8473 山林水 10/28 收盤價：37.5 元+0.1 (+0.27%)

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山林水（8473）主要從事水資源與環境工程服務，核心不是單純賣設備，而是提供從規劃、建造到長期操作維護的一站式水務服務。

主要業務可分為幾類：

• 再生水供應與操作

  • 將都市污水處理後，轉化為可供工業使用的再生水。
  • 服務半導體等高用水產業，包含供應高階製程所需水源；此類長期供水與操作合約，是公司成長重點。

• 污水與廢水處理

  • 承接都市污水下水道、工業區及企業廢水處理廠的設計、興建與營運管理。
  • 公司目前操作多座污水處理廠，收入具有合約期限長、續約需求高的特性。

• 水處理工程

  • 提供淨水、污水、工業用水等工程的規劃設計、設備建置與施工。
  • 這類工程收入通常隨專案進度認列，短期營收可能受到大型標案開工、施工進度及驗收時點影響。

• 海水淡化與其他水資源方案

  • 布局海水淡化、工業回收水與水循環利用，因應台灣缺水風險及產業用水需求上升。

從商業模式看，山林水兼具兩種收入來源：

1. 工程建造收入：金額較大，但受標案與工程進度影響，波動相對明顯。
   
2. 操作維護、售水收入：合約期間較長、可持續性較高，是較具防禦性的現金流來源。

目前市場特別關注它在半導體再生水供應的角色。隨先進製程與南部科學園區擴產，用水穩定性愈來愈重要；山林水若能持續把既有水務工程轉為長期操作與供水合約，獲利結構通常會比純工程承包更穩定。

山林水目前市場主要看 「半導體高階用水」 與 「長約水務營運」，其次是水資源政策及廚餘生質能的循環經濟題材。核心不是單純缺水概念，而是公司能否把大型工程轉成長期、高毛利的再生水與廢水操作收入。

1. 半導體再生水與高科技廢水：最直接的成長題材

半導體先進製程對供水穩定度與水質要求極高，水務需求不只是一般污水處理，而是再生水、高階製程廢水處理與長期供水能力。山林水已透過永康、寶山、福田與楠梓等案，切入南科、新竹及高雄半導體聚落。

市場特別關注的楠梓再生水案，最終規劃每日供應 7 萬噸再生水，並預計在 2027 年至 2028 年上半年進入工程高峰；寶山二期已處理先進製程廢水。這使山林水的題材連結從「水資源概念」升級成「半導體擴產所需的基礎設施」。

2. 高階水處理占比上升：市場在看毛利率是否持續改善

2026 年第 1 季，高階水處理與供水已占水處理操作營收 47%，相較 2023 年的 23%明顯提高。這類業務包含再生水、海水淡化及科學園區廢水處理，技術難度與附加價值通常高於傳統民生污水操作。

因此，市場不只看營收成長，更看高階水處理占比能否繼續提升，以及這是否轉化為較高且更穩定的毛利率。第 1 季毛利率升至 33%，雖有工程成本控制與部分一次性因素，但高階水務比重提升仍是中長期獲利結構優化的主軸。

3. 「工程轉營運」：從一次性收入走向長約現金流

山林水的商業模式不是只做工程，而是從規劃、設計、建造一路延伸至操作維護。市場會觀察大型工程完工後，能否順利轉為 15 年以上的操作合約，這會決定營收的可預測性與估值品質。

目前合約存量約 318 億元，其中在建工程約 88 億元，水操作合約約 230 億元。福田再生水廠在完工後將進入 15 年期營運維護，正是「工程收入轉長約收入」的具體案例。

4. 強韌水利與再生水政策：長期接單的底盤

台灣面對降雨不均、乾旱風險與科技業擴產，政府推動再生水、海水淡化、污水下水道、輸水管網與降低漏水率等水利投資。未來六年強韌水利計畫規模逾 5,500 億元，對具備工程實績、操作能力及促參經驗的水務公司，代表中長期案源支撐。

