這張表是 ROE 杜邦分析，核心公式為：
[
ROE = 稅後淨利率 \times 總資產週轉率 \times 權益乘數
]
它把「股東權益報酬率」拆成三個問題：
- 公司每賣 100 元，能留下多少稅後淨利？
- 資產運用效率高不高、能創造多少營收？
- ROE 有多少是來自財務槓桿，而不是本業效率？
核心結論
復盛應用近期 ROE 從 2024 年末、2025 年初的較高水位下滑，2026 年第二季單季 ROE 為 4.70%，主要壓力來自「資產週轉下降」及「稅後淨利率較高峰回落」，不是因為槓桿過高。
換成較正面的說法：公司仍維持雙位數稅後淨利率、財務結構大致穩健；但要重回高 ROE，關鍵不在加大負債，而是要讓營收規模、產能利用率與利潤率一起改善。
三個構面拆解
| 指標 |
2022 高點區 |
2024 Q4 |
2025 Q2 |
2025 Q4 |
2026 Q1 |
2026 Q2 |
趨勢判讀 |
| 稅後淨利率 |
17%～18% |
15.89% |
4.97% |
13.86% |
12.21% |
11.35% |
高於 2023 年，但低於 2022、2024 高點 |
| 總資產週轉率 |
0.38～0.45 |
0.36 |
0.25 |
0.32 |
0.28 |
0.26 |
是近期 ROE 最主要的拖累項目 |
| 權益乘數 |
1.77～2.14 |
1.57 |
1.68 |
1.62 |
1.51 |
1.67 |
槓桿溫和，非風險型推升 ROE |
| 單季 ROE |
9.84%～14.45% |
8.96% |
1.90% |
6.93% |
5.30% |
4.70% |
自高檔回落，尚未形成回升趨勢 |
2026 年第二季營收為 80.74 億元、稅後淨利約 9.17 億元；營收較去年同期成長，但季減且淨利率由第一季的 12.21% 略降至 11.35%，使 ROE 由 5.30% 降至 4.70%。
1. 稅後淨利率：本業仍有品質，但高峰已過
2026 年第二季稅後淨利率 11.35%，仍代表公司每 100 元營收約可留下 11.35 元稅後獲利，放在製造業中並不差；只是相較於：
- 2022 年第二、三季的 17.04%、17.90%
- 2024 年第四季的 15.89%
- 2025 年第一季的 15.38%
已有明顯落差。
背後含意
2025 年第二季的淨利率一度只有 4.97%，主要反映業外與匯率等因素，後續已回到雙位數；因此，目前問題不是獲利能力崩落，而是淨利率尚未重新回到過去 14%～18% 的高獲利區間。
2026 年第二季毛利率與營益率較前季改善，營業利益率約 15.6%，但稅後利潤仍受業外波動影響。近期產業面的壓力主要包括原物料、人工、匯率與產品組合；第三季產品組合偏弱與出貨遞延，也可能進一步壓抑短期淨利率。
2. 總資產週轉率：這是 ROE 走弱的核心
這是這張表最值得關注的部分。
復盛應用在 2022 年的總資產週轉率約為 0.38～0.45，2026 年第二季則為 0.26。也就是公司每投入一單位資產，創造營收的效率比高峰期低。
造成週轉率走低，通常有兩種可能：
- 營收下滑或成長不足，使現有資產未被充分利用。
- 資產規模提前擴張，例如現金、存貨、應收帳款、廠房設備增加，但營收尚未以相同速度成長。
復盛應用近年持續擴充越南產能、進行自動化投資與多角化布局，也透過併購增加新事業。這些作法有利於長期成長，但初期可能使資產先增加、營收貢獻稍後才反映，因此壓低資產週轉率。公司 2026 年仍有資本支出與多元化投資規畫，短期需要觀察新增資產能否轉化為更快的營收成長。
