儒鴻(1476) 的杜邦分析

儒鴻近期的 ROE 趨勢屬於獲利能力修復後，在第二季出現正常化拉回；核心驅動是「淨利率」，不是靠提高財務槓桿，也不是資產運用效率明顯惡化。

杜邦拆解：ROE 為何從 6.42% 回到 5.49%？

1. 最大變數是淨利率，而非週轉或槓桿

2026 年第一季淨利率升至 19.07%，推升單季 ROE 至 6.42%；第二季淨利率回落至 15.40%，使 ROE 降至 5.49%。不過，這仍遠高於 2025 年第二季淨利率僅 6.19%、ROE 2.32% 的低點。

第二季營收其實季增 4.8%、年增約 3.8%，來到約 100.9 億元；但毛利率由第一季的 32.17% 回落到 30.01%，營益率也由 22.81% 降至 19.18%，因此 EPS 自 6.69 元降至 5.66 元。換句話說，訂單與營收仍在擴張，但產品組合與成本使獲利率短暫降溫。

目前可確認的原因包括：第二季既有產品出貨比重高於新品，加上仍在消化較高成本的原料庫存；既有產品的議價能力通常也低於新品，因此壓抑毛利率。不過，30.0% 毛利率仍高於 2025 年全年平均水準，且年增明顯。

2. 總資產週轉率穩在 0.27：營運效率沒有轉弱訊號

2025 年第三季以來，總資產週轉率大致在 0.27～0.28 間橫向整理，2026 年第二季維持 0.27。

這代表 ROE 下降不是資產膨脹、營收跟不上所造成。事實上，2026 年第二季營收創近期高點約 100.9 億元，顯示產能與資產仍可支應營收成長。只是週轉率尚未突破 2024 年第三季的 0.31，也意味著儒鴻目前 ROE 上行的主要期待，仍應放在產品組合帶動的利潤率，而非短期營收規模放大。

3. 權益乘數降至 1.32：ROE 品質相對健康

權益乘數從 2025 年第一季的 1.44，逐漸降到 2025 年第四季的 1.18，2026 年上半年小幅回升至 1.32～1.34，但仍屬偏低水位。

這反映儒鴻沒有以明顯提高負債槓桿來撐高 ROE。也因此，目前約 5%～6% 的單季 ROE，主要是來自本業獲利，而不是財務操作；若後續淨利率改善，ROE 有機會在不提高財務風險下回升。

趨勢判讀：已走出 2025 年第二季低谷，但尚未回到最強獲利斜率

可以把近期走勢分為三段：

1. 2025 Q2：一次性低點
   淨利率 6.19%、EPS 2.19 元，主要受到匯率與業外因素衝擊，造成 ROE 驟降至 2.32%。

2. 2025 Q3～2026 Q1：獲利明顯修復
   淨利率回到約 17%～19%，ROE回升至 5.5%～6.4%。尤其 2026 年第一季受高附加價值新品導入、產品組合優化帶動，毛利率達 32.17%，為近六季高點。

3. 2026 Q2：高檔回落但基本面未反轉
   ROE 回落主要反映利潤率由第一季高點正常化，而非營收、週轉率或財務結構惡化。若將 2026 年上半年合併看，EPS 為 12.35 元、年增約 48.6%，稅後淨利亦較去年同期大幅成長，基本面的方向仍優於 2025 年。

接下來最重要的觀察點

• 淨利率能否重新站穩 17% 以上：這是 ROE 能否回到甚至超過 6% 的最直接條件。第三季若新品占比提高、原料成本壓力緩解，加上新匯率報價逐漸反映，毛利率改善會是重點。
• 毛利率是否守住 30%：第一季的 32.17%屬較佳產品組合下的高點；第二季 30.01%仍不差，但若跌破 30%，市場會擔心舊款產品比重、原料與匯率壓力正在侵蝕利潤。
• 營收成長能否加速、週轉率能否上行：目前週轉率穩定但未突破。若下半年營收持續增加、資產沒有同步大幅膨脹，總資產週轉率往 0.28～0.30 改善，將成為 ROE 的第二個助力。
• 既有產品與高值新品的出貨結構：公司預期高附加價值產品、新客戶與成衣業務將支撐成長，但既有產品下單若持續偏高，利潤率改善速度可能受限。訂單能見度雖約六個月，但終端消費、關稅、匯率與原料價格仍會讓季度獲利波動加大。

整體來說，儒鴻的 ROE 現在不是「轉弱趨勢」，而是第一季高獲利率後的回檔整理。目前的優點是營收仍成長、資產週轉穩定、槓桿低；需要驗證的則是下半年能否藉新品與成本轉嫁，讓淨利率回到 17%～19%區間。若能做到，ROE 就有機會重返第一季的強度。