6141 柏承 10/27 收盤價：51.3 元+0.3 (+0.59%)

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柏承（6141）是印刷電路板（PCB）製造商，主要提供高密度、高層數的電路板，讓手機、通訊設備、半導體測試與高速資料傳輸設備能夠完成電子訊號連接與運作。

主要產品與應用

• HDI 高密度連接板

  • 主要用於智慧型手機與資訊電子產品。
  • 南通廠以自動化 HDI 產線承接量產訂單，是目前營收修復的主要基礎。

• 高階光模組板

  • 鎖定 AI 資料中心、高速交換器所需的 800G、1.6T 光通訊模組。
  • 這類產品需要 mSAP、細線路與多次壓合等較高階製程，單價與潛在毛利率都優於一般手機板。
  • 現階段仍在認證、小量出貨與良率爬坡階段，未來能否大量量產是公司轉機的重要關鍵。

• 半導體測試板、樣品板與小量多層板

  • 主要由台灣廠承接，服務少量多樣、產品開發及半導體測試等需求。
  • 此類產品通常規格較多元、客製化程度高，有助提高產品附加價值。

生產布局與角色分工

柏承在調整過去中國產能後，目前採取雙基地模式：

簡單說，柏承目前的核心業務是以手機 HDI 板維持產能利用率，再將南通廠的技術與閒置產能導入AI 高速光模組板。若高階光模組產品順利放量，公司的產品組合可望從競爭較激烈的消費性電子 PCB，逐步往單價與技術門檻較高的高速傳輸應用移動。

柏承目前市場聚焦的題材，主軸是「營運轉機」加上「AI 高速光模組板」的高彈性想像，但財務結構仍是必須一起評估的限制。

1. 南通新廠接棒、營運轉機

   • 昆山廠停產後，南通新廠承接原有手機與資訊電子 PCB 訂單，市場看的是新產能利用率上升後，能否降低單位固定成本。
   • 前 8 月營收年增 32.2%，8 月更年增 98.6%，9 月營收年增 74.2%，代表接單與稼動率已有改善。
   • 但目前仍處虧損修復期，關鍵不是營收成長本身，而是營收能否轉為毛利率、營業利益與自由現金流的改善。

2. 800G／1.6T 光模組板

   • 這是市場給予柏承較高評價的核心題材。南通廠具備 HDI、mSAP 與多階盲孔等製程能力，有機會切入 AI 伺服器、高速交換器所需的高速光模組板。
   • AI 資料中心帶動 800G 往 1.6T 升級，高階光模組 PCB 的單價與技術門檻高於一般手機板；若成功放量，將改善產品組合與毛利率。
   • 不過，目前重點仍在客戶認證、小量出貨、良率爬升及正式訂單的驗證。題材能否落實，要看後續營收中光模組貢獻是否明顯增加。

3. 高階 HDI 手機板與資訊電子訂單

   • 手機 HDI 仍是南通廠現階段的重要基本盤，可先帶動產能利用率並分攤折舊費用。
   • 市場期待公司逐步降低低毛利消費性產品比重，轉往高階 HDI、網通、光通訊等應用；若手機訂單維持、又能導入高毛利新品，轉機的可信度會提高。

4. 半導體測試板與 Quick Turn 小量板

   • 台灣廠以樣品板、小量板及半導體測試板為主，這類產品通常具備較高的技術服務門檻，也能提供相對穩定的獲利支撐。
   • 半導體測試需求受 AI 晶片、先進封裝與高效能運算帶動，雖然未必是短期爆發性營收來源，但有助於公司往利基型 PCB 發展。

5. 財務重整與減資／私募

   • 公司規劃減資彌補虧損，並透過私募現金增資補充營運資金、降低借款與利息負擔；市場會把這視為營運轉機能否延續的必要條件。
   • 但減資不會直接創造獲利，私募則可能稀釋既有股東權益。現階段負債比約 89.8%、近四季 EPS 為 -4.4 元、近四季自由現金流為負，代表財務風險仍高。

6. 短線籌碼與轉機預期

   • 目前股價已有一段上漲，且主力淨買超與籌碼集中度提升，顯示市場資金正在交易營收回升、光模組與財務重整題材。
   • 但股價淨值比約 11.29 倍、近四季 ROE 為 -77.07%，代表市場反映的是未來轉機，而非既有獲利。因此，後續基本面若未跟上，股價波動也可能較大。