因此，若只看 ROE 下滑，很容易誤判為獲利品質全面變差；實際上，資產運用效率下降是更主要的解釋。
3. 權益乘數：維持溫和，財務風險沒有明顯惡化
2026 年第二季權益乘數為 1.67 倍，介於近年大約 1.4～1.8 倍的正常範圍，也遠低於需要高度警戒的槓桿型企業。
這代表：
- 公司沒有依賴過度舉債來撐高 ROE。
- ROE 下滑不能透過「加槓桿」解決，否則只是用財務風險換取表面報酬率。
- 未來 ROE 的改善應主要來自淨利率與資產週轉率，而非權益乘數上升。
現有年度財務資料顯示，公司流動性與淨現金條件仍相對健康，預期財務槓桿大致維持溫和。
與過去幾年相比，ROE 的循環脈絡
2022 年：三項因子同步強，是 ROE 高峰
2022 年第二季 ROE 14.45%，當時：
- 稅後淨利率 17.04%
- 總資產週轉率 0.42
- 權益乘數 2.14
也就是利潤率、資產效率與槓桿三者都偏高，因此 ROE 達到整段期間的峰值。這種組合不容易年年複製。
2023 年：景氣與營收修正，週轉率、淨利率同步下滑
2023 年第二季 ROE 降至 4.25%，淨利率約 10.47%、資產週轉率更降至 0.24。這是本業規模縮小、固定資產與營運資金效率下降所造成的典型 ROE 回落。
2024 年：盈利修復帶動 ROE 回升
2024 年第四季 ROE 回升至 8.96%，稅後淨利率來到 15.89%、資產週轉率也回升至 0.36，顯示營收規模、產能利用與獲利率同步改善。2024 年全年營收年增 16.4%，毛利率增至 26.7%，獲利年增幅更高，正是當時 ROE 顯著改善的基礎。
2025 年至今：ROE 波動較大、均值下降
2025 年第一季 ROE 仍有 7.40%，但第二季因淨利率大幅下降而落到 1.90%；第四季雖回升至 6.93%，2026 年上半年又回落至 5.30%、4.70%。
這代表公司仍有旺季效應，但淡旺季的 ROE 波動變大，且平均獲利水準低於 2024 年。
對後續趨勢的判斷
目前比較合理的定位是：ROE 位於復甦後的整理期，而不是明確的上升趨勢。
近期營收具成長動能，尤其第二季營收年增約 23%，但第三季受出貨遞延與產品組合影響，毛利率受到壓力；第四季若旺季出貨順利，營收規模擴大有機會同時改善資產週轉率與利潤率。市場預期第四季營收可望挑戰高點，且旺季稼動率提升有利毛利率回升；不過，原物料與人工成本仍是限制淨利率重返高檔的因素。
接下來最重要的觀察指標
稅後淨利率能否回到 12%～13% 以上並維持
這代表原物料、匯率及產品組合的干擾逐漸消化。單季衝高不夠，連續兩季維持更有意義。
總資產週轉率能否回升至 0.30 以上
這是 ROE 修復的關鍵門檻。若營收成長但週轉率持續停在 0.25～0.28，代表新增資產尚未充分產生效益。
第四季營收是否放大、旺季毛利率能否回升
對高爾夫供應鏈而言，第四季的規模經濟通常最能驗證產能利用率與產品組合。
近四季 ROE，而非單季 ROE
單季數字會受到旺淡季、匯率和業外影響。最新近四季 ROE 約 23.9%，仍顯示公司整體股東資本報酬具競爭力；但其後續方向仍取決於淡季獲利能否改善。
整體而言，復盛應用目前的 ROE 問題不在財務槓桿，也不是本業失去獲利能力，而是資產擴張後的營收效率尚待提升，且利潤率仍受成本與產品組合波動壓抑。若第四季旺季能帶動營收、毛利率與資產週轉率同步回升，ROE 才有較明確機會回到較健康的中高檔區間。