1587 吉茂 11/02 收盤價：22.4 元-0.05 (-0.22%)

追蹤

吉茂目前市場主要看的是「傳統車用水箱廠，能否透過 AI 液冷與墨西哥在地製造，轉型為高成長散熱供應商」。題材可分成四條主線。

1. AI 伺服器液冷：最具評價彈性的轉型題材

吉茂已通過北美客戶認證，AI 伺服器水冷系統零組件已開始少量出貨。目前 AI 液冷營收占比約 2%～3%，公司目標是隨客戶專案量產，於 2026 年提高至營收 一成以上。

市場關注的不是吉茂是否「沾到 AI」，而是以下三件事能否發生：

• 液冷產品是否從少量驗證、樣品出貨轉為穩定量產。
• AI 液冷營收占比能否如預期升至一成以上。
• 液冷產品毛利率是否顯著高於傳統車用水箱，帶動整體獲利結構改善。

AI 伺服器功耗上升使散熱由氣冷走向液冷，需求也從單一水冷板擴大到分歧管、快接頭、冷卻液分配單元與機櫃級系統。這有利具備水冷製程與金屬加工基礎的供應商，但競爭重點已逐步轉向系統整合、品質可靠度與量產交付能力。

對吉茂而言，AI 題材具高彈性，但目前占比仍低，屬於未來獲利選擇權，尚不能完全取代車用本業。

2. 墨西哥廠：北美在地化與關稅優勢

墨西哥 Tijuana 廠是吉茂另一個核心題材。該廠產品已符合 USMCA 條件，輸美可適用零關稅；相較於中國生產並輸往美國的水箱面臨較高關稅，墨西哥廠具備明顯的報價、交期與在地供應優勢。

市場追蹤的里程碑包括：

公司規劃墨西哥廠在 2026 年持續提升產能與稼動率，若客戶認證及拉貨順利，將是由「成本中心」轉為「獲利成長引擎」的關鍵。

3. 北美汽車售後市場與水箱本業復甦

吉茂本業仍是汽車水箱與散熱器，北美市場是主要營收來源。台灣與南京廠現階段產能利用率較高，因此墨西哥廠擴產不只是新增產能，也是承接北美訂單、降低對中國輸美依賴的重要布局。

市場觀察重點包括：

• 北美汽車維修與售後替換需求是否維持。
• 北美客戶庫存是否回補。
• 卡車水箱等較高單價產品占比是否提高。
• 關稅差異是否加速中國供應鏈轉向墨西哥與台灣。
• 美元匯率、鋁價與運費是否侵蝕毛利。

這條題材的特色是較具營收基本盤，但成長彈性通常低於 AI 液冷；其角色是支撐現金流與墨西哥廠的稼動率。

4. 電動車熱管理：中長期的車用升級題材

吉茂也開發可用於電動車的電池散熱器，受惠於電池高功率化、快充與 800V 架構提高熱管理需求。這類產品可讓公司從傳統引擎水箱，擴展至 EV 電池、電控與動力系統散熱。

不過，EV 熱管理對目前營收的實際貢獻仍不如 AI 液冷與墨西哥廠明確，需觀察是否取得 OEM 或 Tier 1 客戶新平台訂單，才能成為較明確的成長動能。

題材重要性排序

整體來看，市場最在意的是「AI 液冷放量」與「墨西哥廠轉盈」能否同步兌現。若 AI 產品占比真的從 2%～3%走向一成以上，加上墨西哥廠跨過損平、承接北美轉單，吉茂才有機會從低獲利的傳統汽零股，逐步轉為具有高毛利散熱成長題材的公司。反之，若液冷仍停留在小量出貨，或墨西哥廠產能利用率不及預期，目前偏高的本益比就會面臨較大的驗證壓力。

吉茂目前未定期揭露完整的產品別營收表，因此無法精準拆成「乘用車水箱、卡車水箱、EV 電池散熱、AI 液冷」各自的正式占比；不過，從公司近次公開說法可整理出以下結構。

