前一輪已確認中華的負債與流動性結構仍偏穩健；這次杜邦分析要進一步拆解 ROE 的變化究竟來自獲利率、資產使用效率或槓桿，因此補查近期營運與單季獲利組成。
這張杜邦分析反映中華（2204）的 ROE 變化，主要不是由財務槓桿推動，而是由淨利率與資產週轉率主導。近年 ROE 先下滑、2026 年第二季出現單季反彈，但反彈中含有業外與稅務因素，還不能直接當成獲利能力已全面回到高檔。
杜邦公式為：
ROE ＝ 稅後淨利率 × 總資產週轉率 × 權益乘數
三項因子怎麼看
| 指標 |
2023 年底 |
2025 年底 |
2026 年第 1 季 |
2026 年第 2 季 |
解讀 |
| 稅後淨利率 |
12.29% |
11.35% |
6.58% |
13.16% |
波動最大，也是近期 ROE 反彈主因 |
| 總資產週轉率 |
0.22 |
0.15 |
0.17 |
0.16 |
較 2023～2024 年高點偏低 |
| 權益乘數 |
1.28 |
1.29 |
1.33 |
1.32 |
大致平穩，槓桿很低 |
| 單季 ROE |
3.43% |
2.25% |
1.50% |
2.74% |
第二季改善，但尚未回到 2023 年水準 |
1. 淨利率：第二季跳升，是 ROE 回升的最主要來源
中華單季稅後淨利率從 2023 年第一季的 17.60%，逐步走低到 2025 年第一季的 8.44%；2026 年第一季更降至 6.58%。這段期間反映整體車市波動、產品組合改變、本業毛利率承壓，以及轉投資收益不穩定。
2026 年第二季淨利率跳升至 13.16%，帶動單季 ROE 自 1.50% 上升至 2.74%。不過，要將這個改善拆成兩部分看：
- 可持續的本業改善：第二季營業利益為 4.89 億元，是近八季高點；毛利率較第一季提升，費用控管也有助於營益率改善。
- 一次性或波動較大的因素：第二季有超過 1 億元的遞延所得稅利益，且業外轉投資收益較第一季回升，使單季 EPS 增至 2.02 元。這代表 13.16% 的淨利率未必能直接視為後續每季常態。
因此，若要確認 ROE 是真正走出谷底，重點不是淨利率單季衝高，而是未來幾季即使沒有明顯稅務利益，仍可維持相對穩定的毛利率、營業利益率與淨利率。
2. 總資產週轉率：仍是限制 ROE 的結構性因素
總資產週轉率在 2023 年第四季來到 0.22、2024 年第一季一度達 0.24，之後下降；2025 年多落在 0.14～0.16，2026 年第二季也僅 0.16。
這表示中華每一元資產所創造的營收，尚未回到 2023～2024 年的效率。原因可從兩面理解：
- 汽車產業本來就需要存貨、零件與通路營運資金，車市與交車節奏一變，資產週轉很容易受到影響。
- 中華資產規模仍在增加，2026 年第二季總資產約 554.7 億元；但單季營收為 86.4 億元，營收年增幅度有限，資產增長暫時快於營收轉換效率。
若以最新財報的營運資料觀察，2026 年第二季存貨周轉天數約 71 天，明顯高於 2024 年第二季的約 39 天，也高於 2025 年第二季的約 50 天；這代表資金占用在庫存的時間拉長，是壓抑資產週轉的重要觀察點。
對電動商用車題材而言，這尤其重要：若 ET35 等新產品擴大交車，可以在不顯著堆高存貨的情況下拉高營收，資產週轉率才有機會回升；反之，若產品推出初期備貨增加、但車隊採購或交車速度未跟上，就會使周轉率繼續偏弱。
3. 權益乘數：維持低檔，ROE 並非借款堆出來
權益乘數近幾季約在 1.28～1.38 倍，2026 年第二季為 1.32 倍，變動很小。這與前一張財務結構圖呈現的低負債比一致：公司並沒有依賴大幅舉債來放大 ROE。
這個結構有兩個含意：
- 優點：景氣、車市或轉投資表現波動時，利息與償債風險相對低；ROE 改善若來自本業，品質通常較佳。
- 限制：低槓桿不會自動創造高 ROE。當營收週轉慢、淨利率走低時，保守的財務結構也難以抵銷營運壓力。
所以，中華接下來最合理的 ROE 改善路徑，應是提升本業利潤與資產周轉，而不是提高負債或槓桿。
4. ROE 的中期趨勢：從高獲利走向修復期
近四季 ROE 在 2023 年底為 15.68%，2024 年第二季仍有 14.17%，其後降至 2025 年第二季的 7.92%，2026 年第二季回升至 8.76%。這顯示中華仍在獲利修復過程中，尚未回到 2023 年的雙位數中段水準。
2026 年上半年每股盈餘為 3.19 元，高於去年同期的 2.44 元；前 7 月營收年增 10.58%，本業回溫是正向訊號。 不過，第一季曾面臨產品組合較弱、毛利率偏低，以及中國轉投資由盈轉虧的壓力；這些因素仍可能影響後續淨利率的穩定性。
5. 接下來最值得看的四個訊號
毛利率能否穩在 15% 左右或更高
第二季毛利率改善帶動本業獲利，但第一季僅約 13.6%～13.9%。若下半年能維持第二季水準，淨利率改善才有基本面支持。
營業利益是否持續高於去年
第二季營業利益 4.89 億元為近八季高點，是比稅後淨利更能反映本業修復的數字。
存貨天數與資產週轉率是否同步改善
若營收成長，但存貨天數繼續增加，代表成長可能消耗較多營運資金；若交車成長且周轉率回升，ROE 改善的品質會更高。
業外投資與稅務利益對獲利的占比
福建奔馳受中國車市競爭影響，全年業外貢獻仍具不確定性。未來若稅務利益淡化後，淨利率仍能維持，才代表 ROE 的回升更多來自核心營運。
整體判讀：中華的杜邦結構屬於「低槓桿、獲利率驅動」型公司。2026 年第二季 ROE 回升是正面轉折，主要由淨利率改善帶動；但資產週轉率仍低於 2023～2024 年，且部分淨利受到稅務與業外因素挹注。後續若毛利率、營業利益與資產週轉能連續改善，ROE 才有機會從目前約 9% 的近四季水準，重新往雙位數邁進。