6891 樂迦再生 11/03 收盤價：38.15 元 

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樂迦再生主要從事細胞與基因治療（CGT）產品的委託開發暨製造服務，商業模式接近生技製造領域的 CDMO：協助再生醫療與細胞新藥公司，把研發中的細胞產品推進到臨床試驗、後續商業化量產。

核心業務可分為幾項：

• 細胞治療製程開發：協助客戶建立、優化細胞培養、純化、保存與品質檢測流程，讓製程能符合臨床與法規要求。
• 臨床用藥製造：生產供臨床試驗使用的細胞治療產品，例如 CAR-T、幹細胞等不同類型細胞產品。
• 商業量產服務：若客戶產品取得許可、需求放大，公司可承接後續較大規模的製造訂單；這通常是 CDMO 模式中營收規模與獲利彈性較高的階段。
• iPSC 儲存與相關服務：提供誘導性多能幹細胞（iPSC）保存及延伸應用服務，作為較早期、相對可帶來現金流的業務。
• 外泌體相關產品與服務：布局外泌體的製備或應用服務，也是再生醫療周邊的成長題材之一。

公司目前的製造據點包括汐止的 PIC/S GMP 先導廠，以及竹北智慧細胞工廠。後者主打數位化管理、自動化設備與數位雙生技術，目的在於提升產能、降低人工操作與污染風險，並讓細胞治療從小量臨床製造走向可複製、可擴充的商業化生產。

投資上要留意，樂迦再生不是直接銷售成熟藥品為主，而是高度依賴客戶專案導入、臨床進度與未來量產轉單。因此，評估重點會是 CDMO 在手案源、客戶產品進入臨床三期或取證的比例、竹北廠稼動率，以及專案是否逐步由開發階段轉為穩定量產。

樂迦再生後續展望的核心，不在於單一產品銷售，而是能否把已建好的竹北智慧細胞工廠，轉化成可重複接單、可規模量產的細胞與基因治療 CDMO 收入。目前營運正從前期的廠房與技術投資，逐步進入訂單導入、製程驗證及產能爬坡階段。

三階段成長路徑

1. 短期：以小型案源支撐現金流

短期收入主要來自 iPSC 儲存、iPSC 衍生外泌體、高階美容保養原料，以及汐止先導廠既有的製程開發、臨床試驗用藥等案件。

已可觀察到幾項落地成果：

• iPSC 製程已由 77 天縮短到 55 天，理論上可減少約三分之一人力投入，有助降低單位成本。
• 日本臍帶血相關專案透過自動化將量能放大 100 倍，訂單金額逾千萬元。
• iPSC 衍生外泌體已取得國際化粧品原料認證，並取得日本客戶訂單；這類業務雖未必具細胞新藥量產案的單案規模，但商業化時程通常較短，可補足早期現金流。

因此，短期觀察重點是：外泌體與 iPSC 服務能否持續帶來營收，以及先導型 CDMO 案件是否增加。

2. 中期：國際 CDMO 案轉入量產，是營收與毛利的最大槓桿

竹北廠於 2026 年第二季啟用，約 6,100 坪、投資逾 10 億元，定位為 PIC/S GMP 規格的智慧細胞製造基地。廠房空間採模組化設計，初期啟用部分樓層，未來可隨客戶需求擴增產能；這降低一次開出全產能卻閒置的風險，但同時也代表獲利仍取決於實際稼動率。

最值得追蹤的兩條國際專案線為：

• 乾眼症細胞治療案：公司正為海外合作夥伴的乾眼症新藥美國第三期臨床與後續全球商業化量產準備製程與產能。若臨床推進順利，這不只是單次代工收入，也可能累積符合美國市場要求的製造實績，對未來爭取國際客戶具示範效果。
• CAR-T 自動化技術轉移：封閉式、自動化細胞製程若能完成技轉並通過實際量產驗證，可縮短製造週期、降低污染與人工作業風險，提升承接高規格免疫細胞治療專案的能力。

公司先前設定 2027 年營收明顯成長、2028 年營業利益轉正的方向；但這是營運目標，能否實現要回到大型訂單簽約、GMP 驗證進度、客戶臨床結果與產能利用率來驗證。

3. 長期：從 CDMO 升級為智慧製造服務

樂迦與科技夥伴合作導入 AI、物聯網、機器人及數位雙生系統，目標是把細胞製造的流程、設備運作與製程參數數據化，形成所謂 IDMO（智慧開發與製造服務）模式。

若此模式真正落地，長期優勢可能在於：

• 降低高度依賴技術人員的細胞培養成本；
• 提升批次一致性與製程可追溯性；
• 有利於多客戶、多產品的彈性排程；
• 在細胞治療走向商業化量產時，較能建立成本與交期競爭力。