產品營收結構

2026 年第一季，電子散熱相關產品曾貢獻接近集團營收兩成；不過這是較廣義的電子散熱分類，不能直接等同 AI 伺服器液冷。純 AI 伺服器水冷系統零組件目前占整體營收約 2%～3%，兩者的差異是判讀吉茂產品組合時最需要留意的地方。

未來產品組合的變化方向

公司希望 AI 伺服器水冷系統產品隨客戶量產，在 2026 年提高至營收約 一成。若此目標達成，車用水箱雖仍是最大收入來源，但高毛利電子散熱占比提高，會是影響毛利率與評價的關鍵。

車用本業方面，公司策略偏向提升高單價卡車水箱占比，並透過墨西哥廠承接北美訂單；EV 電池散熱器則是從燃油車水箱延伸至電動車熱管理的產品線，但尚未公布明確營收比重。

以營收來源地交叉驗證

雖然這不是產品別分類，但可協助理解車用本業與墨西哥題材的重要性：

北美占比高，代表吉茂的車用水箱基本盤與 AI 液冷未來放量，都高度受北美客戶拉貨、墨西哥廠稼動率及關稅結構影響。

營收趨勢補充

吉茂 2026 年第一季營收約 7.54 億元，年增約 35%；但第二季降至約 5.98 億元，較去年同期下滑，反映車用拉貨與電子散熱客戶排程仍有波動。7 月、8 月營收分別為 2.38 億元、2.11 億元，8 月年減約 2%，因此目前不能只用第一季電子散熱占比，直接推論全年產品結構已完全轉向。

簡化來看，吉茂目前仍是「車用散熱占八成以上」的公司；電子散熱已成為重要第二成長線，而 AI 液冷則是電子散熱中占比仍小、但成長與獲利彈性最大的項目。

吉茂後續展望可概括為：車用水箱本業維持北美成長，AI 液冷提高產品價值，墨西哥廠由擴產期走向損益兩平與轉盈。不過，2026 年上半年獲利尚未明顯改善，因此短期仍是「營收成長與產能布局先行、獲利修復需要驗證」的階段。

1. 車用水箱：北美需求與轉單是營收基本盤

吉茂在北美車用散熱市場已有基礎，台灣、南京產能利用率較高，後續將透過墨西哥廠承接更多北美訂單，並將台灣與南京資源逐步移往較高單價的卡車水箱與高附加價值產品。

美國關稅調整後，北美客戶拉貨曾有所回溫；公司預期北美車用散熱旺季與在地供應需求，有助支撐後續出貨。

但實際數字顯示，2026 年第一季營收為 7.54 億元、年增約 35%，第二季降至 5.98 億元、年減約 7%；7 月、8 月單月營收也未延續第一季的高成長，8 月年減 1.96%。這代表北美訂單與客戶拉貨雖有支撐，但仍受出貨排程、客戶庫存與傳統車用景氣影響。

2. AI 液冷：最重要的中長期成長選擇權

吉茂已切入 AI 伺服器水冷系統零組件，並通過北美客戶認證、開始少量出貨。公司先前目標是讓 AI 液冷相關營收由約 2%～3% 提升至 一成左右，未來也可能改由墨西哥廠就近供應北美客戶。

這項業務對後續展望的重要性有兩層：

• 營收面：可降低公司對傳統車用水箱的依賴。
• 獲利面：AI 液冷產品的附加價值與技術門檻通常高於一般車用水箱，若量產放大，有機會改善產品組合與毛利率。

不過，2026 年前幾月曾出現電子散熱客戶調整出貨排程的情況，造成營收波動；公司表示訂單並未取消，但反映 AI 液冷尚在導入與爬坡期，單月營收不宜直接外推全年。

3. 墨西哥廠：2027 年前最關鍵的獲利轉折點

墨西哥廠具備 USMCA 資格，輸美可享零關稅，是吉茂相對中國同業最重要的供應鏈優勢之一。廠區目前產能約每月 2 萬～2.5 萬片，公司目標提升至每月 5 萬片，並透過北美客戶認證承接原由中國供應的訂單。

