COST 好市多 美東 10/28 收盤價：982.73 元-9.4 (-0.95%)

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好市多（Costco）是一家以付費會員制倉儲量販店為核心的零售商。其商業模式不是靠單一商品賺取高毛利，而是以會員費、低價商品、高周轉與大量採購，建立消費者長期續卡與高黏著度。

核心業務

1. 會員制倉儲賣場

好市多在美國、加拿大、墨西哥、日本、台灣、中國、韓國、澳洲與歐洲等地營運大型倉儲賣場，販售品項包括：

• 生鮮食品、熟食與日用品
• 家電、3C、家具與服飾
• 保健、美妝、藥品與眼鏡
• 汽油、輪胎與汽車相關服務
• 旅遊、保險等會員服務

賣場採取「品項較少、單品大量採購、低價銷售」策略，藉此提高議價能力與庫存周轉速度。

2. 會員費收入

會員必須付年費才能在店內消費。會員費占總營收比例不高，但成本極低、幾乎直接轉為毛利，因此是好市多最具穩定性的獲利來源。

商業模式的關鍵不只是吸收新會員，更在於續卡率與高階會員占比。高階會員通常消費金額更高，也提高公司現金流的可預測性。

3. 自有品牌 Kirkland Signature

Kirkland Signature 是好市多最重要的自有品牌，涵蓋食品、酒類、保健品、服飾、清潔用品及生活雜貨等。它以接近品牌商品的品質、但較低價格來建立信任感，提升毛利、差異化與會員回購。

4. 電商與數位零售

除實體倉儲店外，好市多也經營官網、App、同日配送與商務配送。數位策略不是完全取代門市，而是補足大件商品、非即時採買與配送需求，並透過會員資料、個人化推薦和庫存管理提升購物便利性。

5. 國際展店

好市多持續透過新設倉儲店擴大會員基礎，尤其亞洲與其他海外市場是長期成長重點。新店開幕不僅增加商品銷售，也會同步帶來新會員費收入，形成「展店—會員增加—銷售成長—續卡」的循環。

一句話理解

好市多本質上是以會員費建立穩定獲利、以低價與自有品牌提高會員黏著度、以全球展店與數位通路擴大消費規模的零售企業。

好市多的營收以商品銷售為主，會員費雖然只占總營收約 2%，但因毛利率極高，對獲利與會員黏著度格外重要；FY2025 的營收結構可概括為商品與服務銷售約 98%、會員費約 2%。

以 FY2026 前兩季揭露的商品淨銷售額 1,342.2 億美元計算，各產品／服務類別占比約如下：

上述占比由公司 FY2026 前兩季各類別銷售額換算；電商與商務中心的商品銷售會歸入對應的商品類別，因此「電商」不是能直接與食品、非食品並列加總的獨立營收類別。

幾個投資上較重要的解讀：

• 食品、雜貨與生鮮合計約 54%：民生必需品是最大營收底盤，使好市多在景氣轉弱時仍能維持較穩定的來客頻率。
• 非食品約 27%：家電、珠寶、家具與季節商品等可提高客單價，但通常也比食品更容易受消費信心、關稅與成本波動影響。
• 附屬服務約 18%：其中汽油是關鍵變數。FY2026 汽油單獨約占總淨銷售額 11%；油價上升會推高名目營收，但因汽油毛利率相對低，也可能稀釋整體毛利率。
• 數位通路持續提高影響力：FY2026 數位啟動的銷售已占總淨銷售額約 11%，但它跨不同商品類別、也包含旅遊等服務；公司全年數位同店銷售成長 21%，是補強實體倉儲便利性的成長動能。
• 會員費不是大營收來源，卻是獲利核心：FY2026 第四季會員費收入為 18.5 億美元，約接近當季營業利益的一半。這代表判讀好市多時，不能只看商品銷售占比，也要同時看會員數、高級會員滲透率及續約率。

