洞見討論區
1. 公司簡介
鑫禾科技股份有限公司(股票代碼：4999)成立於2002年1月18日，主要產品為樞紐零組件，及其他金屬結構製品。產品應用於筆記型電腦、端點銷售系統(POS機)、AIO、實物投影機等樞紐及結構件產品，其中以筆記型電腦樞紐為主要銷售產品。而內外構模組件，係包含筆電的內構件、筆電或平板的外框結構、插拔式平板電腦的結構及樞紐及一體機結構，本公司現階段主要產品為筆記型電腦、AIO 一體機及各種型式結構之樞紐元件，隨著筆電薄型化及觸控功能的發展，公司因應市場之發展，投入開發以 MIM 製程零件之薄型Hinge，開始涉入 MIM 製程，並從製程之整合，進一步開發非筆電的應用產品。未來將進一步開發出 MIM 的應用產品銷售。(備註：1~4分析來自鑫禾106年年報)
2. 產業概況
鑫禾之樞紐組件產品約有九成之營收係應用於筆記型電腦，故所處產業與筆記型電腦產業之連動性密不可分，茲就筆記型電腦之產業現況與發展分析說明如下：
筆記型電腦已屬成熟型產品，潛在的替代產品有平板電腦及智慧型手機，但因螢幕大小及輸寫操作及大量資料之處理，筆記型電腦仍有其不可替代之功能。在 2017 年下半年度全球 NB 出貨數量較前期已呈成長趨勢。根據 DIGITIMES Research 2018/5/2 的統計資料，2017 年全球 NB 出貨數 1.56 億台，較 2016年的 1.49 億台年增幅約 4%多。展望 2018 年，商用機種之成長趨緩，變型筆電及薄型筆電仍為市場發展趨勢，預估 2018 年全球筆電出貨量應為持平穩定。
3. 上、下游關係
4. 產品的發展趨勢及競爭情形
(1). 產品之各種發展趨勢：
輕薄的外型設計，是筆記型電腦的趨勢。而隨著 Window 作業系統導入觸控功能，也讓筆電製造廠在產品的結構設計上，發展了多款的變型式筆電，諸如 2 合 1 及可翻轉式筆電。因此薄型化及觸控應用是筆電趨勢產品，而不論薄型化或變型式，樞紐組件仍是不何或缺的零組件。
(2). 競爭情形：
鑫禾之樞紐組件及零件主要係應用於筆記型電腦，目前市場競爭者包括新日興、兆利、連鋐等公司，大家在業界均有一定之市佔率。由於筆記型電腦產業一直面臨價格 cost－down 之競爭壓力，本公司為了能掌握零件供應之穩定性及有效管控品質、成本，已投入各項零件之製程及生產(垂直整合)，以維持公司業績及利潤。
5. 財務報表分析
(1). 營收：營收並非每月呈現穩定分配，但通常Q1為淡季，H2營收較H1多，截至8月為止，發現營收呈現微小幅度衰退
(2). EPS：2018Q2 EPS創新高，初步分析除了匯兌利益外，毛利率提高也是主因之一，另外因客戶已於6月提前拉貨，帶動6月營收創高，7月營收則明顯拉回，8月雖已回穩，但未呈現年成長，故Q2高EPS 成長可能反應Q3 EPS的衰退!
(3). 現金流量：每年自由現金流量都是完美的正數，淨現金流量除了2014年為了償還較多的短期
借款及應付股利外，基本上淨現金流入的機率是非常高的!代表鑫禾真一隻會下金蛋的雞~~
(4). 股息：穩定成長，2018的殖利率說不定來到新高！
6. 獲利能力分析
(1). 利潤比率：4率4高，期望Q3能夠維持！
(2). 營業費用：有逐年下降趨勢，可見管理階層有控管成本，其中2018年Q2的銷售費用有明顯下降，是否代表鑫禾的客戶穩定，無需花上太多廣告宣傳費用去強拉客戶，鑫禾本來就是出了名的穩健不隨便搶訂單，故毛利率也維持一定的高檔！
(3). ROE：ROE季節頻率很規律，但2017年ROE僅有12.63%，明顯衰退，主要原因是匯兌損失，2018年ROE可望重回15%，但考慮到2018年Q2提前拉貨，故分蝕Q3 ROE疑慮，故估計今年可能僅能重回15%，ROE無法持續維持2014年高檔原因，係因法定盈餘公積及未分配盈餘逐年增高，雖每年賺到的盈餘留約1/3拿來投資活動，但每股盈餘僅維持未能成長下，ROE會影響下降….