墨西哥廠的意義不只是增加營收，而是改善成本結構：

公司預期墨西哥廠隨產能利用率提高可逐步轉盈，但目前仍需看客戶認證、實際拉貨與良率。若產能長時間未能提升，固定成本、墨西哥披索波動與當地營運費用仍可能壓抑獲利。

4. EV 電池散熱：中長期產品升級方向

吉茂已開發可適用多款電動車的電池散熱器，代表其從傳統引擎水箱，逐步延伸到電池、快充與高功率車用熱管理。

但目前 EV 散熱尚未揭露單獨營收占比，也未見明確的大型量產訂單資訊。因此，現階段較適合作為中長期布局，而不是 2026 年獲利的主要驅動來源。

5. 獲利修復仍是最需要驗證的一環

2026 年第一季毛利率為 16.81%，第二季回升至 18.24%；但第二季營業利益率降至 -0.12%，EPS 為 -0.13 元，顯示毛利率雖有改善，仍受到營收規模、費用、匯率、原料與新廠固定成本拖累。

公司也提到鋁材價格走高與墨西哥披索波動，可能對毛利率造成壓力，目前正與客戶協商售價調整。

因此，吉茂後續不是只看營收能否成長，更要看：

• 毛利率能否回到並站穩 18%～20%以上。
• 墨西哥廠是否跨過損益兩平、由虧轉盈。
• AI 液冷能否由小量出貨，提升至可觀的營收占比。
• 營業利益率與 EPS 能否恢復正成長。
• 自由現金流能否改善，降低持續擴產對資金的壓力。

2026 至 2027 年情境判斷

整體而言，吉茂的中期成長邏輯仍成立：墨西哥零關稅產能承接北美訂單，AI 液冷增加高毛利非車用營收，EV 熱管理提供下一階段產品升級。但以目前財報來看，市場最需要看到的是墨西哥廠轉盈與 AI 液冷占比提升，確實轉化為營業利益和 EPS，而不只是營收與題材成長。

目前公開資料未見足夠、可交叉驗證的吉茂 2027、2028 年 EPS 共識預估；加上 AI 液冷仍在由小量出貨轉量產、墨西哥廠也處在產能爬坡階段，較適合用情境區間而非單一數字判讀。

未來兩年 EPS 情境估算

以上是依營運條件推估，不是公司正式財測，也不是市場共識。

基準情境的推演邏輯

吉茂近四季 EPS 僅約 0.21 元，代表目前股價反映的主要是轉機與 AI 液冷題材，而非既有獲利水準。要讓 EPS 進入 0.7～1.1 元區間，需同時看到兩項改善：

1. 墨西哥廠跨越損益兩平、提升稼動率
   墨西哥廠已取得 USMCA 資格，輸美可適用零關稅；公司規劃產能由目前每月約 1 萬多片，提高至 2 萬片左右損平，再往每月 5 萬片邁進。若產能如期爬升、固定成本被有效吸收，墨西哥廠將從拖累集團毛利，轉為獲利貢獻。

2. AI 液冷從驗證、小量出貨走向量產
   公司已通過北美客戶認證，目前 AI 伺服器液冷產品占營收約 2%～3%；公開說法是隨後續放量，營收占比有機會提高至約一成。由於該產品毛利結構優於傳統車用水箱，真正重要的不只是營收增加，而是產品組合能否推升整體毛利率。

三種情境代表什麼

保守情境：2027 年 0.3～0.6 元

• AI 液冷仍停留在試產或低量出貨，未形成明顯營收占比。
• 墨西哥廠雖擴產，但客戶認證、稼動率提升較慢，仍有固定成本壓力。
• 車用水箱需求平淡，且美元匯率、鋁材成本或北美終端需求不利。

