三商(2905) 的現金流量表

目前頁面已呈現至 2026 年第二季的現金流量趨勢，但三商的營業現金流會受壽險投資與保單相關資金收付大幅影響，單季波動不宜直接解讀為零售本業強弱；我會補抓最新財務指標與公司近期營運訊息，確認這波變化的背景。

三商最近的現金流趨勢可概括為：2026 年第二季明顯回穩，但整體仍高度波動，不能把單季正數直接視為現金體質已徹底改善。主因是三商過去核心壽險部位龐大，保費收付、投資部位調整、保險負債與金融市場變動，都會讓營業現金流在單季出現數十億元正負變化。

1. 營業現金流：2026 年第二季由負轉正，但規模偏小

從目前表格看：

2026 年第一季營業現金流為 -64.8 億元，第二季轉為 +13.8 億元，自由現金流也轉正至 +5.8 億元。這代表短期資金流入狀況比第一季改善；但與 2025 年第二、三季動輒逾百億元的正現金流相比，2026 年第二季的回補幅度仍不大，尚不足以說明已進入穩定的正向循環。

2. 這不是典型零售公司的現金流型態

若是一般零售企業，營業現金流通常較平穩，主要觀察同店營收、存貨周轉、應收帳款與展店資本支出即可；但三商的現金流呈現大幅正負擺盪，主因在於過去壽險事業規模大，會受到：

• 保費收入與保戶給付時點
• 股票、債券與外匯部位調整
• 保單負債及投資資產的變動
• 利率與匯率變化
• IFRS 17 接軌後的會計分類與認列方式

共同影響。

因此，表中的營業現金流與自由現金流，較適合看長期趨勢與資本壓力，不宜只用單一季度判定本業好壞。

3. 獲利改善，但現金轉換仍不穩定

2026 年第二季稅後淨利為 54.3 億元，明顯優於第一季幾近損平的水準；但同期營業現金流僅約 13.8 億元，營業現金流對稅後淨利比率約 25.5%。這反映帳面獲利雖大幅改善，但當季尚未等比例轉化為營運現金。

壽險相關獲利改善，主要與投資收益、股市表現及合約服務邊際釋出有關。三商壽在 2026 年上半年稅後純益約 51 億元，投資收益、金融資產未實現利益與 CSM 釋出均有挹注；這類改善對淨值與損益有幫助，但未必會在同一季度完整反映為營業現金流。

4. 資本支出不高，問題不在大舉擴產

2026 年第二季資本支出約 8 億元，高於第一季的約 0.6 億元，但就三商整體資產規模而言，仍不屬於激進擴產。自由現金流在第二季僅小幅為正，主因主要是營業現金流有限，而不是資本支出失控。

換言之，目前應關注的重點不是「公司是否過度投資展店或設備」，而是：

• 壽險相關資金流能否降低波動；
• 零售事業整合後是否創造更穩定的營運現金；
• 負債與資本結構是否持續改善。

5. 負債比雖下降，但仍處高檔

三商負債比已從 2025 年第二季的 97.53%，下降至 2026 年第二季的 92.4%，方向是改善的；不過，92.4% 仍屬很高水位。

這個比率與壽險公司持有大量保險負債的商業模式有關，不能完全拿來與一般零售或製造業相比；但對三商而言，高槓桿仍意味著金融市場、利率及資產評價變化，容易放大淨值與現金流波動。三商壽在 2026 年上半年因股債市場與利率條件改善，淨值回升至約 1,200 億元、淨值比升至 8.8%，確實有助降低短期資本壓力。

6. 結構性轉折：壽險事業已不再是三商的子公司資產

更重要的是，三商美邦人壽已在 2026 年 9 月完成股份轉換、成為玉山金控全資子公司並下市。這意味著三商往後的財務結構、現金流來源與資產負債表，將逐步改變：過去由壽險資產與負債主導的高度波動特性，理論上會下降；相對地，零售、餐飲與其他投資事業的營運現金流重要性將提高。

綜合判讀

• 短期趨勢：2026 年第二季營業現金流與自由現金流已轉正，是第一季流出的改善訊號。
• 品質判斷：第二季自由現金流僅約 5.8 億元，規模不大，且過去五年季度波動明顯，尚不能視為穩定趨勢。
• 財務風險：負債比已下降但仍高，資本結構改善需要持續驗證。
• 未來可望改善之處：壽險資產剝離後，三商的合併現金流理應更接近零售與投資控股公司的型態，波動可能較過去收斂。
• 真正的觀察點：後續應看壽險股權轉換後的合併財報如何重編，以及美廉社、OK 超商整合是否帶動零售本業的營業現金流、自由現金流與負債比同步改善。