(4). 杜邦分析：ROE在2016~2017年有明顯下降，原因係淨利率下降(2017年主要原因係匯損問題)，最近2018年Q2有明顯反彈，原因係淨利率提升(毛利率提高及匯兌利益關係)，但權益乘數也增加，原因係負債比率由21.83%增加為26.86%，負債上升係因認列應付股利，前4年Q2的權益指數也都增加趨勢，為正常情形，表示鑫禾的舉債槓桿水準仍完美偏低！
(5). 營業週轉天數：近五年週轉天數大同小異，在此可看出Q1的天數偏高，可推測Q2~Q4營收較高，尤其Q3~Q4是傳統旺季所致！但2018年存貨週轉天數相較以前年度同期有些微下降，印證鑫禾所說6月是提前拉貨，而非營收成長爆發…換句話說，Q3週轉天數會提高…..
(6). 營業現金流對淨利比：每年淨利皆能帶來豐沛的現金流，難怪鑫禾沒什麼債務，自有現金流量很足夠！
(7). 現金股利發放率：5年平均發放率54.52％，有點小氣…，因為如此，造成鑫禾股東權益不斷增加，在獲利無法同步成長情形下，ROE勢必會逐年衰退…，也因此鑫禾殖利率一直無法衝高，可能也是造成股價水準偏低的其中一個原因…
7. 安全性分析
(1). 財務結構比率：兩者比率都偏低，資金結構良好。
(2). 流速動比率與利息保障倍數：數據很好，代表沒有資金周轉問題，省略圖示。
(3). 現金流量分析：2016年數據有下滑，但2017年有回升，觀看趨勢並無下滑，可放心。
(4). 營業現金流對淨利比：幾乎每年淨利都可以帶來100%以上現金，GOOD!
(5). 盈餘再投資比率：偏低….重點是鑫禾每年股息配發率僅有約55%，但是投資擴展方面卻僅有MIM自製燒爐，今年台幣貶值，但是營收卻呈現微幅的衰退，代表鑫禾對於擴產爭取訂單部分非常保守，唯一慶幸的是保留36~38%的高毛利率，這是新日興、兆利做不到的！
8. 成長力分析
(1). 月營收成長率：營收分配較亂，故看月YOY不準。
(2). 營收、毛利、營業利益、稅後淨利：Q2-YOY皆提高，但稅後淨利(84.06%)＞營業利益(28.81%)＞毛利(16.5%)＞營收(8.25%)，結論是---「營收微幅成長，毛利率成長更多，致使營業利益明顯增加，外加匯兌利益回補，造成稅前淨利大幅增加！」若情況樂觀，估計鑫禾今年EPS約6~7元！
9. 特別分析
※ 分析鑫禾是否將未分派盈餘作為投資擴產之用：以105年發放後淨利剩餘來看，確實有充分利用擴產投資之用，但為何ROE還是持續下降?原因很簡單，鑫禾的106年投產重點是增設3顆高溫燒結爐，讓MIM產品自製率提高(目前為5成)，這樣做是增加公司毛利率，但不代表營收會增加，等於是生產偏向一條龍生產，不要委外給別人又賺一手，最終還是反映鑫禾的困境，筆電市場已飽
和，複合式成長率不易增加，只能靠製程技術改變提高獲利…
※ 員工認股權計畫：鑫禾是少數公司願意發放認股權讓員工認購的公司，對照權益變動表之庫藏股減少，鑫禾之股本並未因此膨脹，表示適度認股權除了提高員工向心力以外，更能認定鑫禾資金充裕！
※ 存貨上升：週轉率不變情形下，應收帳款減少，但存貨卻增加？！，7月營收雖衰退，但鑫禾證實6月營收YOY提高係提前拉貨，8月營收已恢復正常….鑫禾最新的存貨週轉天數為51.14天，對
照7-8月之營收，看不出是因為獲取大筆訂單故囤積存貨效應><’’
10. 2018年Q2報表重要會計項目分析
(1). 現金及應收款項：現金庫存上升，定存比率攀升，表示公司財務投資政策保守穩健，不會隨便去進行短期投資。應收款項水平不變，備抵呆帳卻逐漸下降，客戶信用改善。
(2). 存貨：原物料與在製品金額及比例增加，凸顯MIM自製率提高，不再大幅依賴委外生產。但備註提示認列不少存貨跌價損失，代表樞紐業的存貨存放不易保值的風險….