好市多後續展望仍偏向穩健成長，主軸是「展店擴張、會員品質提升、數位便利性強化」，而非大幅提高商品售價或追求短期毛利率擴張。

1. 展店是最明確的中長期營收動能

FY2026 結束時全球共有 939 家倉儲店；FY2027 預計開設 33 家，其中 5 家為搬遷，等於淨增加約 28 家，長期方向仍是每年淨增加約 30 家。資本支出預計提升至 75 億美元，重點投向新店、供應鏈與支援電商成長的基礎建設。

展店不只增加銷售面積，也帶來新會員；歐洲、加拿大、墨西哥以及後續亞洲、澳洲市場都有展店儲備。不過成熟市場的插旗新店可能分流既有店業績，且國際市場通常需較長時間培養會員消費頻率與單店效率。

2. 會員成長進入「量放緩、質改善」的階段

會員數成長已較過去放慢，但會員結構仍在改善。FY2026 年底付費會員為 8,410 萬人、年增 3.8%；高級會員達 4,230 萬人、年增 9.4%，增速明顯快於整體會員。高級會員貢獻約 75.2% 的全球淨銷售額，代表提升高級會員滲透率，對客單價、續約率與會費收入的重要性高於單純擴張會員數。

續約率也出現回升：美加為 92.3%、全球為 89.8%。因此未來的會員業務成長，較可能來自既有會員提高消費頻率、升級高級會員與年輕會員進入家庭形成期後的消費額提升，而非單靠大量新增會員。

3. 數位與第三方配送有助增加購買頻率

FY2026 數位相關銷售超過 330 億美元、年增逾 20%，第四季數位同店銷售成長 19.5%。公司正擴大第三方即時配送合作，定位是補足實體倉儲的便利性，而非取代大宗採買；管理層觀察，這類訂單多屬增量消費，且使用者年齡相對更年輕。

此外，個人化推薦、AI 搜尋導流與 App 功能改善，有機會提高線上轉換率與會員互動；但電商、藥局與配送業務的毛利結構不同於核心賣場，數位占比快速提高未必會直接轉化為整體毛利率上升。

4. 價格競爭力仍優先於短期毛利

公司將關稅退款大部分重新投入商品降價，以強化會員價值，而不是視為可持續的獲利來源。FY2026 第四季，排除汽油價格通膨後的毛利率改善，但整體毛利率仍受汽油銷售占比提高與存貨成本影響。

這符合好市多一貫策略：以 Kirkland 自有品牌、採購規模與供應鏈效率維持低價，優先爭取來客、客單價與續約率。對投資人而言，較合理的期待是低毛利、但銷售持續成長並帶動費用率改善，而不是短期間的大幅毛利率擴張。

5. 附屬業務成長快，但也提高營收與毛利率波動

加油站、藥局與旅遊等附屬業務近期增速快於整體營收；其中藥局受數位服務與處方需求帶動，旅遊的套裝行程、郵輪及租車也維持雙位數成長。這些服務能提高會員使用頻率與黏著度。

但汽油約占 FY2026 淨銷售額 11%，油價上升雖推高名目營收，卻可能因其低毛利特性壓低整體毛利率；因此觀察營運時，應優先使用「排除油價與匯率影響後的同店銷售」判斷核心需求。

6. 主要風險與追蹤指標

整體而言，好市多 FY2027 的基本情境是：同店銷售維持中個位數成長、展店提供額外增量、數位及附屬服務快於本業成長，會員結構改善支撐會費與客單價。較需留意的是會員增速常態化、油價及關稅造成的毛利率雜訊，以及高估值下市場對成長稍有放緩的敏感度。

市場對好市多未來兩個完整會計年度的 EPS 預期，約為：

FY2027 與 FY2028 的 EPS 共識約為 22.80 美元、25.07 美元；預估區間分別為 22.10～23.92 美元，以及 24.16～26.23 美元，顯示市場對未來兩年獲利仍有近雙位數成長的基本預期。

