華航(2610) 的杜邦分析

這張杜邦分析顯示，華航近期 ROE 從第一季相對高點明顯回落，主因是稅後淨利率受燃油成本衝擊下滑，而非資產使用效率惡化。

ROE 回落主要來自獲利率壓縮

第二季 ROE 降至 1.73%，相較第一季 5.55% 明顯走弱，核心差異在淨利率。

• 稅後淨利率由第一季 10.26% 降至第二季 2.89%，降幅遠大於其他杜邦因子。
• 營收仍持續成長，表示不是需求突然轉弱，而是成本增加侵蝕獲利。
• 前一頁毛利率與營業利益率同步下滑，也與此趨勢一致。

因此，這一季 ROE 的弱化主要反映成本壓力，而不是營運規模縮減。

資產週轉率仍在改善區間

總資產週轉率升至 0.17，為近年相對高水位，顯示機隊與航網帶來的資產使用效率沒有惡化。

• 相較 2021 至 2022 年多落在約 0.13，疫情後客貨運復甦已使資產創收能力回升。
• 第二季週轉率較第一季提高，反映營收擴大速度仍快於平均資產成長。
• 航空業資產密集，週轉率能維持在近年高檔，代表運能利用與需求基本面仍具支撐。

也就是說，華航目前不是「飛不滿、賺不到營收」，而是「收入增加但成本吃掉更多利潤」。

財務槓桿並非本季的關鍵問題

權益乘數由 3.44 回升至 3.71，代表以負債支撐資產的程度略增，但這不是 ROE 下滑的主因。

• 槓桿提高理論上會放大 ROE，但本季淨利率下降幅度更大，因此未能產生正面效果。
• 華航的權益乘數相較 2021 年約 4 倍已較低，反映疫情後獲利累積與淨值改善。
• 若未來利率、租賃負擔或匯率出現不利變化，較高槓桿仍會加大淨利波動。

目前槓桿屬於需持續管理的背景風險，而非第二季獲利轉弱的直接原因。

後續看 ROE 修復要看成本轉嫁

ROE 能否回升，關鍵在客貨運收益能否跑贏燃油成本，而不是單看營收年增率。

• 燃油價格上漲使第二季成本壓力加重，儘管客貨運收入增加，淨利仍顯著縮減。
• 暑假客運旺季、高科技貨運需求與油價回落，有助後續改善單位收益與毛利率。
• 若淨利率能回到過去一年約 6%至 8% 的常態區間，在資產週轉率維持下，ROE 便有較明顯的回升空間。

這份數據較適合解讀為短期獲利率受壓，而華航營運效率仍保有修復基礎。