不過，數位雙生與自動化目前仍偏向建置和導入階段，投資判斷上不能直接等同於已反映在毛利率的成果；仍要等待實際案件的良率、交期、單位製造成本與稼動率證明。

主要風險與驗證指標

樂迦屬於高資本投入、尚待規模化變現的細胞治療 CDMO 公司，未來展望雖有題材與產能支撐，但營運轉折需留意以下幾項：

1. 新廠稼動率：廠房啟用不等於獲利，固定成本與折舊將先增加；量產訂單導入速度是損益兩平的核心。
2. 客戶臨床與法規進度：CDMO 收入高度連動客戶藥物能否推進臨床、取得許可並進入商業化，這些時程通常較長且具不確定性。
3. 訂單型態：應區分合作備忘錄、製程開發案、臨床試驗用藥訂單與商業量產長約；真正能顯著推升營收與毛利的是後兩者。
4. 現金流與資本支出：新廠投資大，現階段仍須檢視營運現金流、擴產資金來源，以及虧損是否隨營收放大而收斂。
5. 外泌體收入品質：外泌體可提供早期營收，但市場更應關注其是否有持續訂單、產品差異化與合理毛利，而非僅以題材評價。

整體來說，樂迦後續展望屬於「先看訂單與稼動率、再看獲利」的成長型邏輯。竹北廠、國際合作、CAR-T 自動化與外泌體商業化，提供了中長期成長選項；但 2026 至 2027 年最關鍵的驗證，不是廠房規模，而是國際臨床案能否持續推進、先導案是否轉成量產合約，以及營收成長能否開始反映在毛利與現金流改善。

現有公開訊息的重點是公司將 2028 年列為營業利益轉正目標，但這不等同於已有可驗證的 2026、2027 年 EPS 共識；我會補查實際歷年／最新每股盈餘，以判斷虧損收斂的基準。

未來兩年 EPS：目前沒有可採信的市場共識數字

目前公開資料並未出現多家來源、可交叉驗證的 2026、2027 年 EPS 預估，因此不適合直接給出一個精確的每股盈餘目標。公司自身對外表述較明確的是：竹北智慧細胞廠於 2026 年第 2 季啟用後先導入測試、研究與既有案源，2027 年營收可望顯著成長，而目標是 2028 年營業利益轉正。這代表未來兩年較合理的基準，仍是「虧損逐步收斂、但未必已全面轉盈」。

可確認的獲利基準

• 2024 年全年 EPS 為 -0.57 元。
• 2025 年全年 EPS 擴大至 -0.91 元。
• 現有頁面資料的近四季 EPS、ROE仍未形成可用數值，也反映市場目前尚未以穩定獲利模式評價樂迦。

2026–2027 年的判斷

為什麼智慧細胞工廠未必立刻反映 EPS？

智慧細胞工廠的價值在於把細胞治療 CDMO 從實驗室型、小批量製程，轉向可標準化與可擴充的量產平台。iPSC 製程已從 77 天縮短至 55 天，約節省三分之一人力；加上自動化、數位化管理，理論上可改善單位成本與毛利率。

不過，這類產業的獲利落後於建廠與接單消息，原因包括：

• 產能要有足夠稼動率才會產生規模經濟：新廠初期的折舊、維護、人員與品質系統成本固定，但營收認列取決於客戶實際下單和批次交付。
• 從先導案轉量產需要時間：現有日本、澳洲案源及合作案是正向起點，但臨床用藥代工、商業化量產的認列時點與規模差異很大。
• 長約洽談不等同於 EPS：市場曾聚焦歐洲商業化客戶的長期合作可能性，但是否簽署、技轉何時完成、每年生產批次與毛利結構，才是能否轉為盈餘的實質條件。

結論

樂迦未來兩年的 EPS，不宜用成熟製造業的線性成長方式外推：

• 2026 年：看新廠啟用後的費用壓力與虧損收斂。
• 2027 年：看國際 CDMO 訂單是否由先導／臨床案轉為可重複認列的量產營收。
• 2028 年：才較接近公司所設定的營業利益轉正驗證期。

因此，現階段比較合理的投資觀察不是給它一個精準 EPS，而是確認「月營收是否加速、毛利率能否連續改善、國際量產訂單是否正式簽約並開始認列、以及現金流是否因擴產而再度承壓」。這些指標一旦同步改善，EPS 才有機會從虧損收斂走向真正轉正。

樂迦再生（6891）的競爭定位是細胞與基因治療（CGT）的一站式 CDMO：協助客戶完成細胞製程開發、分析與品管、臨床試驗用藥製造，以及未來商業化量產。它並非以自有新藥為唯一主軸，而是希望做為多種細胞療法的平台供應商。