結論：柏承最重要的故事，是利用南通廠的高階製程與閒置產能，從手機 HDI 逐步跨入 AI 光模組板；而真正決定題材能否兌現的，不是「有沒有切入」，而是光模組是否穩定量產、毛利率能否提升，以及財務壓力能否實質下降。

柏承後續展望可分成「既有業務修復」、「光模組新成長」、「財務結構重整」三條線來看；其中真正決定公司能否完成轉機的，是南通廠高階產品能否穩定量產並轉化為毛利與現金流，而不只是營收成長。

1. 既有手機 HDI 訂單支撐稼動率，短期虧損有望持續收斂

南通新廠已逐步承接手機 HDI 訂單，8 月合併營收達 2.73 億元、年增 98.6%，累計前 8 月營收年增 32.2%；第三季營收預期仍優於第二季。這代表昆山廠停產後的產能轉移與客戶接單修復已開始發酵。

不過，手機板本身仍偏向景氣循環與價格競爭較強的產品，對柏承的作用主要是提高產能利用率、分攤固定成本，未必足以單獨帶動明顯獲利。因此，近期應觀察：

• 營收能否維持年增與逐季成長
• 毛利率能否在營收擴張時同步上升
• 營業利益是否由虧損收斂走向轉正

目前市場預期第三季虧損會較上半年縮小，但仍可能尚未完全損平。

2. 光模組板是 2027 年最關鍵的獲利選項

柏承南通廠具備 mSAP、多階盲孔與高階 HDI 製程，可切入 800G、1.6T 光模組板。公司目前已經進入客戶認證與小量出貨階段，但光模組對 2026 年營收的實質貢獻仍有限；由投單、備料到出貨反映營收有時間差，較顯著的貢獻預計要到 2027 年第一季以後才較有機會浮現。

這項產品的重要性在於：

• 高階 800G 光模組板單價與毛利率優於既有手機 HDI。
• 南通廠在保留既有手機板產能後，尚有部分閒置壓合產能可轉供光模組。
• 若客戶認證、良率與量產進度順利，高階產品占比提高將帶動整體毛利率、營益率出現較大幅度改善。

但這也是目前不確定性最高的部分。光模組板初期良率、客戶正式下單量與放量速度，都會直接影響轉盈時間；特別是初期良率若未能順利爬升，原物料與報廢成本可能侵蝕高單價產品的利潤。

3. 2027 年轉盈具想像空間，但仍屬高執行門檻情境

現有市場資料中，對柏承 2027 年的預估仍主要建立在光模組放量、高階產品組合提升、南通廠稼動率上升，以及費用率被營收規模稀釋等前提。相關預估顯示，2026 年仍可能虧損，但 2027 年若光模組量產順利，營運有機會由虧轉盈。

但由於目前可取得的預估來源有限，尚未形成廣泛市場共識，因此不宜把單一數字當作確定結果。較合理的看法是：

• 樂觀情境：光模組在 2027 年初開始明顯放量，良率提升、毛利率擴張，公司有機會轉盈。
• 中性情境：手機 HDI 維持成長，但光模組放量較慢，營收增加、虧損收斂，轉盈時間往後延。
• 保守情境：認證或良率不如預期，加上材料成本壓力與利息負擔，營收雖成長，獲利改善幅度仍有限。

4. 減資與增資是修復資本結構的必要動作，不等於營運已改善

柏承規劃以減資彌補累積虧損，並辦理私募現金增資，以補充營運資金、償還借款與降低利息負擔。這對改善帳面財務結構與資金調度很重要，也有助降低歷史虧損對公司的壓力。

但要留意兩件事：

• 減資是會計與資本結構調整：可改善每股淨值與累積虧損狀況，不能直接創造營收或現金流。
• 私募增資可能造成股權稀釋：若後續營運轉機成真，增資有助公司度過資金壓力；若營運改善不如預期，稀釋與財務負擔仍會影響股東權益。

結論

柏承的後續展望偏向高彈性的營運轉機案：

• 2026 年重點：南通廠稼動率持續改善、手機 HDI 訂單支撐營收、單季虧損進一步收斂，以及減資與資金安排能否順利完成。
• 2027 年重點：800G／1.6T 光模組板能否從認證與小量出貨，進一步進入穩定量產，帶動毛利率、營業利益率與現金流轉正。
• 核心風險：光模組良率與訂單放量不如預期、負債與利息壓力、增資稀釋，以及手機等消費性電子需求波動。