不過，政策題材轉化為實際營收仍須經過可行性評估、招標、得標、施工與驗收，因此對股價的影響通常會先反映在得標消息與在手合約增加，而不是政策宣布本身。

5. 循環經濟與廚餘生質能：第二成長曲線

山林水旗下禾山林正在擴充廚餘生質能處理量能，目標由每年 3 萬噸提高至 9 萬噸，沼氣發電量也預計增加至接近 1,000 萬度。這項業務可同時帶來廚餘處理費與售電收入，符合循環經濟及資源化趨勢。

相較於半導體水務，生質能目前對整體營收與獲利的影響較小；但若擴建後處理量、發電效率及收費模式順利提升，則可能成為公司降低水務業務集中度的補充動能。

題材強弱排序與風險

現階段可將題材重要性排序為：

1. 半導體再生水、高科技廢水處理
2. 楠梓大型再生水工程認列與未來供水
3. 工程完工後轉入長期操作維護
4. 政府強韌水利與再生水標案
5. 廚餘生質能與循環經濟

題材是否能兌現，關鍵仍在工程如期推進、成本控制、再生水供水量爬升及高階水操作占比提升。若大型工程延誤或成本超支，短期可能壓抑獲利；反之，若工程順利轉入長約營運，市場對山林水的定位將更接近具穩定現金流的水務營運商，而非傳統工程承攬商。

山林水的營收主要由「工程承攬」與「水處理操作維護」構成，2026 年第 1 季合併營收約 12.9 億元，業務結構如下：

上述四項因四捨五入加總為 100%。相較 2025 年，工程承攬占比維持約 45%，水操作維護則由 31%升至 34%，顯示公司在工程認列之外，持續提高長約營運型收入的比重。

若只看水處理操作維護這一塊，內部組成正往高附加價值升級：

高階水處理與供水包括半導體再生水、海水淡化及科學園區廢水處理；其占比從 2023 年的 23%、2025 年的 42%，提升至 2026 年第 1 季的 47%。這是山林水獲利結構改善的核心：相較傳統民生污水維運，高科技廢水與再生水的技術門檻、客戶黏著度與長約價值通常更高。

從未來營收來源看，工程端將受楠梓再生水、寶山二期與永康二期等案的施工認列帶動；營運端則有福田再生水廠預計於 2026 年下半年進入 15 年操作維護期。公司第 1 季的合約存量為 318 億元，其中在建工程約 88 億元、水操作合約約 230 億元，代表未來營收能見度較偏向長約水務營運。

山林水後續展望的核心，是從「工程承攬」逐步轉為高階水處理＋長約營運，使營收與獲利結構更穩定、毛利率更具改善空間。

1. 短期：2026 年看寶山、福田由工程轉入營運

• 寶山二期已在 2026 年 4 月進入試運轉，直接處理 2 奈米製程廢水，日處理量約 4 萬 CMD；工程尾聲的成本控制若持續順利，有助維持較佳毛利率。
• 台中福田再生水廠日產水規模 5.8 萬 CMD，已試運轉產水，預計下半年轉入長達 15 年的操作維護。這代表收入將由一次性的工程認列，逐步轉為可預期的長約操作收入。
• 永康再生水二期正在擴充，供水能力將由每日約 1.55 萬噸提升至 2 萬噸；既有供水場域擴充通常比新案開發更具延續性與執行效率。

解讀：今年的關鍵不是營收高速成長，而是工程案完工、試運轉能否順利切換到營運期，藉此提高操作維護與服務特許權收入比重。

2. 中期：楠梓案是 2027 至 2030 年最大的成長引擎

高山林楠梓再生水 BTO 案總金額約 77 億元，規劃分三期建置：

該案預期在 2027 年至 2028 年上半年進入施工高峰，是中期工程營收的重要支撐；待後續供水後，又可轉化為長年期營運現金流。

此案的重要性不只在金額，而是山林水更深度切入南部半導體聚落與先進製程的供水需求。高科技客戶對水質穩定、即時應變及系統可靠度的要求高，若營運實績持續累積，未來競爭門檻也會提高。

3. 獲利結構有望持續改善，但不宜只看單季高毛利

2026 年第一季高階水處理與供水已占水處理操作營收 47%，相較 2023 年的 23% 顯著上升；第一季毛利率也提高至約 33%。高階水處理、工業廢水處理與長約操作維護的比重提升，是毛利率改善的結構性來源。