(3). 不動產、廠房及設備：持續購置機器設備及增加未完工程及待驗設備，猜測仍是增加MIM自製燒爐之緣故….而且公司還是持續處分舊有房屋建築、機器設備及辦公設備，避免閒置~~~
2017年現金流量表中有關投資活動現金流量部分：
(4). 短期借款：短期借款資金水平有增加趨勢，且借款利率也有攀升趨勢，其中與最新台灣台幣跟美國美元公布的基準利率相當，但公司不缺現金，且有許多定期存款，表示公司仍靈活利用利用現行低利率短期貸款進行短期融資，但並無長期貸款(因為利率較高)….
(5). 員工認股權：增加員工向心力!
(6). 客戶合約收入：9成以上都是大陸地區收入，最近人民幣大貶值，不知道是否會對Q3匯兌利益造成巨大的影響!
(7). 員工分紅及董監酬勞：較優待員工，理論上鑫禾員工向心力應不錯。
(8). 外幣資產匯率風險：匯率風險極高！鑫禾工廠集中在大陸，故帳上收取價金主要為人民幣與美金，報表表達卻以新台幣，107年H1相較去年同期，淨差額為99,579千元，上半年竟然差了將近1億元的利潤!!!!!
(9). 主要管理人員報酬：可發現短期員工福利明顯增加，可能係按當期業績預估，而107年H1業績明顯比H2好，自然獎金估列就會變高!
(10). 未認列或有負債：持續擴產，希望除了MIM自製燒爐以外，另有關自動化設備產能之擴充。
(11). 員工福利費用：較去年同期有增長，不確定是因為員工人數增加，還是因為調薪的關係？？
(12). 較競爭對手營業費用分析：
發現：
各類費用比重排名：
A.推銷：兆利＞鑫禾＞新日興。
B.管理：新日興＞鑫禾＞兆利。
C.研發：鑫禾＞新日興＞兆利。
A.推銷論點：兆利推銷費用占比最高，營收不穩定，大起大落；新日興推銷費用逐年下降，推估可能為接獲蘋果訂單穩定，故推銷費用下降；鑫禾推銷費用最穩定，接單保守穩定，營收最平穩一家公司。
B. 管理論點：三家資本額排名也是新日興＞鑫禾＞兆利，印證一家公司資本額愈高，其管理費用所占比例愈高…..
C. 研發論點：鑫禾研發費用佔比最高，推測應為鑫禾主攻較高單價產品所致，雖然總營收最少，但是毛利率卻是最高的，故需要高度研發配合，研發費用佔比竟然跟毛利率一樣…；至於新日興研發費用雖然較低，但是卻逐年上升，略感樞紐產品競爭激烈且生存不易，光靠蘋果訂單並不能持久，而且蘋果又是出了名的摳，因此感受到新日興為了長久的未來，勢必要提高研發費用比例…；最後是兆利，研發費用有逐年下降趨勢，感覺營收很不穩定，而且毛利率也是最低的……，真替人感到憂心><”
◎小結論：個人覺得鑫禾還是比較優….但畢竟樞紐產品競爭激烈，筆電市場競爭又異常激烈，故希望鑫禾異軍突起，殺出一條血路…
11. 持續擴增取得不動產、廠房及設備及無形資產
前者推測應該總公司遷移or持續投產MIM自製燒爐，後者有可能持續購置專利權研發，這應該是未來生產方針，畢竟筆電市場未來幾年預測都是衰退的，除了MIM製程增加毛利率，產品獲利深度提升外，產品多元化發展也是必須的!
12. 匯率變動對現金增加數
竟從(69,639)變成26,788，淨變動96,427，竟高達EPS 1.29元的影響….若平心而論，去年獲利並不差，僅因匯損侵蝕利潤而已….