因此，判斷柏承不能只看營收年增率；更關鍵的是每季毛利率、營益率、南通廠稼動率、光模組出貨占比，以及自由現金流是否出現實質改善。

柏承未來兩年的獲利預期呈現「2026 年仍虧損、2027 年大幅轉盈」的高落差結構。目前可取得的預估資料僅有一組，因此不宜視為市場共識，而應理解為建立在較積極營運假設上的情境推演。

這組預估中，2026 年第三、四季 EPS 分別估為 -0.26 元、-0.18 元，代表虧損預計逐季收斂；2027 年則預估從第一季的 0.20 元，逐季增加至第四季 2.37 元。換句話說，預估中的獲利跳升主要落在 2027 年下半年，而不是一開始就全面反映。

EPS 能否由負轉正，取決於三個假設

1. 光模組板從認證、小量出貨走向實際量產

   • 南通廠被預期利用閒置產能切入 800G、1.6T 光模組板。
   • 現況仍以手機 HDI 訂單帶動營收；光模組的營收貢獻尚有限，預期最快到 2027 年第一季才可能較明顯反映。

2. 毛利率必須實現大幅改善

   • 預估毛利率由 2026 年的 13.29% 升至 2027 年的 26.33%，幾乎翻倍。
   • 背後邏輯是高階光模組板單價與毛利較既有產品高，且產能利用率提高後，固定成本與營業費用可被更大營收規模攤薄。

3. 資本結構調整不能再惡化

   • 預估建立在減資後股本降至約 9 億元的基礎上，因此 EPS 除了受獲利成長帶動，也受到股數下降的放大效果影響。
   • 目前公司負債壓力仍高，若後續私募增資規模、價格或時點與預期不同，也可能造成持股稀釋，進而影響每股獲利。

如何看待 5.29 元的 2027 年 EPS

5.29 元不是既有基本盤的延伸，而是營運轉機完全兌現的結果。預估當中，營收須年增約 61%、毛利率增加約 13 個百分點、營益率由負 2.54% 翻轉為正 15.84%；任何一項未達標，都可能使 EPS 與預估有顯著落差。

較具體地說，若光模組仍停留於小量出貨、良率爬升慢於預期，或手機 HDI 的需求與產品價格不如預期，2027 年即使由虧轉盈，EPS 也未必能達到 5 元以上。相反地，若產品認證、客戶拉貨與高階製程良率同步順利，營運槓桿確實可能使獲利改善速度快於營收成長。

因此，柏承目前較適合用「2026 年虧損收斂是否成真，來驗證 2027 年轉盈假設」的框架觀察，而非直接以 2027 年 5.29 元 EPS 作為確定獲利。

柏承所處的 PCB 產業，2026 年的主軸是高階產品結構性成長、傳統消費性產品復甦較弱，並非所有板種同步受惠。

產業成長動能：AI 驅動規格與單價提升

AI 伺服器、ASIC、高速交換器、光通訊、低軌衛星與半導體測試，是目前 PCB 需求最強的幾個方向。這些應用不只增加出貨量，更因板層數、線路密度、材料等級與可靠度要求提高，帶動單位產值上升；例如 800G 交換器已進入大量出貨，後續往 1.6T 升級時，將提高高階 HDI、類載板製程與低損耗材料的使用量。

台灣 PCB 產業整體仍在成長軌道，市場預估 2026 年產值約 9,100 億元、年增約 6.5%；不過成長集中在 AI 伺服器、高階網通、ABF 載板、高階 HDI 與衛星板等，而非傳統通用型 PCB。

對柏承較直接的意義

柏承的機會主要不是與大型廠正面競爭最頂級 AI 伺服器主板或 ABF 載板，而是來自以下三個環節：

1. HDI 與中高階利基板

   • 電子產品朝輕薄、高密度與高速傳輸發展，HDI 的細線路、雷射鑽孔與高密度連接需求持續提升。
   • 若產品組合能由價格競爭激烈的手機板，逐步提高高毛利 HDI、利基型網通板比重，較有機會改善平均售價與毛利率。

2. 半導體測試板

   • 半導體測試、先進封裝與高效能晶片的複雜度提升，對測試板的訊號完整性、可靠度與客製化要求更高。
   • 此類產品通常認證週期較長，一旦切入客戶供應鏈，訂單穩定性可能優於標準化消費性 PCB；但實際受惠程度仍取決於客戶導入規模、良率與產能利用率。

