前一輪資料已確認 NVO 正處於擴產、口服 GLP-1 推進與價格競爭交織的階段；這張杜邦表還需要用最新獲利、現金流與營運背景，拆解 ROE 下滑究竟來自資產效率、利潤率或槓桿變化，因此補查近年財務數字與營運因素。
核心結論：NVO 的 ROE 正從「超高成長、高槓桿」回到「仍高獲利、但資產效率與槓桿同步下降」
2021～2025 年，NVO 的 ROE 由 68.71%升至 2023 年的 89.07%高峰，其後降至 2025 年的 63.94%。這不是單純獲利崩落，而是三項因素共同變化：
- 淨利率仍高，但已自高點回落
- 總資產週轉率明顯下降，是 ROE 下滑的主因
- 權益乘數在 2024 年因擴產與槓桿上升，2025 年又明顯回落
因此，NVO 面對的核心問題不是「是否還賺錢」，而是：過去為 GLP-1 需求高峰而投入的大量資產，能否在價格競爭加劇後，重新提升產能利用率與資本報酬率。
需要先注意：以表中的四捨五入數字直接相乘，部分年度無法完全推回 ROE，例如 2025 年 33.14% × 0.57 × 2.80 ≈ 52.9%，低於表列的 63.94%。這通常與 ROE 採用平均股東權益、而權益乘數採期末權益，或資料計算基礎不同有關。因此應以「趨勢與驅動因子」解讀，不宜把三個欄位當成可完全精確相乘的同一口徑。
1. 稅後淨利率：從 36.03%高點回落，但仍屬非常高水準
| 年度 |
稅後淨利率 |
| 2021 |
33.92% |
| 2022 |
31.38% |
| 2023 |
36.03% |
| 2024 |
34.78% |
| 2025 |
33.14% |
NVO 近五年淨利率大致維持在 31%～36%，2025 年雖較 2023 年高點減少 2.89 個百分點，仍反映其 GLP-1 藥物組合具有很高的毛利與獲利能力。
不過，2025 年營業利益率已從 2024 年的 44.19%降至 41.30%，代表淨利率回落不是偶發現象，而是毛利與費用結構開始承壓。
壓力主要來自：
- 美國市場的實現價格下降與自費通路占比提高。
- 擴產、收購製造據點後的折舊與攤銷增加。
- 全球口服 Wegovy、高劑量 Wegovy 與後續產品推廣，帶動商業與研發投入。
- 2025 年仍有組織調整相關的一次性成本。
2026 年第 2 季調整後毛利率進一步降至 78.2%，低於去年同期的 82.7%；公司說明主要受較低實現價格、製造產能協議調整的一次性成本及匯率影響。
解讀：NVO 的利潤率護城河仍強，但「高價、供不應求、利潤率自然擴張」的階段已過去；接下來更像是用較低價格換取更大患者數與市場滲透率。
2. 總資產週轉率：0.74 降至 0.57，是 ROE 下滑的最大結構性因素
| 年度 |
總資產週轉率 |
| 2021 |
0.72 |
| 2022 |
0.73 |
| 2023 |
0.74 |
| 2024 |
0.62 |
| 2025 |
0.57 |
資產週轉率從 2023 年的 0.74 降至 2025 年的 0.57，兩年下降約 23%，是杜邦分析中最值得重視的變化。
這代表每 1 單位資產所創造的營收下降。原因並非營收萎縮：NVO 的年營收仍從 2023 年約 343 億美元，升至 2025 年約 486 億美元；但同期資產擴張速度更快。
背後的商業邏輯是：
- NVO 為解決 GLP-1 過去的供應瓶頸，持續投入 API、無菌充填、注射筆與口服藥產能。
- 2025 年資本支出約 141.7 億美元，相較 2023 年約 57.4 億美元大增；這些新產能在建置、驗證與爬坡期間，會先推高資產，營收則較晚反映。
- 口服 GLP-1 的崛起，讓公司一面維持注射劑供應投資、一面加碼口服產品與配套產能，短期資產基礎自然更重。
這是典型的「資產先增加、營收後兌現」模式。它不必然負面，但必須在後續幾季看到營收增速與產能利用率回升；否則，資產週轉率走低就會從短期擴產現象，演變為投資效率下降。
