9934 成霖 10/27 收盤價：9.76 元-0.04 (-0.41%)

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成霖（9934）主要從事廚房與衛浴用五金設備的設計、製造與銷售，核心產品包括：

• 水龍頭、淋浴設備、衛浴配件
• 廚房龍頭與相關零組件
• 衛浴五金的金屬零件、機械零件
• 部分非鐵金屬材料的製造與加工

公司過去以代工與批發為主，但目前的策略重點是提升自有品牌與零售通路的比重。尤其北美市場是營運核心，旗下 GERBER 品牌已切入大型居家修繕零售通路，同時服務專業水電工與居家 DIY 消費者。

簡單來說，成霖並非純粹的金屬加工廠，而是從產品製造延伸到品牌、通路與售後服務的廚衛設備供應商。市場會特別關注它能否藉由北美零售通路擴張，提高自有品牌營收占比與長期毛利率。

成霖後續展望可分成「短期承壓、長期改善」兩個階段看待。

短期來看，下半年營運基調偏審慎。北美是成霖超過半數營收的核心市場，美國高房貸利率、通膨、原物料與運費波動，會壓抑新屋與居家修繕需求；加上英國子公司 PJH 在 7 月終止特定長期客戶的物流服務、正進行業務移轉與整併，短期營收及固定成本吸收都可能受影響。因此公司對 2026 年下半年維持保守態度。

不過，本業的改善已開始反映：2026 年上半年營收 95.1 億元、年增 9%，毛利率升至 36%，營業利益率為 5.1%，EPS 0.74 元；動能來自 ODM/OEM 訂單回穩、產品組合優化、組織精簡效益，以及關稅退稅挹注。要留意的是，退稅屬非經常性因素，因此後續更重要的是常態性的品牌、通路與成本改善能否延續。

中期三項成長主軸

1. GERBER 從批發走向零售、電商與加拿大

   • GERBER 原本在北美批發通路已有穩定市占，近年已跨入大型居家修繕零售通路，目前重點由「成功上架」轉為提高單店銷售量。
   • 電商持續成長，且公司規劃在 2026 年底至 2027 年初切入加拿大零售市場。若北美全通路布局順利，品牌營收占比與市場滲透率都有上行空間。
   • 但零售初期通常需要鋪貨、促銷與通路費用，且零售毛利率可能低於傳統批發；所以不能只看營收成長，還要觀察毛利率能否守住。

2. 「中國＋1」供應鏈，降低關稅與接單風險

   • 水五金產品已逐步由泰國等非中國產地供應美國客戶，陶瓷產品則有墨西哥與其他地區的供應配置。
   • 這有助降低關稅與地緣風險、提高對客戶訂單的承接能力；但產地轉移本身也會提高製造、品質管理與物流協調成本，因此後續效益取決於產能利用率提升與成本控制。

3. PJH 體質調整

   • 英國物流業務短期受客戶退出影响，但公司正精簡成本、調整倉儲網絡、降低單次配送成本，同時承接部分市場退出同業的業務。
   • PJH 若能在失去既有客戶後，完成成本結構重整並補足新業務，將有助集團獲利結構改善；反之，這會是短期最需追蹤的不確定因子。

對 2027 年的意義

公司將 2027 年視為獲利結構改善的較重要時間點：一方面，若降息帶動北美房市與居家修繕需求回溫，衛浴產品需求有望回補；另一方面，GERBER 的零售、電商及加拿大布局，以及供應鏈轉移和 PJH 效率改善，若在 2026 年完成打底，效益較可能在 2027 年放大。

關鍵追蹤指標

• 北美 GERBER 零售的單店銷售、鋪貨範圍與加拿大上市進度
  
• 毛利率是否能在零售占比提高、原料與運費波動下維持
  
• PJH 客戶流失後的營收缺口、倉儲與配送成本改善成果
  
• 美國房貸利率、房市與居家修繕需求是否實質回升
  
• 非中國產地供貨提升後，對成本、品質及交期的影響
  

整體而言，成霖目前不是單純等待房市反轉，而是在用品牌通路擴張、供應鏈重組與營運瘦身重塑獲利能力。短線仍要面對北美需求偏弱與 PJH 整併壓力；中長期能否轉為更穩定成長，核心取決於 GERBER 零售滲透是否成功，以及供應鏈轉移後的成本效益是否真正落地。