不過，第一季高毛利也含有大型工程進入尾聲、成本控管與部分一次性認列的影響，因此後續更應觀察：

• 福田轉營運後的實際操作毛利
• 寶山試運轉能否穩定通過驗收
• 楠梓工程進度與成本是否符合預期
• 高階水處理營收占比是否能維持或再提高

若這些項目順利推進，獲利改善將較具持續性；反之，單季毛利率不宜直接外推全年。

4. 合約存量提供能見度，長約模式降低景氣波動

目前合約存量約 318 億元，其中在建工程約 88 億元、水操作合約約 230 億元。水操作合約的比重高，反映公司未來收入不完全依賴每年重新取得大型工程標案。

長約水務的優勢在於：

• 合約期間長，收入能見度較高
• 工程完工後可延續操作、維護及特許權收益
• 半導體與工業用水具有較高的剛性需求
• 累積操作實績後，有利於爭取既有廠區擴充及新標案

此外，綠山林持股已提高至 100%，對楠梓園區相關廢水處理與未來長期營運收益的掌握度提升。

5. 循環經濟是第二成長曲線，但短期貢獻仍較小

禾山林廚餘生質能廠二期，將年處理量由 3 萬噸提升至 9 萬噸，沼氣發電量預計提升至近 1,000 萬度。它能擴大公司在廢棄物處理、綠電及資源循環的布局，並降低業務過度集中於水務工程。

但相較於楠梓、福田、寶山等水務專案，循環經濟事業近期對整體獲利的影響較偏輔助；其價值主要在中長期的處理量提升、營運效率與多元收入來源。

6. 必須留意的風險

• 工程進度與驗收風險：再生水廠需通過水質與系統穩定性驗證，若試運轉、管線配套或驗收延後，收入轉入營運期的時間可能遞延。
• 成本與資本支出壓力：楠梓屬大型、長工期 BTO 案，施工成本、融資成本及資金調度將影響自由現金流與股利能力。
• 半導體景氣與擴廠節奏：長期用水需求具支撐，但短期仍可能受到客戶建廠時程、產能利用率與資本支出調整影響。
• 產業競爭升溫：高科技再生水市場具吸引力，未來新案競標的價格與條件，將影響新接案毛利率。
• 單一大型案集中度：中期成長高度仰賴楠梓案按計畫推進，該案若發生顯著時程或成本偏差，對市場預期影響較大。

整體而言，山林水正處於「舊虧損工程淡出、試運轉案轉長約營運、楠梓大型案逐步放量」的轉型階段。2026 年較偏向獲利結構驗證年，2027 至 2028 年則更看楠梓施工高峰對營收的帶動；2030 年前後，若三期供水如期完成，長約再生水營運將成為公司更明確的長期現金流支柱。

目前可取得的預估資料主要集中在 2026 年，尚未見足夠的多來源、明確 2027 年 EPS 預估，因此較適合把 2027 年以情境推估呈現，而不宜視為市場共識。

2026 年預估落在 3.29～3.61 元，中位數約 3.45 元，相較 2025 年的 2.55 元，隱含年增約 29%～42%。預估差異主要來自對寶山二期工程毛利、福田案轉入營運速度、以及一次性合約收入是否延續的不同假設。

以目前 38.85 元股價換算：

• 若 2026 EPS 為 3.29 元，預估本益比約 11.8 倍
• 若 2026 EPS 為 3.61 元，預估本益比約 10.8 倍

公司近四季 EPS 為 3.11 元、目前本益比約 12.49 倍；因此市場若採 2026 年獲利預估評價，估值已反映部分獲利上升，但並未給到非常高的成長型本益比。

2026 年獲利動能

• 寶山二期處理 2 奈米製程廢水，2026 年已進入試運轉；工程執行與成本控制若維持順利，有助工程獲利認列。
• 福田再生水預計於下半年進入 15 年操作維護期，將提高長約型、較穩定的營收比重。
• 高階水處理與供水已占水處理操作營收 47%，高於過去水準，產品組合往較高附加價值業務移動。
• 楠梓再生水案預計 2027 至 2028 年上半年進入施工高峰，是未來兩年工程營收的重要來源。

