洞見討論區
作者：Young Tseng、鄭阿友
一、氣立簡介
二、產業概況
三、氣立市場擴張策略
四、財務量化指標
五、分析成長力道
六、質化分析
一、氣立簡介
業務內容：
公司產品：執行元件、控制元件、輔助元件、氣源處理元件。
2014 營收比重：執行元件 45.8% > 輔助元件 17.6% > 控制元件 12.4% 。
2014 營收區域：中國 79.3% > 台灣 14.9% > 其它 5.8%。
核心能力：客製化、彈性生產。
產品定位：自有品牌 CHELIC，主攻中高階氣動元件。
市佔率：中國市佔率約2%。
主要競爭對手：中國前三大市佔率 日商SMC(30%)、台灣 AirTAC(13%)、德國FESTO(10%)。
2014 營收比重：執行元件 45.8% > 輔助元件 17.6% > 控制元件 12.4% 。
2014 營收區域：中國 79.3% > 台灣 14.9% > 其它 5.8%。
主要客戶：透過 A經銷商，出貨給主力客戶「富士康」。
( A 經銷商，主要客戶為富士康，佔其全年營收將近九成)
主要應用產業：機械設備業、電子業為主，佔該公司營收比重超過八成。亦逐步跨足其他產業如汽車、紡織、食品、能源、塑化及生技醫療…等。
氣立 2015.10 公開上市說明書
氣立成本結構：原物料為主要成本
- 上游原物料主要為鋁料、銅料及中碳鋼，為主要成本所在，佔成本比重達50%以上。
- 其次為製造相關費用，佔成本比約38%。
二、產業概況
產業概況：
- 產業競爭基礎
- 產業趨勢
產業概況觀點：
氣動元件具備高度轉換成本，一旦採用後，除非客戶將整個系統更換，否則只能沿用舊有的系統，而整個系統更換更是一項接近不可能任務的過程，因這會牽連到生產線的設計，因此這樣的產品先天具有非常高的轉換成本。
氣立business model
產業關聯圖
氣立成本結構：上游原物料主要為鋁料、銅料及中碳鋼，毛利昜受國際價格波動影響。
氣動元件--產業產業競爭基礎
氣動元件 產業競爭基礎：
氣動元件產業內競爭基礎，大致可歸納成以下三點，擁有以下三點競爭優勢者，可望逐漸掌握市場。
通路優勢：
中國的幅員遼闊，造就沒有通路，就難以打開市場的特殊國情，且機械設備製造業，隨著時代的變遷也在持續壓縮交貨期，使得氣動元件製造商，要有足夠密集的服務據點、快速反應的供貨能力，使客戶能在規劃的期限內完工投產。
高性能價格比優勢：
氣動元件產業下游，為工業生產業者，重視氣動元件穩定的品質、及供應商控制成本的能力。
這使得氣動產業內競爭的廠商，能提供高性能價格比者，則可望逐步掌握市場。
研發設計優勢：
氣動元件產業的發展趨勢，目前朝向以下幾點發展
-
小型多功能化：
氣動元件的尺寸縮小，為未來趨勢，並多功能化減少配線、配管和元件，以節省空間、簡化拆裝、維修。 -
精密高速化：
精確度需不斷提升，運轉速度加快，以提高生產效率。 -
輕量節能化：
採用鋁合金及塑料等新型材料製造，減少漏氣並降低能源消耗。 -
無汙染、無菌化
隨著環境保護的要求越來越高，因此無油潤滑的氣動元件將更普及化。另外，如食品、飲料、製藥及電子等行業，對空氣品質的要求更為嚴格。
產業內競爭的廠商，皆須持續投入資金於研發，在技術上符合趨勢。無法跟上技術的小廠，恐將被淘汰。
氣動元件 產業競爭基礎：
通路優勢
高性能價格比優勢
研發設計優勢
小結：產業集中度預估逐步提高
綜合以上，在競爭基礎內競爭的廠商，
技術、成本結構弱勢，無法提供高性能價格比者
通路劣勢，無法有效提供客戶服務者。
長期而言將被市場淘汰，市場集中度預估仍將進一步提高。
產業有大者恆大的趨勢。
產業呈逐步集中的趨勢：氣立2014年報P55
