬(亞泰出貨量2,100萬；產能2,500萬，產能利用率84%)；
  • 領導廠商市占率及全球出貨量基本上持穩，隨全球景氣好壞波動；
  • 各領導廠商市場、產品區隔漸趨模糊，創新不足導致差異性不大；
  • 儘管新興市場(ASEAN、Latin America、China、India and Eastern Europe)維持正成長，惟成長力道似乎無法抵銷成熟市場需求的衰退；
  • 各MFP品牌商開始投資產品創新，針對新興市場需求推出結合行動、雲端科技的產品，力求於新興市場占有一席之地，亦鞏固既有成熟市場；
  • 惟，新興市場資訊不足，導致MFP廠商仍處於摸索階段，開發新品、尋找與當地經銷配合方式，成本控管壓力增加，加上低價產品需求，MFP有較大價格壓力。



過去十年隨MFP朝輕薄、耗能低、低生產成本方向發展，CIS影像感測模組已(取代CCD)成為多功能事務機的主要元件。但是，在全球MFP出貨量呈現停滯下，CIS影像感測器製造商急需開發新的產品應用與利基市場，力圖成長。從另一方面思考，隨著市場淘汰、競爭者相繼退出，也讓既有廠商-菱光和亞泰分到的大餅反而變大(市占提升)，市場秩序穩定。


近期消息：亞泰2015年中表示，接獲大陸第二大ATM廠商-廣泰，ATM驗鈔防偽辨識模組訂單；與母公司亞光進軍陸廠品牌手機相機感測模組(CCM)；2014年投資緬甸廠，2015年陸續獲得客戶認證，2016年全線開通後，產能將由2500萬提升至2700萬，預估新增產能後，可進一步提升市場滲透率。整體而言，產業趨勢下行，儘管市場穩定，但需要新題材及產品應用開發。



財務分析


近五年ROE在15%以上，獲利能力佳，惟趨勢向下，初步觀察應為營收微幅下滑，加上2012、2014年亞泰發行可轉債，充實營運資金、儲備緬甸新廠投資資金，導致資產周轉率降低。亞泰2012、2014年亞泰分別發行3.5億元、4.5億元的可轉債，除緬甸廠2014、2015年陸續投資2.7億元外，公司表示資金主要用於充實營運資金，2015年Q3亞泰的金融負債佔比約15%，財務槓桿程不高。值得注意的是亞泰淨利率近五年持續上升，主要原因為生產良率提升、產品結構調整，由於公司營收未做更細部產品項目區分，這個部分無法了解更深。

資料來源：財報狗


若將亞泰與龍頭菱光的利潤率進一步相比，可發現近三年毛利率上升的狀況相同，原因亦為良率、生產效率的提升，及供應商管理成效。不過，可發現2015年起菱光毛利率開始逆勢超越亞泰達16%，亞泰則仍處於13%左右。推測主要原因在於緬甸新廠建置，以及其所產生的折舊成本所致，新增的1800萬折舊若扣除，亞泰毛利率應有15%水準，再考量新廠人員尚未發揮應有產能，亞泰、菱光獲利能力應在伯仲之間。右圖的營業利益率則顯示整體而言，亞泰的管理效率較佳，營業費用率是低於菱光，未來緬甸廠若逐漸上軌道，人工成本降低下，利潤率應會有所顯現。



亞泰獲利能力尚佳，接著檢視盈餘品質，可以發現亞泰營收近三年有下降的趨勢，需求停滯的MFP產業的確對營收造成壓力，不過內部生產良率的提升仍使亞泰盈餘持續成長，營業活動現金流入與盈餘走勢一致，無盈餘品質問題；自由現金流的部分，近五年亞泰每股自由現金流入皆為正數，配發股息能力佳。 



最後，從ROE及杜邦分析的角度，拆解亞泰及菱光的經營能力可以歸結幾點：

  • 產品差異性低，毛利率相當(亞泰14% VS 菱光13%)，這也是亞泰投資緬甸廠的考量，希望降低人工及生產成本；
  • 亞泰經營管理效率更佳，造就其更好的營業利益率及淨利率(亞泰7.7% VS 菱光5.7%)；
  • 在可接受的風險範圍內，亞泰利用財務槓桿(菱光金融負債比率1%)，提高整體ROE；
  • 2014年亞泰營收衰退，但菱光營收卻呈現成長狀況，儘管2015年後，亞泰營收有回覆向上趨勢，但產業動向需要關注。


資料來源：財報狗


近12月營收成長率6%，近四季淨利率7.5%，預估EPS 4.14元，依過去本益比區間8-12X，股價區間在33.12到49.68元。成熟走向衰退產業，若無開創新應用市場，若非跌至超低價，否則投資報酬空間有限。