2027 年的合理推估範圍

以 2026 年 EPS 約 3.3～3.6 元為基礎，2027 年若楠梓案如期進入工程高峰、福田營運貢獻完整年度、永康二期擴量逐步反映，EPS有機會朝 3.8～4.5 元靠攏。

不過，這個區間有三項前提：

1. 楠梓案工期與成本控制正常：大型 BTO 案通常營收規模大，但固定價格與工期延誤可能壓縮毛利。
2. 福田案順利從試運轉轉入收費營運：15 年維運有利降低獲利波動，但必須先完成輸水與整體測試。
3. 高階水處理占比持續上升：若維持在操作營收近半水準，毛利率較有支撐；反之，若工程低毛利案比重提高，EPS 成長可能低於營收成長。

整體而言，山林水的獲利曲線較像「工程認列帶動短期彈性、再生水長約維運提供中長期底盤」。2026 年較具可見度的 EPS 區間是 3.29～3.61 元；2027 年則更取決於楠梓施工高峰是否順利與福田營運貢獻，現階段以 3.8～4.5 元的條件式推估較為合適。

台灣水資源與環保工程產業正從傳統的公共建設，轉向結合供水韌性、半導體擴產、循環經濟與減碳的長期成長產業。對山林水而言，最直接的機會集中在再生水、高科技廢水處理、長期操作維護，以及海水淡化等領域。

產業成長的四項主要驅動力

1. 氣候變遷提高穩定水源的必要性

台灣降雨量雖高，但降雨時空分布不均，乾旱、強降雨與水庫蓄水不穩的問題，讓傳統水庫與河川取水的可靠度受到挑戰。再生水來自都市污水處理廠放流水，水源不受枯水期影響，因此成為工業與科學園區重要的替代水源與備援水源。

政策已將公共再生水供應目標由每日增加 15 萬噸上修至 24 萬噸，推動個案也由原先 11 案擴增至 16 案；長期仍有既有污水廠擴建、輸水管線及新增再生水廠的需求。

2. 半導體與 AI 擴產，增加高規格用水需求

先進製程、先進封裝與 AI 伺服器供應鏈擴張，帶動晶圓廠對超純水、再生水、高階廢水處理及穩定供水的需求。半導體廠不只需要「有水」，更要求水質、供水不中斷、回收率與污染物處理能力。

台灣主要晶圓廠持續擴大再生水使用，2025 年台灣廠區再生水使用量達 2,353 萬立方公尺、替代率達 18%；同時也增加海淡水認購與替代水源布局。這代表半導體供水市場已逐漸由短期抗旱措施，變為擴產所需的基礎設施。

對山林水而言，這類需求特別重要，因其已布局半導體再生水供應、高科技廢水處理與工業再生水整合服務。未來科技園區擴建，通常同時帶來工程建造、再生水供水，以及後續多年操作維護的三段式商機。

3. 政策資本支出擴大，水務市場具長約特性

政府推動供水韌性，涵蓋再生水、海水淡化、污水下水道、管網改善與漏水率降低等工程。以海水淡化為例，新竹與台南大型海淡廠規劃在 2027～2028 年間陸續產水，後續高雄、嘉義也已列為可行性評估方向。

這類產業的特色是：

• 前期為大型工程建造，營收受施工進度影響。
• 完工後常轉入 BOT、BTO、ROT 或操作維護合約。
• 操作年限通常可達 10～20 年，現金流較長且穩定。
• 客戶多為政府、公營事業、科學園區或大型製造業，違約風險相對較低。

因此，水務產業雖不一定有高週轉的爆發性，但若能持續取得大型專案並成功轉入營運，營收與獲利的可預測性通常會提高。

4. ESG、碳管理與資源循環，提升高階處理價值

環保需求已從「達到排放標準」轉為「將廢水資源化、降低能耗與碳排」。例如高科技廢水中的氨氮回收再利用，實廠驗證可降低約 35%碳排；同時，放流水標準持續檢討趨嚴，也增加企業投資高效率處理與回收系統的誘因。