- 中國前三大品牌，為日本SMC、台灣Airtac亞德客、德國Festo，此三家已佔據超過50%市佔率。
- 其次則是努力提升中國市占率的品牌，如日本CKD、英國Norgren 、美國Parker 等
- 其餘則是因技術與通路劣勢，無顯著的競爭力。
工廠自動化之應用區域 (氣立 2014年報P46)
2020年前全球自動化市場：自動化市場呈成長趨勢
- 根據工研院之統計資料顯示，全球工廠自動化市場，年複合成長率估達8.53%。
- 美洲是全球自動化最大市場，年複合成長率估8.34%
- 亞太地區之年複合成長率達9.79%，為自動化成長力道最為顯著之地區。
競爭廠商 產品定位: 氣立主攻中高階
資料來源：CMoney
競爭定位：
-
日商SMC：高階為主
(汽車、電子、機床) -
台商F-亞德：中低階為主
(包裝業、傳統機械、紡織…等傳統產業) -
台商氣立：中高階為主
(電子、機械業)
日本 SMC
- 日本 SMC ，全球規模最大之氣動元件製造商，全球市佔率約達25%。
- 全球有超過51 個銷售中心，通路佈局完整。
-
產品定位：中高階價位。
中國之汽車、電子、機床等行業市佔均位居第一。
F-亞德
- AirTAC 品牌由台灣發跡， 2010 年回台掛牌上市。
- 主要生產基地位於 廣州、寧波、佛山、台灣台南。
-
產品定位：中低價位。
應用以 包裝業、傳統機械業、紡織業…等傳統產業為主。
直營 / 代理商比較 (201510_4555_B08_初次上市現金增資P127)
服務據點：
- F-亞德、SMC 於中國之服務據點相對完善，能快速服務客戶，已擁有一定競爭優勢。
- 氣立 則正快速建置服務據點，完善服務覆蓋地區，以利產品銷售。(相對而言，服務據點擴張，導致營業費用率亦逐步提高)
氣立銷貨模式：氣立加速擴增直營據點
- 氣立銷貨主要是將產品賣斷經銷商、代理商後，藉由經銷商、代理商將產品售予終端製造商。
- 2015 直營部分營收佔比40％，代理商營收佔比60%
代理商缺點：
- 代理商大量購買致折扣率較高，壓低毛利率。
- 部份代理商受限自身規模，無法承接大型製造商之訂單。
- 透過代理商銷貨，無法了解終端製造商需求，發揮客製化能力。
為改善上述「代理商」缺點，氣立目前正加速「直營據點」建置，亦導致「費用率」逐步提高。
三、氣立擴張策略
市場擴張策略SWOT
氣立市場擴張計畫：
規劃跨入更高階、低階領域之氣動市場，邁向全方位發展，擴大品牌市佔率。(201510_4555_B08_初次上市現金增資P125)
高階市場：
逐步跨入 電子業、汽車、食品業、生技醫療業(含製藥)、自動化組立機器人、新能源等。
中低階市場：
逐步跨入 包裝業、印刷業、橡/塑膠業、紡織業、陶瓷業等傳統產業
切入更高階市場觀點：
切入電子業、汽車、食品業、生技醫療業…等更高階市場，此區塊為日商SMC之強項，此區塊氣立較SMC擁有「性價比優勢」。
唯因此應用領域，有一定程度封閉性，一般須時間逐步打開市場，短期突破速度應不快。
切入中低階市場觀點：
氣立要跨入 中低階市場，此為F-亞德之主力市場，F-亞德規模為氣立之3倍大有餘，在分攤研發費用、銷售據點費用上…較氣立有利。
此市場區塊，氣立並無「性價比」優勢，市佔率拓展可能不易。
小結：重點在 iphone 7
2~3年內，研判氣立營運體質上，仍會受電子業波動的影響。
短期成長來源，仍為大客戶「富士康」為大客戶蘋果 iphone 7，建置組裝線的拉貨力道。
中長期成長來源，則為觀察 高階市場 汽車、食品、醫療的切入速度。
四、氣立財務量化指標
資料來源：財報狗氣立
ROE數字：2014年為14.41%，趨勢朝下，主要係因稅後淨利降低所致。