主要競爭對手

樂迦的競爭優勢

1. 竹北智慧細胞廠的產能與規格

竹北廠已在 2026 年第二季啟用，面積約 6,100 坪，採 PIC/S GMP 設計，定位為大型細胞治療量產基地。對細胞 CDMO 而言，廠房不是單純硬體，而是取得國際客戶信任、承接臨床與未來商業化訂單的必要門檻。

相較於仍偏小量製備或單一療法導向的業者，樂迦主打的優勢是：

• 可同時承接 CAR-T、iPSC、間質幹細胞、外泌體等多模態案源
• 從早期製程開發延伸到臨床試驗與量產
• 具較大的擴產空間，若訂單導入順利，營收彈性也較高

2. 自動化、數位化製程有助降低成本

細胞治療製造高度依賴人工作業，成本高、批次差異與污染風險也較難控制。樂迦將自動化、數位化管理與封閉式製程作為主要訴求，這是其最重要的技術差異化方向。

已知成果包括 iPSC 製程由 77 天縮短至 55 天，理論上可減少約三分之一的人力投入。若這種效率能複製到更多客戶專案，將有助於：

• 降低單位製造成本
• 提升批次一致性與良率
• 改善未來毛利率
• 提高接大型量產訂單的能力

3. 國際案源與海外合作具加分效果

公司已累積日本、澳洲等海外訂單或合作案，服務範圍包括細胞治療臨床用藥製造、iPSC、外泌體及製程開發等。對早期 CDMO 而言，海外案源的重要性不僅在營收，還在於客戶對 GMP 品質系統與技術能力的實際驗證。

此外，海外營收可降低台灣本地再生醫療市場仍在早期發展、單一市場需求有限的風險。

4. CDMO 模式理論上可避免與客戶競爭

樂迦以委託開發與製造為主，和擁有自研細胞新藥的同業相比，較有機會成為多家新藥公司或醫療機構的製造夥伴，而非直接競爭者。

這種模式的優點是：

• 不必將公司成敗集中在單一藥物臨床結果
• 可隨多種療法、不同客戶的開發進度累積案源
• 客戶一旦完成技轉與製程驗證，轉換 CDMO 的成本通常較高

相對劣勢與挑戰

1. 最大弱點是「產能已到位，但營收尚待驗證」

樂迦的廠房規模與技術題材具吸引力，但目前最重要的問題是：訂單能否快速轉進竹北廠，並形成穩定的產能利用率。

大廠投資逾 10 億元後，折舊、人員、驗證、維護與品質系統等固定成本都會增加。若客戶技轉、確效與量產排程慢於預期，短期反而可能擴大虧損壓力。

因此，樂迦的優勢目前較偏「潛在產能優勢」，尚須轉化為可驗證的營收與毛利率。

2. 缺少成熟商業化量產實績

相較於部分已有穩定 CDMO 現金流、獲利紀錄或自有細胞新藥進入較後期臨床的同業，樂迦目前仍處在擴廠後的訂單導入階段。

這使其面對大型國際客戶時，仍需持續證明：

• 多批次製造的一致性
• 品質系統與法規稽核能力
• 準時交付能力
• 客戶產品從臨床階段走向商業化後的放大能力

細胞治療客戶一旦選定代工廠，黏著度高；但在初期選擇供應商時，也會更重視既有商業化經驗。

3. 國際大廠具規模、法規與客戶優勢

全球大型 CGT CDMO 通常擁有跨國廠區、較完整的病毒載體與基因工程能力、大量臨床案經驗，以及已上市產品的商業化供應紀錄。

樂迦的策略不宜正面比拚全球規模，而應聚焦：

• 亞洲在地製造與交付速度
• 台灣醫療體系、臨床資源與人才優勢
• 自動化與成本效率
• 多模態細胞製造的彈性
• 海外客戶在亞洲設立研發、臨床與製造據點的需求

4. 同業部分具「CDMO＋自有新藥」雙引擎

和迅、長聖、沛爾與台寶等同業，除了代工服務外，也各自有細胞新藥或臨床管線。這類模式的優點是，若臨床成功或取得藥證，可能同時帶來授權、藥品銷售與製造需求；缺點則是研發投入高、臨床失敗風險也更集中。

樂迦相對專注於平台與製造服務，風險較不集中於單一新藥，但也代表其營收成長高度取決於外部客戶是否持續推進臨床與商業化。

綜合判斷

樂迦的強項是大規模 GMP 廠房、自動化製程、多模態細胞平台及海外接單潛力；弱項則是產能利用率、訂單轉量產速度與獲利能力尚未被充分驗證。

因此，它不像已有穩定獲利的成熟 CDMO，更接近「產能先行、等待訂單放量」的轉機型公司。未來競爭力是否真正建立，關鍵不在於工廠規模本身，而在於能否持續公布實質量產訂單、海外客戶營收、毛利率改善及虧損收斂。