這對具備再生水、海淡、高科技廢水處理與生質能能力的業者較有利。技術門檻提高後，產業競爭不再只比工程報價，而更看重水質穩定度、能耗、操作實績、長期維運能力與融資能力。

產業結構與山林水的位置

山林水所在的水務工程市場，正形成以下結構：

產業需要注意的風險

• 工程執行風險：大型水務工程工期長，原物料、人力、設計變更或管線協調均可能壓縮毛利。
• 再生水價格與需求媒合：再生水價格可能高於自來水，若沒有環評承諾、缺水壓力或政策誘因，用水端採用速度可能受限。
• 資本密集與財務壓力：BTO、BOT 類案型前期需要較大資本投入，若同時承接多個大型案，融資成本與現金流管理會成為關鍵。
• 客戶與區域集中：半導體用水需求雖強，但案源若集中於少數園區、少數大型客戶，仍須留意個別擴產時程變化。
• 高階技術要求：先進製程用水與廢水處理對水質、穩定度及能耗要求嚴格，操作品質若未達標，可能影響續約與後續取得新案的能力。

整體而言，水資源產業的中長期前景偏正向：供水韌性與再生水已成為政策方向，半導體與 AI 產業擴產則提供額外且高規格的需求。對山林水而言，後續競爭力的關鍵不只是拿到更多工程案，而是能否將工程如期完成、轉化為高毛利且長年期的再生水與高階水操作收入。

山林水（8473）的客戶可分成兩大類：高科技製造業用水端與公部門水務／環保標案業主；其中半導體客戶是近年最具成長與高附加價值的部分。

1. 高科技與半導體客戶

• 台積電是目前最明確、最重要的終端客戶。

  • 永康再生水廠供應南科用水，已由每日 1.55 萬噸逐步擴充，規劃於 2028 年達每日 2 萬噸。
  • 新竹寶山二期處理台積電 2 奈米廠的製程廢水，日處理規模達 4 萬噸。
  • 楠梓再生水案則對接台積電楠梓園區與南部半導體 S 廊帶，最終規劃每日供水 7 萬噸。

• 聯電、群創也是永康再生水廠服務的南科高科技業者。這代表山林水的客戶不只是單一晶圓代工廠，而是涵蓋南科園區內需要穩定再生水供應的晶圓與面板業者。

要留意的是，山林水的商業模式多是承接再生水廠、污水處理廠的興建與長期營運；因此合約上的直接業主有時是政府機關，但實際用水、廢水處理需求的終端客戶則是園區內的半導體與高科技廠。

2. 公部門與科學園區業主

山林水傳統且穩定的客戶基礎，主要來自中央及地方政府的污水、再生水、海淡與環保工程標案，包括：

• 台中市政府水利局：為歷年最常承作的機關，涉及福田、豐原、水湳等水資源回收中心的操作維護與工程。
• 台南市政府水利局：永康再生水、仁德及虎尾寮等水資源回收相關案件。
• 高雄市政府水利局：楠梓污水下水道 BOT 與後續再生水布局。
• 宜蘭縣政府、彰化縣政府、桃園市政府水務局：地方污水處理與水資源回收中心案件。
• 科學園區管理單位：例如中科台中園區污水處理廠代操作，以及寶山園區污水處理工程。
• 自來水事業單位：海水淡化廠工程及後續操作維護。

對投資判斷的意義

山林水的客戶結構兼具兩種特性：

1. 公部門長約的防禦性：污水處理與操作維護多為多年合約，降低一般工程業一次性完工後營收落差的風險。
2. 半導體客戶的成長性與技術門檻：先進製程對水質、供水穩定性與廢水回收要求較高，成功切入後通常客戶黏著度較強，也有利公司提高高階水處理與供水業務占比。

因此，台積電及南科、竹科、楠梓園區的擴產節奏，是山林水未來高階水務營收能否持續成長的關鍵；而地方政府及水務機關的標案釋出與續約，則是其長期營收穩定度的核心。

山林水（8473）的競爭不是「單一同業」能概括，而是分成兩個戰場：(1) 公共/工業水務的大型工程統包（EPC/DBO）與 (2) 長期操作維護/特許權（O&M/BOT/BTO）。它的優勢，主要來自「能做高科技等級的水、又能長期穩定運轉」，而不是只靠工程價格取勝。