ROE杜邦分析：影響ROE的關鍵在於淨利率。
淨利表現則受毛利率、營業費用率管控影響。
分類：高獲利能力、低資產周轉、低財務槓桿型。
自由現金流：自由現金流量不足
近5年自由現金流量：2013~2014自由現金流量皆為負，主要係因台灣泰山廠、上海松江廠皆進行擴廠。且持續擴張直營據點、存貨增加，皆導致自由現金流量不足。綜合評估，自由現金流量短期內，不足支應自身成長。仍須靠外部融資支應成長。
盈餘品質走勢圖：存貨風險
2013~2014盈餘品質皆低於50%，主因係「存貨」增加所致。綜合評估，為因應電子業交貨的特性，且持續擴張直營據點，存貨水位無法有效降低。需特別注意存貨周轉風險！
股權結構：成長仍須靠外部融資
股權結構，保留盈餘佔62.5%為大宗，顯示企業擁有為股東累積盈餘的能力。
股本形成，主要為「現金增資」，顯示「現金增資」為主要籌資工具。
考量氣立自由現金流量不足，成長仍須靠「現金增資」，股本將膨脹稀釋EPS。
五、分析成長力道
分析 營收：
- 營收趨勢
- 營收年增率
氣立 – 成長軌跡
2012-iPhone5 上市，2014-iPhone6上市。
成長軌跡：
近3年氣立營運波動，與大客戶「富士康」、「蘋果 iphone」習習相關。
2013 營收衰退主因為上半年蘋果所推出之iPhone 5c 與iPhone 5s，其規格及功能與前一代iPhone 5 相比並無太大突破，致供應鏈廠商之自動化設備可繼續沿用，無汰換需求。
2013 氣立不與同業殺價競爭，接單策略改採審慎評估並承接利潤較高者
2014 營收回溫主因為蘋果發佈新型iPhone 6 及iPhone 6 Plus，因屬全新規格機種，且市場銷售表現亮眼，致帶動相關供應鏈廠商自動化生產機台之汰舊換新。
新增無錫、溫州、杭州及常州等共7 個銷售據點。
成立深圳氣立可，拓展華南業務。
上海氣立可產線設備陸續到位，產能擴充。
氣立 – 大客戶富士康採購政策
iphone 相關供應鍵：
A 經銷商，九成出貨給「富士康」，簡單視為「富士康」整體對氣立營收貢獻。
和碩：佔比不高。
2013年：
2013年 iPhone 5c 及iPhone 5s 手機銷售不如預期之影響，富士康降低採購成本，
提高自動化零組件之自製率。
2014年：
蘋果為強化供應商管理及降低風險，採分散供貨來源，致影響富士康代工比重。
2014 富士康將檢測設備、流水線等自動化設備，由「自行生產」改採「對外發包」，
使氣立對 「富士康」出貨金額僅成長62,866 仟元，銷貨比率略增至23.30%。
富士康 採購政策：
- 為降低成本，提高自身「自動化」零組件自製。
- 檢測、流水線設備，改採外包。
以上恐影響氣立 iphone 7 之受惠程度。
(201510_4555_B08_初次上市現金增資)
氣立 – 短期成長觀點：預估呈溫合成長
氣立受惠 iphone 7 觀點：
-
主要客戶富士康，為降低成本，
自動化提高自製率、檢測、流水線改採外包，推估氣立受惠 iphone 7 的成長程度，應呈溫合成長，不致有爆炸式成長，宜保守看待。
小結：
- 氣立受惠 iphone 7 之程度，應屬溫合成長。
- 氣立短期成長力道，推估約略與亞洲成長速度相似，約8%~12%左右
營運據點
製造基地
台北泰山廠：高階產品、研發中心
上海松江廠：低階、標準產品
倉儲、銷售據點
廣東深圳廠：倉儲、銷售總部
長線觀點 - 擴廠效益: 擴廠營運規模可達28億左右
泰山廠二期
- 泰山廠二期，預估產能可較一期廠，產能擴張1倍。
- 規畫2016~2018年，3年內提供完成產能擴張。
松江廠二期
- 松江廠二期，預估產能可擴張60%。
- 新建倉儲物流中心、氣缸組裝大樓、精密加工廠區。