此情境下，題材雖在，但獲利尚未跟上，評價風險會比較高。

基準情境：2027 年 0.7～1.1 元、2028 年 1.2～1.8 元

• 墨西哥廠在 2027 年逐步轉盈，北美車用水箱訂單受零關稅與在地供應優勢帶動。
• AI 液冷占營收朝一成靠近，並對毛利率產生正面效果。
• 台灣、南京既有產能維持穩定，沒有重大匯損或原物料成本衝擊。
• 2028 年 AI 液冷客戶、產品與產能再擴大，使獲利成長高於營收成長。

這是吉茂由傳統車用散熱廠轉向「車用＋AI 液冷」雙引擎後，較可合理期待的獲利修復路徑。

樂觀情境：2027 年 1.3～1.8 元、2028 年 2 元以上

• AI 液冷不只達營收一成，而且取得更多平台或客戶訂單。
• 墨西哥廠快速達到高稼動率，並承接由中國移轉的北美訂單。
• 液冷產品由零組件供應進一步提高系統價值量與毛利率。
• 傳統車用水箱維持穩定，AI 新業務成為增量獲利來源。

這個情境的關鍵，是 AI 液冷必須從「已認證、少量出貨」轉為可重複、規模化的量產營收；目前尚不能直接視為已實現。公司已表示 AI 液冷產品未來可能轉至墨西哥廠就近供應北美客戶，若落地將同時提高產能利用率與供應鏈競爭力。

評估 EPS 是否上修，最該看四個數字

• AI 液冷營收占比：是否從目前約 2%～3%持續朝 10%靠近。
• 墨西哥廠月產量與損益：是否確實跨越損平，並朝每月 5 萬片規模推進。
• 合併毛利率：液冷產品與墨西哥廠規模經濟是否使毛利率回升。
• 營業現金流與自由現金流：目前近四季自由現金流為負，若擴產後仍未改善，代表獲利品質與資本支出壓力仍需審慎看待。

以 24.45 元股價換算，若 2027 年僅落在基準區間下緣 0.7 元，遠期本益比約 35 倍；若能達到 1.1 元，則約 22 倍。這表示目前估值很大程度押注 AI 液冷與墨西哥廠轉盈能否按計畫兌現，而非現階段的傳統車用本業獲利。

吉茂的主要客戶可分成車用水箱本業與AI 伺服器水冷新業務來看，但兩者公開資訊透明度不同。

車用水箱：北美 AM 通路為主

吉茂主力是汽車售後市場（AM）的水箱與冷卻系統，銷售對象主要是北美的零組件經銷商、通路商及維修體系，而非以直接供貨整車廠為主。北美目前約占公司營收 65%，因此北美通路拉貨與庫存調整是本業最重要的影響因素。

歷史上曾公開揭露或報導的客戶包括：

• Denso 集團：曾是最大客戶，2017 年營收占比約 27.7%；吉茂也透過其平台，供應 Toyota、Nissan 等品牌相關產品。
  
• Radiator Express
• Dorman
• Worldpac
• 北美大型 DIY 通路商（公開報導中曾以代稱呈現）

不過這些名稱與客戶占比多來自較早期公開資料，不能直接當成 2026 年的前幾大客戶排序。可確認的是，本業仍以北美 AM 通路型客戶為核心。

AI 水冷散熱：僅公開「北美客戶」，未具名

AI 伺服器水冷系統零組件已通過北美客戶認證並小量出貨，但吉茂沒有公開客戶名稱、客戶數、前幾大客戶占比，也未確認是直接供貨給雲端服務商、伺服器 ODM，或液冷系統整合商。

市場曾有報導指出，吉茂的板式熱交換器可能是透過台灣散熱供應鏈夥伴導入 AI 伺服器端；不過這不是公司正式揭露的客戶資訊，不能據此推定特定合作對象或終端客戶。

客戶結構的投資解讀

所以，若問題是「目前最能確認的主要客戶是誰」，答案是：車用本業以北美 AM 通路客戶為主，歷史上以 Denso 集團最具代表性；AI 水冷則僅能確認有北美認證客戶，尚無法公開點名。