3. 南通自動化新廠的效率改善

   • PCB 產業的競爭關鍵不只在有沒有訂單，也在於能否以足夠良率、成本與交期承接高階訂單。2026 年產業普遍面臨高階材料供應、製程難度、良率爬升與新產能開出的挑戰。
   • 對柏承而言，南通廠若能穩定提升稼動率，並把產能導向高毛利 HDI、測試板與利基板，才有機會將「營收回升」轉成更具持續性的獲利改善。

產業的分化與限制

PCB 的大方向雖正向，但AI 題材不等於每一家 PCB 廠都會等比例受惠。目前高階 AI 伺服器、高速交換器與高階載板的訂單，仍較集中在具備大規模資本支出、高階材料取得能力與量產實績的廠商；中小型廠商若要受惠，通常須透過測試板、樣品小量、特定 HDI 或客製化利基產品切入。

另一方面，手機、PC 與部分傳統消費電子需求在 2026 年相對偏弱。若柏承的手機相關產品比重仍高，終端品牌拉貨、價格競爭與客戶集中度仍會讓營收及毛利率波動較大。

產業風險

• 高階材料與良率瓶頸：高階玻纖布、銅箔與銅箔基板供應偏緊，可能造成成本上升或交貨受限。
• 價格競爭：一般 HDI、手機板及標準多層板仍具高度競爭性，客戶可能以價格、交期與產地配置調整供應商。
• 資本支出門檻：產品升級需要持續投入設備、自動化與研發；若稼動率不足，折舊與財務壓力會先反映在獲利端。
• 景氣與客戶集中：PCB 位於電子供應鏈中游，手機換機、半導體測試量、資料中心資本支出與地緣供應鏈重組，都會影響訂單節奏。

結論：柏承所處產業並不缺長期成長題材，尤其是 HDI、半導體測試與高速運算延伸需求；但公司能否真正享有產業紅利，關鍵在於新廠稼動率、產品組合能否升級、測試板與高階 HDI 的量產比重，以及毛利率能否隨營收成長同步改善。較適合以「轉機是否落實」而非單看 AI 題材來判讀。

柏承的客戶結構可分成三塊，其中小米仍是最具影響力的已知核心客戶：

1. 手機 HDI 板：小米

   • 南通廠目前的基本盤主要是小米的 12 層 HDI 手機板；近期營收回升亦與手機傳統拉貨旺季有關。
   • 歷史資料顯示，2018～2020 年小米長期為第一大客戶，營收占比約 42.8%～58.1%，代表公司過去對小米依賴度很高。近年的正式客戶別營收占比並未完整公開，不能直接假設目前仍維持相同比重，但小米仍是營運修復的重要觀察對象。

2. 消費電子與通訊客戶：美律、傳音等

   • 公開歷史資料列出，美律與傳音為長期合作客戶，應用涵蓋耳機、音響、手機及其他消費電子產品。
   • 此外，過去客戶群也延伸至無線 AP、光通訊模組、車用通訊模組等領域；但各客戶目前的採購規模與營收貢獻，公開資訊有限。

3. 半導體測試板客戶：封測、測試與設備業者

   • 台灣廠供應探針卡、測試載板與老化測試板等產品，客戶包括京元電子、久元電子、力成科技、凌華、雍智科技、威盛等，終端用途主要是 IC 封裝前後的良率與可靠度測試。

另外，市場最關注的新客戶方向是美系光模組客戶。目前資料顯示，柏承南通廠正以 mSAP、HDI 與多階盲孔製程切入 800G／1.6T 光模組板，並已進入認證及小量專案出貨階段；不過客戶名稱、正式訂單規模與量產進度尚未有公司層級的完整公開揭露，因此這部分仍應視為「高潛力、但待驗證」的成長來源。

投資上可這樣看：小米手機板決定短期稼動率與營收基礎；半導體測試板有助台灣廠維持較高附加價值；光模組客戶能否從認證轉為穩定量產，則是柏承未來毛利率與獲利能否明顯翻轉的關鍵。

柏承（6141）不是與所有 PCB 大廠全面競爭，而是主要在HDI 板、樣品／小量多樣板、半導體測試板，以及部分光模組、Mini／Micro LED 等利基應用尋找定位。它的競爭力可理解為「利基技術＋產線整合轉機」，但在規模、財務與高階 AI 板量產實績上，仍明顯落後大型同業。