主要競爭對手版圖（用商業模式分群看更準）

A. 大型統包/工程能力強的集團型對手（搶大案、拼專案管理）

• 中鼎（9933）：大型EPC與統包能力強、資源與跨域整合完整，遇到超大型水務/海淡/再生水標案時競爭力高。
• 欣陸（3703）旗下欣達環工：公共工程與環工案源能力強、在手合約量體大，適合打「案量＋資金＋統包」的持久戰。
• 這一群對手的特徵：投標火力強、可承接百億級專案、但未必在每個案型都追求最高毛利。

B. 水務「營運/代操」與專業環保服務商（拚續約率、拚穩定現金流）

• 同樣做污水/再生水廠代操、工業廢水處理、政府委外操作的公司群（市場競爭者眾多）。
• 這一群對手的特徵：更像公用事業服務商，強項在穩定運轉、人員與工法SOP、續約與跨廠擴張。

C. 特定利基型對手（專攻某些子領域）

• 再生水/高科技製程廢水：門檻最高，競爭者相對少，但會吸引集團型統包商與具實績者集中競逐。
• 廢棄物處理/資源循環（若以環保綜合業務來看，會遇到不同子領域玩家）：競爭者多、標案分散、較容易發生價格競爭。

山林水的核心優勢（為什麼能在水資源概念股裡拿到「科技供水溢價」）

1) 高科技等級水務的「實績＋運轉品質」是護城河

目前資料顯示山林水在再生水/高階水處理上已有指標案運轉經驗（如永康再生水、寶山二期高階製程廢水等），而且公司強調供水品質與能耗表現。
這類案子的本質是：做得到不難，穩定做到多年、達到科技廠規格才難。有實績者通常更容易在下一輪標案取得信任分。

2) 長約結構讓它不只吃「一次性工程」，還能吃「多年現金流」

頁面資訊指出其合約存量中，操作合約金額大於在建工程（操作年限多為15–35年）。這代表它不是純工程公司，而是逐步往「水務公用事業化」靠攏：
- 工程完工後轉入運轉維護
- 維運與特許權收入通常波動較小、可視為獲利底盤

3) 專案管理/成本控管能力改善，直接反映在毛利率

近期毛利率走高（頁面提到 2026Q1 毛利率約 33% 的改善），市場在意的是：過去拖累的低毛利或虧損工程是否真的消化完、未來是否能避免重演。
若能持續把高毛利的高階水與O&M比重拉上來，競爭力會從「拿案」升級為「拿案且賺得到錢」。

山林水的相對劣勢與競爭風險（這些會決定它能否守住優勢）

1) 標案市場容易「價格競爭」，特別是工程端

工程標案常見情況是：景氣熱、案子多時大家都搶；案子少或預算吃緊時就容易低價搶標，壓縮毛利。
山林水若要維持較佳獲利結構，就必須更挑案、或把風險條款與成本控管做到位。

2) 專案認列與一次性因素，會讓年度獲利波動

水務工程常有驗收/里程碑認列、追加變更、甚至一次性補償或認列款，會造成EPS在年度間跳動。投資人通常會因此給較保守的評價倍數，除非公司能把「O&M/特許權」占比拉高到足以平滑波動。

3) 規模與資源動員，可能不如集團型統包商全面

遇到超大型、跨區域、資本密集的案子（例如大型海淡/輸水系統/百億級統包），集團型對手在融資條件、供應鏈議價、跨工種整合上往往更有優勢；山林水需要靠「高科技水務實績＋運轉能力」去做差異化，而不是硬拼規模。

用一句話抓競爭定位

山林水最強的定位是：能把高科技等級的再生水/製程廢水「做出來、穩定跑、還能長期維運」的水務平台；最需要守住的地方是：工程端不要為了搶案把毛利犧牲掉，並持續提高O&M/高階水比重來降低波動與拉開與同業的估值差距。