成霖未來兩年 EPS，現有可交叉參考的預估區間如下：

較近期的一份預估為 2025 年 EPS 0.02 元、2026 年 EPS 0.85 元；其假設是 2025 年受到北美客戶在關稅不確定性下轉保守、台幣升值，以及中國子公司盈餘匯回的一次性稅負影響。2026 年則預期營收約 182 億元、年增約 4%，EPS 隨基期較低與獲利修復而明顯反彈。

另一份市場觀點則相對樂觀，估計 2025 年全年 EPS 約 0.4 元、2026 年約 1 元；主要建立在 Gerber 切入北美零售通路、北美修繕需求改善，以及歐洲營運回穩的假設上。

較合理的解讀是：2026 年 EPS 回升的方向具備基礎，但 0.85～1 元並非低風險、可直接視為常態獲利的數字。 關鍵原因有三：

• 成長引擎：Gerber 從北美批發進軍零售，若鋪貨、銷售速度順利，能擴大品牌滲透率；同時非中國供貨比重已提高，有助降低關稅風險。
• 獲利修復：2025 年含一次性稅務因素，使低基期有助 2026 年 EPS 出現大幅年增；因此 EPS 年增幅不能完全等同本業成長。
• 主要風險：零售初期毛利率低於批發、原料上漲，以及 PJH 客戶退出對 2026 下半年營收的影響，均可能使獲利回升幅度不如預期。

以頁面 9/9 收盤價 10.6 元估算，若以 2026 年 EPS 0.85～1.00 元計，本益比約為 10.6～12.5 倍；但若實際獲利仍接近 2025 年的低檔水準，帳面評價就會顯著偏高。成霖的投資重點因而不只是 EPS 預估數字，而是北美零售營收是否持續放大、月營收能否恢復年增，以及毛利率與營業利益率能否在通路擴張後維持改善。

成霖所處的是廚衛水五金產業，需求主要來自新屋建案、住宅修繕與汰舊換新；產品涵蓋水龍頭、淋浴設備與廚房、衛浴配件。產業屬於成熟民生消費市場，成長通常不會像科技業快速，但具備一定的換購與維修需求支撐。

產業的主要成長動能

• 北美住宅修繕需求：成霖北美營收占比超過一半，因此美國既有住宅翻修、浴室與廚房升級、DIY 市場景氣，是最重要的需求指標。相較新建住宅，修繕需求通常韌性較強，但仍會受利率、房屋交易量與消費信心影響。
• 零售通路與 DIY 化：大型居家修繕零售通路讓品牌商可直接接觸消費者與專業水電工。若能以容易安裝、具設計感或功能差異化的產品提高鋪貨與銷售效率，品牌商的議價能力會優於純代工廠。
• 節水、衛生與智慧化產品升級：水五金產業正從傳統外觀與價格競爭，轉向節水、抗菌、易安裝、智慧監控及居家整合等附加價值。台灣水五金產業也面臨高值化、模組化與智慧家居應用的轉型趨勢。
• 供應鏈分散：北美客戶愈來愈重視供應穩定、產地分散與關稅風險管理，具多地製造與供應調度能力的廠商，較有機會爭取訂單。

產業限制與風險

• 高度連動房市與利率：新屋開工、房屋成交與大型翻修案都可能受高利率壓抑；當消費者延後裝修支出，水龍頭與衛浴設備需求也會落後。
• 低價競爭仍強：傳統水五金容易被視為標準化產品，面對低成本產地競爭時，單純代工的毛利容易承壓。台灣業者長期外銷與代工比重高、品牌力不足，也使產業較容易受客戶與政策變化影響。
• 零售轉型初期的獲利壓力：進入大型零售通路雖能擴大品牌能見度，但初期通常需要鋪貨、促銷、行銷與通路費用，產品毛利率未必立刻改善。