2026 年第 2 季營收年增率已降至 -1.02%，雖然營業利益率仍有 34.48%，但營收成長明顯比 2023 年的高成長期疲弱。
3. 權益乘數：2024 年槓桿升高，2025 年已回落
| 年度 |
權益乘數 |
| 2021 |
2.75 |
| 2022 |
2.89 |
| 2023 |
2.95 |
| 2024 |
3.25 |
| 2025 |
2.80 |
權益乘數在 2024 年升至 3.25，表示資產成長中有較高比例由負債支撐；這與公司在擴產、強化製造供應鏈期間增加資本支出和整合製造資產的方向一致。
但 2025 年權益乘數降至 2.80，也與負債比從 2024 年 69.20%降至 2025 年 64.26%的趨勢一致。這表示 NVO 並未持續用更高槓桿硬撐 ROE，而是透過累積獲利與權益回補，改善財務結構。
這是較健康的調整：
- 正面：財務槓桿下降，資本結構風險降低。
- 代價：ROE 少了槓桿助力，因此 ROE 下滑的一部分是正常且可接受的。
換言之，2025 年 ROE 回落，並非完全負面；其中一部分反映公司用較穩健的資本結構取代 2024 年較高槓桿。
4. ROE 走勢分段解讀
2021～2023：高獲利、高週轉、適度加槓桿，ROE 快速上升
ROE 由 68.71%升至 89.07%，主要是淨利率升至 36.03%、資產週轉率升至 0.74，再加上權益乘數逐步提高至 2.95。
這是 GLP-1 強勁成長、既有資產快速被有效運用的階段。
2024：營收與利潤仍高，但資產週轉率開始轉弱
ROE 降至 78.55%。淨利率只小幅下降，但資產週轉率從 0.74 降到 0.62；雖然權益乘數升至 3.25，仍不足以抵銷資產效率下滑。
這是 NVO 進入重資產擴產期的轉折點。
2025：三項因子都不再支持 ROE
2025 年 ROE 降至 63.94%，三個因子方向均不利：
- 淨利率：34.78%降至 33.14%
- 資產週轉率：0.62 降至 0.57
- 權益乘數：3.25 降至 2.80
其中，資產週轉率下降仍是主因；淨利率回落與槓桿降低則加速 ROE 下修。
5. 對口服 GLP-1 與注射產能的含意
這張杜邦表也剛好反映前述「口服 GLP-1 是否削弱注射筆與無菌充填需求」的財務面影響。
口服 Wegovy 在 2026 年快速放量，且約八成使用者為過去未使用 GLP-1 的新患者，短期看來較偏向擴大市場，而非大量直接蠶食注射型 Wegovy。
但對 NVO 而言，真正的財務考驗在於：
- 過去為注射劑建置的產能，能否維持足夠利用率。
- 口服產品是否能帶來新增營收，而非僅用較低單價取代注射劑。
- 口服產品毛利率低於注射劑，是否使整體產品組合持續壓低利潤率。
- 資本支出完成後，新增資產能否帶動營收增長重新快於資產成長。
公司預期 2026 年資本支出約為 550 億丹麥克朗，並表示後續幾年資本支出將隨大型擴建專案完工而下降。 這意味著 2026～2027 年將是檢驗資產週轉率能否止跌回升的重要窗口。
整體判斷
NVO 的 ROE 從 89%高點降至 64%，並不表示公司已失去高獲利能力；33.14%的淨利率與 63.94%的 ROE，在大型製藥公司中依然屬於很強的資本報酬水準。
但趨勢已清楚轉變：
- 過去的 ROE 成長，建立在 GLP-1 高成長、資產高效率運用與適度槓桿上。
- 現在的 ROE 下滑，主要來自大幅擴產導致資產週轉率下降，並疊加價格競爭、口服產品組合與研發投入造成的利潤率壓力。
- 槓桿回落雖降低 ROE，卻有助於維持財務穩健，並非負面訊號。
因此，NVO 後續最需要證明的不是 ROE 能否立刻重返 80%～90%，而是資產週轉率能否在資本支出逐步下滑後止跌、口服與注射產品合計營收能否持續成長，以及毛利率能否穩定在可支撐大量研發與商業投資的區間。