預估成長的主要來源

• 同店銷售維持中個位數成長：FY2026 第四季排除油價與匯率後，同店銷售成長 6.7%，來客數與調整後客單價都有成長。若此核心消費動能維持，將是 EPS 成長的基本盤。
• 展店提供額外營收：FY2027 預計開設 33 家倉儲店、其中 5 家為搬遷，淨增加約 28 家；新店加上供應鏈投資，預計支撐 FY2027 的營收成長。
• 高級會員滲透率提高：FY2026 高級會員達 4,230 萬人、年增 9.4%，快於整體付費會員的 3.8%。高級會員消費額較高且續約率通常更佳，有利於會費收入與客單價持續提升。
• 數位、藥局、加油與旅遊等業務成長：數位相關銷售 FY2026 已逾 330 億美元、年增超過 20%，能提升購物頻率並吸引年輕會員；但這些業務的毛利結構與核心賣場不同，對營收的貢獻通常會快於對毛利率的貢獻。
• 費用率改善與營業槓桿：市場預估 FY2027 營業利益率大致維持在 3.9%，FY2028 可望來到約 4.0%；在低毛利的零售模式下，這類小幅費用率改善就是 EPS 能高於營收成長的重要原因。

預估應如何解讀

FY2026 第四季 EPS 6.75 美元包含每股 0.15 美元的一次性關稅退款利益；排除後 EPS 年增仍約 12.4%，因此 FY2027 的 22.8 美元預估，較適合視為核心營運持續成長的延續，而不是建立在一次性收益之上。

以目前頁面顯示股價 989.11 美元及 FY2027 EPS 約 22.8 美元粗估，對應預估本益比約 43 倍；即使 FY2028 EPS 升至約 25 美元，若股價不變，預估本益比也仍約 39.5 倍。因此，市場目前不只預期獲利成長，還隱含對高續約率、持續展店、會員升級與核心同店成長能否維持的要求。

較需留意的下修風險是會員成長或續約率走弱、消費需求放緩、油價與商品組合壓抑毛利率，以及關稅、運費、勞動與醫療成本上升。反過來說，若高級會員升級、數位增量消費與新店成熟速度優於預期，EPS 可能向預估區間上緣靠攏。

好市多所處的產業是會員制倉儲量販與大型零售業。整體前景屬於「需求具韌性、成長轉向會員經濟與全通路、競爭與成本控管更重要」的格局。

產業的核心趨勢

1. 消費者持續重視高性價比，量販業態具防禦性

在通膨、利率與家庭預算仍有壓力的環境下，消費者傾向集中採購必需品、選擇大包裝，並提高對自有品牌的接受度。會員制量販店可透過大量採購、精簡品項與低加價率維持價格競爭力，因此相較一般百貨、非必需消費零售業，需求通常更穩定。

好市多的模式尤其受惠於此趨勢：以商品低價帶動來店與續卡，再以會員費建立相對可預測的獲利。其 2026 財年第二季全球同店銷售在排除油價、匯率因素後成長 6.7%，全球客流增加 3.1%、客單價成長 4.2%，顯示即使消費環境存在不確定性，會員型量販的基本需求仍具韌性。

2. 會員經濟是零售業更重要的競爭工具

零售競爭不再只比商品價格，也比誰能建立會員黏著、提高回購與掌握消費資料。會員制的價值在於：

• 帶來年費收入與穩定現金流
• 會員購物頻率與客單價通常更高
• 有利於個人化推薦、精準促銷與廣告變現
• 降低消費者轉換到競爭對手的意願

好市多的付費會員持續成長，高階黑鑽會員的增速又快於整體會員；黑鑽會員占全球銷售額約 75%，說明高消費、高續約會員是會員制量販的獲利核心。

3. 電商不是取代實體店，而是走向全通路融合

大型零售業的競爭逐漸從「實體店對電商」轉為「實體倉儲＋App＋網站＋配送」的全通路服務。消費者希望兼顧低價、即時性與便利性，因此線上下單、到店取貨、同日配送、行動支付與數位會員服務都成為標配。

好市多的電商成長快於實體同店銷售。FY2026 第一季電商銷售年增 20.5%，網站與 App 流量分別年增 24%與 48%；公司正透過個人化推薦、藥局服務、即時配送與線上線下整合，提高會員使用頻率。