對成霖的意義

成霖的關鍵不只是「廚衛市場有沒有成長」，而是能否將傳統批發與代工能力，轉化為北美 GERBER 自有品牌的零售滲透率。若通路鋪貨後能帶動單店銷售、提高品牌產品占比，長期有助於改善產品組合與議價能力；反之，若北美修繕市場疲弱或零售費用未能有效回收，營收成長不一定會同步轉成獲利。

因此，這個產業前景較適合用「成熟市場中的結構性升級機會」來看：總需求成長有限，但品牌、零售通路、產品功能與供應鏈韌性，將決定業者能否跑贏同業。

成霖的客戶結構以北美廚衛通路商、居家修繕零售商、專業批發商、建商與 ODM／OEM 品牌客戶為主；公司並未完整公開所有代工客戶名稱，因此較適合從「通路類型＋已揭露合作對象」來理解。

1. 北美大型居家修繕零售通路

最具代表性的已揭露客戶／通路是 Home Depot。成霖原本長期透過 ODM／OEM 模式供貨給北美大型居家零售體系，2025 年起進一步將自有品牌 GERBER 導入 Home Depot 通路，從過去以代工為主，轉為開始直接經營品牌貨架、產品鋪貨與消費者需求。

這類客戶對成霖的重要性在於：

• 採購量大，可支撐水龍頭、馬桶、浴櫃與其他廚衛產品出貨。
• 通路覆蓋廣，GERBER 若能增加鋪貨店數與單店銷售，品牌業務具放大空間。
• 大型零售商通常對供貨穩定、價格、關稅承擔與產品規格要求高，也因此促使成霖加速泰國、墨西哥等非中供應鏈布局。

2. 北美專業批發通路與水電承包商體系

GERBER 在北美並非新品牌，原先主要深耕專業批發市場，服務對象包含衛浴批發商、水電材料通路、承包商與裝修業者。GERBER 在北美批發市場市占約 12%，是成霖最具規模的自有品牌基礎。

這一市場的特性是：

• 客戶更重視產品耐用性、供貨完整度、安裝便利性與售後服務。
• 需求與住宅修繕、舊屋翻新及水電工程較連動，不完全依賴新屋開工。
• 批發客戶的訂單通常較穩定，但成長速度可能不如大型零售或電商擴張快速。

成霖近年把 GERBER 從批發延伸到 DIY 零售與電商，目的就是提高品牌覆蓋率，降低只依賴單一批發通路的限制。

3. ODM／OEM 客戶：北美大型品牌與零售商

ODM／OEM 是成霖的傳統業務，公司替北美大型零售商或廚衛品牌設計、製造水龍頭與衛浴零組件，再以客戶品牌銷售。公開資訊僅揭露「主要客戶為美國大型量販店」，但未完整列出客戶名稱與個別營收占比。

這類客戶的優勢與風險並存：

4. 英國與歐洲客戶：零售商、建商與批發體系

成霖旗下英國子公司 PJH，主要提供廚衛產品配銷、倉儲與物流服務，客戶涵蓋零售商、連鎖零售商、建商及批發商。依公開資料，PJH 通路比重約為：

歐洲另有 Lenz 品牌與客戶自有品牌產品，這部分有助分散成霖過度集中北美的風險；但北美仍是最大市場，2024 年北美營收占比約 56%、歐洲含英國約 42%。

綜合來看

成霖的客戶可概括為：

1. 北美大型居家修繕零售商：已揭露包括 Home Depot。
   
2. 北美衛浴專業批發商與承包商通路：GERBER 的既有基本盤。
   
3. 北美大型量販與廚衛品牌客戶：以 ODM／OEM 方式供貨，客戶名稱多未公開。
   
4. 英國、歐洲的連鎖零售商、建商及廚衛批發商：主要由 PJH 與 Lenz 體系服務。
   

對成霖最重要的變化，是從「替大型零售商代工」逐步增加「用 GERBER 品牌進入零售、DIY 與電商通路」。若 GERBER 在大型零售通路的店數、SKU 與單店銷售能持續擴大，品牌客戶的營收占比與毛利結構有望優於純 ODM／OEM；反之，北美房市與居家修繕景氣若轉弱，仍會同時影響其零售、批發與代工三類客戶的採購力道。