擴廠目標：至2018年，隨著新產能的開出，公司全年營收能朝28億元邁進。
(資料來源：新聞集)
分析成長力道 - 利潤比率
- 毛利率：毛利主要受原物料、產品組合、產品ASP影響。其中又以產品單價ASP 影響較深遠。
- 營業淨利率：走勢與毛利率一致。
- 稅後淨利率：氣立獲利關鍵，主要在於毛利率、費用率的控制。長期受競爭激烈，產品APS逐步走低，預估長期毛利將緩步走低。
產品別毛利：
執行元件、控制元件，毛利55% 以上最高。
輔助元件、氣源處理元件、周邊次之。
執行元件、控制元件毛利、佔營收比重，將影響整體毛利率表現
( 201510_4555_B08_初次上市現金增資P81)
產品單價：
執行元件、控制元件，受中國大陸競爭激烈，產品單價呈逐步走跌趨勢。
受ASP 逐步走跌影響，預估毛利長期，仍將逐步降低，此為不利影響
產品別毛利
( 201510_4555_B08_初次上市現金增資P81)
營業費用率：
營業費用結構，「管理費用」佔營收比重達9.8%為大宗。其次為「推銷費用」亦佔9%。最後為研發費用，佔營收比2.3%。
2014年，營業費用率提高至21%左右，主要係因中國擴增服務據點，兩岸擴充產能所致。2015/1Q~3Q 費用率更提高至22%，預估營業費用率短期將無法改善，居高不下。預估至擴產效益顯現，營收規模放大，較有機會改善。
利潤率小結
毛利率摘要：
- 原物料成本佔成本比重高：原物料53% > 製造相關費用 38%
- 毛利主要受產品單價、原物料影響。
- 隨著自動化擴大應用，產品單價亦逐步降低，為長期毛利不利因素。
費用率摘要：
- 為擴增服務據點，擴廠增加人員，導致短期費用率居高不下。
- 須待擴廠效益，營收規模成長，費用率才有改善空間。
投資分類
- ROE杜邦方程式：高獲利能力、低資產周轉、低財務槓桿型。獲利矩陣:C
- 自由現金流量：不足，須持續現金增資維持成長。
- 盈餘品質：存貨管理不佳，周轉天數過長。
- 下檔風險：
- 長短期金融負債佔比持續增加，自由現金流量不足，恐有增資需求，導致稀釋EPS。
- 競爭激烈，產品單價ASP 趨勢走跌，毛利將持續受到影響。
- 成長力道：
- 短期成長機會：來自於富士康 iphone 7 上市之自動化需求，受採購政策影響，預估成長力道將受影響。
- 長期成長機會：切入 汽車、食品業、醫療業、自動化機器人等領域。
- 投資分類：波段型。
- 估價工具：本益比。
質化分析
- 氣立在甚麼產業？
- 氣動元件製造產業。
- 這個產業有甚麼特性？
- 通路競爭
- 高性能價格比競爭
- 研發設計競爭
- 針對這個特性，公司賺甚麼錢(Business Model)
- 賺技術領先財。
- 現有競爭者：
- 國內：中國前三大市佔率 日商SMC(30%)、台灣 AirTAC(13%)、德國FESTO(10%)。
- 規模：小，中國市佔率僅2%。
- 品牌： CHELIC。
- 用戶轉移成本：有。提供客制化產品、掌握品質、準確交期。
- 新近競爭者：高，通路、研發皆為跨入障礙。
- 供應鏈議價能力：低，毛利受國際原材料影響 (鋁、中碳鋼、銅)
- 客戶議價能力：中。須能準時交貨、即時服務、良好品質。
- 替代品威脅：無。
- 關鍵成功因子：中高階市場具性能價格比。
- 中高階市場定位，品質與SMC相當，價格卻僅SMC的70%。
- 具客製化能力，可依客戶需求設計、生產特殊規格之產品，並搭配模組化方式銷售
- 反映財務數字：2015年1Q~3Q 毛利率48.8%
EPS 推估：
- 短期營運EPS 預估介於4.5~5.0 左右
本益比估價：
- 過熱價：70~78
- 合理價：55~63
- 低估價：43~47
