山林水（8473）目前的損益表呈現一個很明確的趨勢：營收雖有工程認列造成的季節性波動，但獲利能力正從 2022～2023 年的低谷顯著修復，2026 年上半年更出現「營收略減、獲利反增」的品質改善。
先看最新一季：2026 年 Q2 獲利續強
| 項目 |
2026 Q2 |
年增率 |
季增率 |
| 營收 |
10.81 億元 |
+13.4% |
-16.2% |
| 毛利率 |
32.61% |
+3.39 個百分點 |
-0.26 個百分點 |
| 營業利益率 |
26.10% |
+4.98 個百分點 |
-0.58 個百分點 |
| 稅後淨利 |
2.19 億元 |
+75.5% |
-10.4% |
| 歸屬母公司淨利 |
2.18 億元 |
+104.4% |
-1.8% |
| EPS |
1.20 元 |
+103.4% |
-2.4% |
營收較 2026 年 Q1 減少，主要符合工程案認列的季度波動；但毛利率仍守在 32.6%、營業利益率更高達 26.1%，顯示獲利並不是靠營收規模硬撐，而是成本結構及接案組合明顯變好。
2026 年上半年累計營收為 23.71 億元、年增 11.6%；歸屬母公司淨利為 4.40 億元、年增 60.8%，EPS 2.43 元，已接近 2025 年全年 EPS 2.55 元的水準。尤其上半年毛利率為 32.75%、較去年同期的 29.13% 提升，營業利益率也由 22.47% 上升至 26.41%。
損益表的三個重要變化
1. 獲利已走出 2022～2023 年的工程低潮
山林水在 2022 年 Q3 曾出現毛利率 -16.9%、稅後虧損約 2.48 億元；2023 年雖轉盈，但營業利益率多落在約 8%～18%，每季 EPS 還曾落在虧損或低於 0.3 元的區間。
相較之下，2024 年開始改善，2025 年進一步進入復甦，2026 年 Q1、Q2 的毛利率連兩季站上 32%，營業利益率也都超過 26%。這代表舊工程造成的成本壓力已大幅減輕，新承攬案件及高毛利業務開始反映到財報。
2026 年 Q1 營收年增 10%、毛利年增 25%、營業利益年增 25%，EPS 由 0.92 元升至 1.23 元；營收成長幅度小於獲利成長幅度，正是營運槓桿改善的訊號。
2. 毛利率上升，是這波獲利修復的核心
毛利率從：
- 2024 年 Q3：12.15%
- 2025 年 Q3：16.87%
- 2025 年 Q4：22.65%
- 2026 年 Q1：32.87%
- 2026 年 Q2：32.61%
可以看到，最新兩季並非只有單季跳升，而是連續維持在高檔。管理費用在 2026 Q2 甚至較去年同期減少約一成，使營業費用率下降，讓毛利改善更有效率地轉化成營業利益。
背後原因包括：虧損舊工程逐步結束、寶山二期等工程成本控制較佳，以及高階水處理、工業廢水與再生水等高附加價值業務占比提高。高階水處理與供水占水處理操作營收比重，已由 2025 年的 42% 上升至 2026 年 Q1 的 47%。
3. 母公司股東可分得的獲利改善更快
要觀察股東實際受益，應以「母公司業主淨利」與 EPS 為主，而非只看合併稅後淨利。
2026 Q2 歸屬母公司業主淨利為 2.18 億元，年增逾一倍；上半年累計 4.40 億元，年增約 61%，EPS 為 2.43 元。這反映子公司獲利、持股結構與非控制權益的影響，對母公司股東的最終貢獻正在變大。
營收為何沒有和獲利同步大增？
這是山林水這類環工、水資源公司的特性。工程承攬收入會受到施工進度、驗收時點與完工比例影響，因此單季營收不一定線性成長。
目前營收結構中，工程承攬約占 45%，水處理操作維護約占 34%，服務特許權及廢棄物處理、售電則提供其他收入來源。工程收入容易波動，但操作維護與服務特許權屬於較長期、可預測性相對高的收入；若未來高階水操作比重持續提高，損益表的穩定度有機會優於過往。
未來損益表現：正向條件已具備，但仍要區分「工程認列」與「長約營運」
山林水後續的獲利動能主要來自三條線：
- 既有工程持續認列：寶山二期污水處理工程、福田再生水工程已進入試運轉，2026 年下半年仍有工程完工與收入認列動能。
- 工程轉為長期操作收入：福田再生水廠在正式營運後，將進入 15 年操作維護期；這類收入通常比一次性工程收入更具持續性。
- 高階用水需求增加：寶山二期已處理半導體先進製程廢水，楠梓再生水案則是未來數年的大型成長專案。公司截至 2026 Q1 的合約存量為 318 億元，其中在建工程 88 億元、水操作合約 230 億元，營運能見度相對高。
其中，楠梓再生水案預計分階段供水，第一階段規劃 2028 年供水、2030 年完成全期供水。這代表它對短期營收的貢獻未必立即爆發，但可支撐 2027 年以後的工程認列與更長期的水操作收入。
投資判讀：應追蹤的兩面訊號
偏正向的訊號
- 上半年 EPS 2.43 元，已接近 2025 年全年 2.55 元。
- 毛利率連兩季逾 32%，顯示獲利結構而非單純營收規模改善。
- 高階水處理占比提高，長期操作合約金額高，降低對單一工程認列的依賴。
- 舊虧損工程收尾後，過去拖累毛利的因素減少。
仍須留意的風險
- 工程業務仍占相當比重，若工期延誤、成本失控或驗收遞延，單季營收與毛利可能明顯波動。
- 2025 年獲利含特定一次性收益影響，因此評估 2026 年成長時，應更重視毛利率、營業利益率與 EPS 的持續性，而非只看稅後淨利年增率。
- 楠梓等大型案後續需要資本投入，未來現金流、借款與股利配發間的平衡仍是財務觀察重點。
結論：山林水現在最值得注意的不是營收是否每季創高，而是「高毛利水處理與長約操作收入能否持續取代低毛利、波動大的工程收入」。從 2026 年上半年數字看，這項轉型已開始反映在毛利率、營益率與 EPS；若下半年毛利率仍能守住接近 30%或以上，將更能確認這不是短期單一專案帶來的獲利高點，而是營運體質的實質改善。