13.未來展望
(1). 樞紐廠鑫禾 (4999-TW) 表示，公司都有在持續評估蘋果 (AAPL-US) 的狀況，不過與其將產能都押注在同一個客戶身上，公司比較想要的增加客戶廣度，包括通訊及3C領域，都是規劃的方向。
2018.08.09公司回答：目前公司MIM製程是應用在筆電轉軸，屬於現在產品的零件。鑫禾有規劃將MIM應用在非轉軸的產品上，新產品的推出，除了研發，也需時間與客戶溝通、認證，尚需一段時間才能明確。今年度MIM仍應用在目前的轉軸零件上。
(2). 鑫禾於2016年6月在基隆七堵取得廠房，增設3支高溫燒結爐，這3支爐已於2016年第4季開始量產，2017年公司又再增加3支高溫燒結爐，並於今年第1季全面量產，在6支高溫燒結爐正式量產下，目前MIM產品自製率達50%，對提升公司毛利率有明顯助益。鑫禾表示，提高自製率的目標，是希望可能有效掌控品質及成本，但是也不會 100% 的 MIM 都自製，目標是希望能提高到 70%，以免客戶訂單出現變化，因此要保留產能彈性調整的空間。
2018.08.09公司回答：MIM零件的自製，是有助於毛利率，但影響毛利率的因素，除了成本外，售價的變動也是因素之一。因此，今年H2之毛利率能否再突破，目前無法評估。
14.Q＆A
Q1.公司主要貨幣為美金與人民幣計算原因為何？
Ans：以美金計價超過90%，部分因為大陸組裝廠，而需人民幣資產，例如：應付工資、應付費用等。
Q2.面對美中貿易戰，鑫禾是否從中受到影響？若有影響，可否約估量化影響程度有多高？
Ans：樞紐係電子零組件，而非最終消費產品輸出，故目前應無直接影響，但若筆電ODM代工廠例如：廣達、仁寶因受貿易戰影響，可能會要求鑫禾降價，轉嫁成本之間接影響。
Q3-1.鑫禾製造樞紐是否為勞力密集產業，或是公司已導向自動化生產？
Ans：確實是勞力密集產業，主要集中在大陸廠房，樞紐製造不太可能全線自動化生產，故能需要大量人力。
Q3-2.面對大陸工資上漲，鑫禾因應政策為何？我觀看許多台資面對貿易戰，紛紛遷回台灣投資擴廠，或是往新南向政策遷移至越南、印尼等地，鑫禾是否有進一步的策略規劃？
Ans：礙於配合客戶供應鏈運輸問題，為了能貼近ODM大廠客戶，目前並無新南向或回台設廠之想法，大陸工資確實調漲，故106年起大陸廠皆呈現虧損狀態，但合併公司來看，鑫禾的毛利及EPS似乎無影響，換句話說，鑫禾的接單或議價能力似乎可壓過大陸工資上漲的影響。
Q4.鑫禾、新日興及兆利皆強調MIM製程技術，有效控制成本進而提高毛利，但為何僅有鑫禾之毛利率可以維持35%以上，甚至挑戰40%，其中的優勢究竟為何？(例如：品質差異or鑫禾僅銷售高單價樞紐or成本控制得宜??)前3大客戶營收占比6成以上，信用風險集中！
Ans：其中一個重要原因是鑫禾的訂單都是中高階NB為主，但是其他兩家可能只佔5成，另外鑫禾接單較為一次大量，故對上游供應鏈較有議價能力壓低原物料成本。
Q5.我查鑫禾這幾年情形，每年皆投資約2~3億元資本支出，也會順便處分舊廠房設備，除了增加MIM自製率以外，是否有其他資本支出？
Ans：除MIM自製燒爐以外，主要添購CNC車床機台配合製造360度旋轉筆電，此一應用主要原因係360度旋轉筆電需要多軸心製程，與傳統樞紐不同。
Q6.員工福利費用，包括薪資費用、勞健保、退休金及其他員工福利，107年H1較106年H1皆有增加，不確定是因為員工人數增加，還是因為調薪的關係？？若是員工人數增加，其原因為何？若為調薪，其原因又為何？
Ans：大陸工資上調(約8%)係反應於存貨製造成本，薪資費用增加主要係：
(1). 台灣薪資調整3%~5%
(2). 庫藏股轉換員工認股權計畫認列薪資費用。
(3). 2018年H1因業績好增加提撥員工分紅相關費用。
Q7.可成為何持續出售鑫禾股份？雙方關係為何？
Ans：96~97年當時的潮流為遷廠至大陸生產，可成基於策略聯盟，例如：NB的機殼及樞紐給同一客戶接單，故投資鑫禾，但卻發現客戶並不會因為雙方是關係企業，訂單就給同時下給兩家，故鑫禾上市後，可成基於獲利了結及雙方並無聯盟關係出脫持股。
15. 展望2019年，鑫禾未來發展方向上，會朝幾大方向邁進
(1). 開發生產MIM 樞紐零件；佈局結構複雜、成型不易的MIM 產品(非樞紐成品)。
(2). 以樞紐產品為基礎，發展IT產品的結構及外觀之模組件。
(3). 強化生產製程與研發設計相互配合，增加材料有效使用，提升產品品質與價值。
(4). 開發其他領域產品市場。
(5). 投入自動化生產製程。整體而言，明年鑫禾在原先專注的軸承產品上，藉由MIM產能提升整體產品自給率，進而提升獲利能力；在其他應用上，緩步跨入非樞紐的MIM製品，應用場域包含：PC、網通、IoT、手機等。
(6). 製程上，提高自動化比例，以改善大陸工資逐年上揚及旺季缺工之問題。
圖表來源：公司財報、https://statementdog.com/analysis/tpe/4999%20鑫禾#4999
