五福(2745) 的杜邦分析

五福（2745）目前呈現典型的營收續強、獲利短期受成本波動壓抑，但評價偏低、配息吸引力高的組合。

先看核心數據

營運：成長沒有停，但第二季獲利出現季節性回落

五福主要提供國內外團體旅遊、自由行、票務與客製化旅遊服務，且團體旅遊占營收超過九成九，因此營運高度連動出境旅遊人次、機位供給、航空票價與油價。

2026 年上半年：

• 累計營收 50.49 億元，年增 14.73%，為掛牌以來同期新高。
• 上半年 EPS 5.12 元，年減約 3.2%。
• 第二季營收 25.08 億元，年增 13.4%，但較第一季略減。
• 第二季 EPS 1.68 元，雖年增近 69%，但較第一季明顯下滑。
• 7 月營收 9.37 億元，年增 24.92%，創單月新高；前七月營收年增 16.22%。

這代表五福的需求面仍然健康，尤其暑假、連假、賞楓、年底節慶與明年春節，都有助旅遊產品銷售；但上半年 EPS 沒有同步成長，顯示營收增加不必然等比例轉成獲利。

關鍵原因在於航空票價、燃油附加費與地緣事件造成的成本波動。旅遊業是「先採購機位與旅遊元件、再銷售產品」的模式，當機票或燃油成本快速上升，若售價轉嫁速度不夠快，毛利率就會承壓。

為何本益比低，但股價淨值比不低？

這兩項指標看似矛盾，實際反映市場對五福的兩種評價：

1. 本益比低：市場擔心獲利高點是否可持續

   • 旅遊業有景氣循環與季節性。
   • 航空票價、油價、匯率、突發地緣政治事件都可能侵蝕毛利。
   • 疫後出境旅遊復甦帶來的高獲利，未必能完全線性外推。

2. 股價淨值比仍有 3 倍以上：市場認可其品牌與獲利效率

   • 五福不只是資產型公司，價值更多來自品牌、通路、客源、產品設計與採購能力。
   • 近四季 ROE 38.5%，顯示以股東權益創造獲利的效率很高。
   • 不過旅遊業的高 ROE，也可能部分來自預收旅費、負債占比較高等營運特性，因此應搭配現金流與負債結構持續觀察。

簡單說，市場不是認為公司「沒有價值」，而是給了它較低的獲利續航評價。

股利：高殖利率是優勢，也是要驗證的重點

目前殖利率約 8.51%，主因過去配發現金股利 7.5 元，以 88.1 元股價換算確實具吸引力。

但殖利率不能單獨解讀：

• 若未來 EPS 能維持接近近四季 9.85 元，7 元以上的配息具有一定基礎。
• 若航空成本、油價或競爭導致毛利率下降，則配息能力可能受到影響。
• 對五福而言，最重要不是營收是否成長，而是旺季營收能否帶動毛利率與每股盈餘同步上升。

值得持續追蹤的三個訊號

• 月營收年增率：7 月年增 24.92% 是正面訊號；若下半年持續雙位數成長，代表旅遊需求未明顯降溫。
• 毛利率與營業利益率：第二季毛利率約 13.55%、營業利益率約 3.65%，後續若沒有隨旺季改善，代表成本壓力仍在。
• 單季 EPS 是否回升：第一季獲利較強、第二季回落。第三季暑假旺季的獲利表現，將是判斷全年獲利能否再提升的關鍵。

綜合判讀

五福目前的投資邏輯偏向：

• 正面因素：出境旅遊需求延續、月營收創高、下半年旺季明確、本益比不到 9 倍、殖利率逾 8%、ROE 高。
• 需要保留的因素：第二季獲利季減、毛利率偏薄、業績高度受航空票價與油價影響、旅遊業對地緣政治與景氣變化敏感。

因此，這組數據較適合解讀為：公司營運仍在成長軌道，市場卻先反映了成本與獲利波動風險，使評價落在相對低檔；後續股價能否重新評價，取決於第三季旺季能否把營收成長真正轉化為獲利成長。