4. 國際展店仍是長期成長主軸

北美量販市場相對成熟，新成長更多來自海外市場滲透率提升與新店開設。亞洲、歐洲及部分新興市場的人口密度、消費升級與付費會員習慣，提供大型倉儲量販擴張空間。

好市多 FY2026 預計淨增約 26 至 28 家新倉，長期目標仍是每年淨增 30 家以上，且美國與海外市場將更均衡布局。展店除了直接增加商品銷售，也能帶動新會員招募與會員費收入。

產業面臨的主要壓力

對好市多的產業定位

好市多的優勢在於低價信任、自有品牌、規模採購、會員制度與高續約率。即使整體零售消費放緩，這套模式仍可能吸引消費者「消費降階」或把採購集中到單一通路。

不過，產業前景雖穩健，並不代表獲利可以自然擴張。好市多長期維持低商品毛利，必須以會員數、黑鑽會員滲透率、同店銷售、電商效率與展店生產力來推動獲利；而會員續約率是否維持高檔，仍是最能反映其競爭力的核心指標。

好市多的「主要客戶」不是少數大型企業，而是付費會員家庭；其中又以消費頻率高、客單價高的黑鑽卡（Executive）高階會員最重要。

客戶結構

1. 一般家庭與個人會員：最大客群

這是好市多最主要的消費基礎。客戶支付年費後，可在倉儲賣場或線上購買生鮮、食品、日用品、家電、服飾、保健品等大包裝、低單價商品。

這類客群通常重視：

• 大量採購與家庭囤貨
• 高性價比與穩定品質
• 自有品牌 Kirkland Signature
• 生鮮、熟食、汽油等高回訪品項

2026 財年第二季，好市多全球付費家庭會員約 8,210 萬戶，總持卡人約 1.47 億人；美國與加拿大續約率為 92.1%、全球為 89.7%，反映會員消費習慣與黏著度都很高。

2. 黑鑽卡高階會員：最關鍵的高價值客群

黑鑽卡會員支付較高年費，並可取得消費回饋與部分專屬權益，因此通常是消費規模較大的家庭或小型商業客戶。

2026 財年第三季，黑鑽會員約 4,120 萬戶，約占付費會員的一半，但貢獻全球約 75% 的銷售額。這意味著好市多的營收成長，很大程度取決於高階會員的續卡、升等與消費金額。

3. 商業會員與小型企業

好市多亦服務餐廳、咖啡店、辦公室、零售商、餐飲業者與其他小型企業。這些客戶主要採購食品、飲料、清潔用品、辦公用品與營運耗材，特徵是採購量較大、補貨頻率較高。

不過，好市多並未公開拆分家庭會員與企業會員各自的商品銷售比重；從商業模式來看，個人／家庭會員仍是核心，商業會員是補充性的高頻採購客群。

4. 線上與數位購物會員

實體倉儲店仍是主戰場，但透過官網、App、同日配送及商務配送消費的會員重要性上升。數位通路特別適合大件商品、非即時購買需求與配送服務，也能接觸偏好線上購物的年輕家庭。

投資上怎麼看

好市多最值得追蹤的不是單純來客數，而是以下三類客戶指標：

1. 付費會員戶數：決定會員費收入與未來消費基礎。
   
2. 續約率：反映低價策略與會員價值是否持續成立。
   
3. 黑鑽會員滲透率與銷售占比：決定客單價、消費頻率及獲利品質。
   

因此，好市多本質上服務的是廣大的家庭消費者，但真正驅動營收與會員經濟的核心，是高黏著、高消費的黑鑽會員。

好市多的競爭對手可分成兩類：直接競爭的會員制倉儲量販，以及爭奪日常採購、電商與配送需求的大型零售與電商平台。

主要競爭對手

山姆會員店：最直接、最具規模的對手

山姆會員店同樣採會員制倉儲模式，並擁有大型零售集團的採購、物流、門市與電商資源。其商品品類相對更多，並以會員免運、快速配送、數位服務與自有品牌來提升便利性，對好市多的會員招募與續卡形成直接競爭。

山姆會員店的優勢 - 大型母集團的採購、供應鏈與龐大門市網絡支援 - 全通路服務較完整，尤其到店取貨與配送便利性 - 商品種類、電子產品選擇通常較多 - 在中國市場的展店與會員規模明顯領先好市多，對後者的海外擴張構成壓力。