主要競爭對手

整體 PCB 產業競爭者涵蓋台灣、中國、日本、韓國與歐美廠商；其中中國廠在 HDI、多層板具成本與產能優勢，日本廠則在 ABF 載板與高階材料較強。AI 驅動的高階 PCB 需求雖增加，但也同步提高材料、設備、良率與客戶認證門檻。

柏承的優勢

1. 半導體測試板與小量多樣的利基能力

柏承台灣廠聚焦樣品板、小量板與高層數晶圓測試板。測試板與一般消費性 PCB 相比，客戶認證期較長、規格客製化程度較高；一旦進入供應鏈，訂單黏著度與穩定性有機會優於標準板。

這是柏承較具實質基礎的優勢：不完全依賴手機等價格競爭激烈的量產板市場，而能以技術服務、少量多樣與快速交期維持利基。

2. 南通新廠整合，有機會改善成本結構

昆山產能整合至南通後，新廠的自動化程度較高，目標是提升效率、良率與成本控制能力；公司也藉此降低低毛利手機板的比重，轉往 HDI、光模組、Micro LED 基板與類載板等應用。

若新廠稼動率提升，這不只代表營收增加，更可能讓毛利率與營益率改善，是柏承能否擺脫過去虧損循環的核心。

3. 產品轉型方向符合 PCB 升級趨勢

AI 伺服器、高速交換器與資料中心需求，推動 PCB 往高層數、高密度、低損耗材料與高可靠度發展。HDI、伺服器板及 IC 載板是產業成長較快的區段。

柏承布局高階 HDI、測試板及光模組等方向，策略上是正確的；但真正的優勢仍須由客戶認證、產品占比及毛利率來確認。

柏承的劣勢與限制

1. 規模、資本支出與客戶基礎不及大型 PCB 廠

大型 PCB 廠能提供更大產能、更完整的產品線與全球據點，也較有能力承擔高階材料、設備升級與長期客戶認證所需的資本支出。以高階 AI 伺服器板為例，往往涉及 20 層以上板材、複雜的鑽孔與電鍍能力，以及長達數季至一年的認證期。

柏承在高階 AI 板的實際量產規模與客戶深度，目前難與金像電、健鼎、定穎投控，或 ABF 載板三大廠相比。

2. 財務體質仍是最大弱點

柏承目前近四季 EPS 為 -4.4 元、近四季 ROE 為 -77.07%，本益比無法計算；股價淨值比則達 9.55 倍。相較之下，華通近四季 EPS 為 6.21 元、ROE 為 16.54%，已具獲利能力；定穎投控雖仍虧損，但營收年增達 83.96%，也反映其高階產品擴張速度較快。

這代表柏承的股價主要反映「營運翻轉預期」，而不是穩定獲利；若新廠稼動不如預期、毛利率無法持續改善，估值承受的壓力會比成熟同業更大。

3. HDI 市場仍有價格競爭

HDI 板雖有技術門檻，但消費性電子應用競爭也相當激烈。中國供應商在產能與成本端具壓力，若柏承無法持續提高測試板、光模組或其他利基產品比重，仍可能回到傳統 HDI 板的價格競爭。

4. AI、CPO、Mini／Micro LED 題材尚待營收驗證

這些題材能帶來市場想像空間，但目前更關鍵的是：是否已有穩定客戶、實際量產訂單，以及足以反映在營收與毛利率的產品占比。柏承若只是切入驗證或小量試產階段，對短期獲利的貢獻可能有限。

總結：柏承相對同業的定位

• 對大型 PCB 龍頭而言：柏承規模、資本與客戶廣度較弱，不適合直接以 AI 伺服器主板或 ABF 載板龍頭標準評價。
• 對一般消費性 PCB 廠而言：柏承具備測試板、快速打樣、高階 HDI 與新廠自動化的差異化空間。
• 對轉機股投資邏輯而言：最大看點是南通廠能否推動「營收回升 → 毛利率改善 → 虧損收斂／轉盈」的連鎖反應。
• 相對風險：高股價淨值比、負獲利與負現金流背景下，市場對轉機的容錯空間較小，籌碼波動也容易放大。

因此，柏承的競爭優勢目前屬於有條件的潛在優勢；未來幾季若高階測試板與利基 HDI 的營收比重上升、南通廠稼動率提高並帶動毛利率改善，才有機會從題材型中小型 PCB 股，逐漸轉為具基本面支撐的轉機股。