好市多相對優勢 - Kirkland Signature 自有品牌有更強的品質與價格信任 - 「精選少品項＋大量採購」使採購、庫存和營運效率更高 - 會員忠誠度高，2026 財年第二季美加續約率達 92.1%、全球達 89.7%。

BJ’s Wholesale Club：區域性會員制競爭者

BJ’s 主要布局美國東部、中西部，並積極進軍德州等成長市場。相較好市多，BJ’s 提供較多品牌選擇、較小包裝與更頻繁的數位優惠券，對小家庭、單身族與價格敏感客群具吸引力。

BJ’s 的優勢 - 包裝規格更彈性，不完全依賴大容量商品 - 折價券與促銷操作較積極 - 數位銷售與會員經營加速，2025 財年第四季數位帶動銷售成長 31%。

好市多相對優勢 - 全球規模、採購議價力與品牌知名度更強 - 會員基數遠高於 BJ’s，付費會員規模逾 8,000 萬戶 - Kirkland Signature 的品牌力與商品差異化更明顯，能降低價格戰的必要性

沃爾瑪：全通路低價零售競爭者

沃爾瑪並非只透過山姆會員店競爭，其超市、大型量販店、電商、廣告與會員服務形成完整生態系。其實體門市可作為快速履約據點，加上低價商品與便利配送，能吸引不願意支付會員費、或不需要大包裝的消費者。

沃爾瑪的優勢 - 營收規模與門市數量更龐大 - 商品選擇、履約密度和配送能力更完整 - 電商、廣告、市集與會員服務等高毛利新業務成長較快，可支撐投資與價格競爭

好市多相對劣勢 - 商品品項少，未必能滿足一站式、細分需求 - 大型倉儲店密度較低，距離與交通便利性較弱 - 電商與配送能力雖快速成長，但整體規模仍不及沃爾瑪

好市多的核心優勢

1. 高續約率帶來的會員護城河

會員費提供穩定、可預測且高毛利的收入，讓公司能把商品價格壓低，再反過來提高續卡與來店頻率，形成正向循環。會員費收入在 2026 財年第二季年增 13.6%，高階會員持續成長，是獲利品質的重要支柱。

2. Kirkland Signature 自有品牌

自有品牌不只提高毛利，更重要是建立「品質不輸大牌、價格更有吸引力」的消費者信任。這使好市多不只是賣便宜商品，而是提供其他通路不容易完全複製的商品組合。

3. 高效率的營運模式

好市多以少量 SKU、大量採購、快速周轉與簡約店型降低成本。相較品項非常廣的綜合零售商，這套模式更容易集中採購量、提高對供應商的議價能力，並把成本優勢回饋給會員。

4. 國際展店與數位成長雙引擎

好市多以新倉開設擴大會員基礎，並加強 App、官網、個人化推薦與同日配送。FY2026 第一季電商銷售年增 20.5%，明顯高於整體同店成長，顯示它正逐步補強過去相對偏弱的數位能力。

好市多的相對劣勢與風險

• 低價策略限制毛利率上升：公司刻意將價格優勢留給會員，商品端毛利率不高；獲利成長較依賴會員費、高階會員滲透率、規模與費用效率。
• 續約率是高估值的關鍵變數：雖仍在高檔，但線上入會的年輕會員續約率偏低，使美加續約率出現小幅下滑。若趨勢擴大，會員收入與市場給予的估值溢價都可能承壓。
• 海外擴張需要在地化能力：以中國為例，當地消費者重視即時配送、商品在地化和線上便利性；好市多在門市密度與配送服務上仍面對較成熟的競爭者。
• 展店與倉儲模式資本密集：大型店址取得、物流建置與新店培育都需要資本支出，且城市人口密集區的展店難度較高。
• 估值敏感度高：目前頁面顯示本益比約 47 倍，反映市場已給予其會員模式、同店銷售與展店成長較高期待；若成長放緩，即使基本面穩健，評價仍可能下修。