1721 國慶科技 10/28 收盤價：23.3 元+0.25 (+1.08%)

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國慶科技（1721，原三晃）是一家特用化學與高分子材料廠，產品供應塑橡膠、鞋材、農業用藥，以及電子材料等市場；公司在 2026 年更名為國慶科技，但股票代號維持 1721。

主要業務可分為四類：

1. 特用化學品

   • 抗氧化劑、抗 UV 劑、阻燃劑、成核劑、交聯劑等。
   • 用於塑膠、橡膠及各類高分子製品，目的在於提升耐熱、耐候、阻燃、加工性或材料穩定度。
   • 這是目前公司最主要的營收來源；2025 年約占營收 57%。

2. 高分子與合成樹脂材料

   • 包含 TPU、TPV、PU 樹脂與多元醇等。
   • TPU 具耐磨、彈性與耐候等特性，可應用在鞋材、汽車、紡織、電子、醫療等領域；公司也布局發泡 TPU 等運動鞋材料。
   • 2025 年熱可塑性聚胺脂膠粒約占營收 11%，樹脂約占 4%。

3. 植物保護用藥

   • 生產植物與環境保護用藥、原料藥等，服務農業相關需求。
   • 2025 年約占營收 27%，是公司第二大業務。

4. 電子化學品：目前轉型重點

   • 公司正把重心由傳統塑膠添加劑，轉往高附加價值的電子材料。
   • 開發中的重點包括 BMI 樹脂、改質 PPE 與新型含磷阻燃劑，目標是切入 AI 伺服器、高速通訊所需的高階 PCB／銅箔基板材料。
   • 這類材料需經客戶認證，現階段的關鍵不只是研發成果，而是認證進度、量產時程與實際營收貢獻。

簡單說，國慶科技的既有基礎是「塑橡膠與農業相關化學品」，而市場較關注的成長方向則是「高階電子樹脂與電子化學材料」。傳統塑膠添加劑仍影響目前營運，但若電子材料能完成認證並放量，產品組合與獲利結構才有機會出現較實質的改善。

國慶科技（1721，原三晃）目前市場主要看的是「傳統化工轉型電子材料」的題材，而非既有獲利能力。最受關注的是高階 CCL 材料能否搭上 AI 伺服器、高速交換器與 PCB 規格升級。

1. AI 伺服器／高階 CCL 電子材料

這是最核心的題材。

AI 伺服器、高速交換器與高階 PCB 對訊號損耗、耐熱性與尺寸穩定度要求提高，CCL 材料正由 M6、M7 往 M8、M9，甚至 M10 升級；上游樹脂、阻燃劑與相關化學材料也要同步升級。

國慶科技布局的產品包括：

• BMI 樹脂：耐熱性與高玻璃轉移溫度特性佳
• 改質 PPE 樹脂：對應低介電、低損耗板材
• 新型含磷阻燃劑：對應高階 CCL 的阻燃與材料配方需求

市場期待這些材料能切入 M8～M10 等級 CCL，間接受惠 AI 伺服器、800G／1.6T 高速交換器與高階網通板需求。

不過，現況仍要保守看待：BMI 已通過品質驗證；改質 PPE 還在驗證；新型含磷阻燃劑已有 10 公斤等級試做訂單，但距離大規模量產和營收貢獻，仍有驗證、配方整合與客戶導入的門檻。

2. 高毛利電子化學品轉型

市場看重的不只是「有 AI 題材」，而是公司能否從紅海化工，轉為技術門檻與毛利率較高的電子材料供應商。

傳統化工產品多屬標準化材料，較容易受到中國產能擴張與價格競爭影響；電子級樹脂、低損耗材料與高階阻燃劑則需要長期驗證，客戶一旦導入後，供應關係與產品單價通常相對穩定。

國慶科技 2025 年營收結構仍以植物保護用藥、交聯劑、抗氧化劑與高分子材料為主，電子化學品約占 11%，代表電子材料雖然是市場最看重的成長故事，但目前尚未成為營收主體。

3. CCL 上游材料漲價與供給緊張

AI 基礎建設帶動高階 CCL、玻纖布、銅箔與樹脂需求，使材料供應鏈成為市場焦點。高階 CCL 不只是板材升級，而是樹脂、玻纖布、銅箔與阻燃劑都必須配合低 Dk／低 Df、耐熱與低膨脹需求。

這對國慶科技的意義是：

• 若客戶由一般 CCL 升級至 M8、M9、M10，電子化學品用量與規格有機會提高
• 高階材料認證門檻較高，成功導入後有機會改善產品組合
• 若上游材料緊缺與高階 CCL 漲價延續，具技術與供應能力的材料廠有機會受惠

但市場也會檢驗公司產品是否真正符合下一代材料路線。高階 CCL 未來除 BMI、PPE、碳氫樹脂等材料外，也可能導入 PTFE 等新方案，因此技術路線與客戶選擇仍有變數。

4. 石墨烯與導熱材料

公司亦有石墨烯氧化物前驅體布局，已導入電子導熱膠應用，並取得研發補助，月產能約 10 噸。這使市場延伸聯想至：

• AI 伺服器散熱
• 電子導熱膠
• 高功率元件熱管理
• 新材料應用

但石墨烯對目前營收與獲利的實質貢獻同樣尚未明確揭露，因此屬於較早期、長線的題材選項，而不是已被財報驗證的成長來源。

5. 植物保護用藥與農業化學品

植物保護用藥是公司既有業務之一，具農業需求與季節性支撐。相較於 CCL 電子材料，這項業務的題材性較低，但可作為公司營收來源之一，降低完全依賴塑膠添加劑的風險。

不過，市場目前給予較高評價的仍是電子材料轉型，而非植物保護業務本身。

6. 塑膠添加劑的供需修復

抗氧化劑、阻燃劑、成核劑等塑膠添加劑，過去是重要營收來源；但這也是公司目前最大的基本面壓力。

中國石化與塑化產能過剩、低價競爭，使傳統添加劑報價與稼動率承壓。市場會留意：

• 中國低價供給是否收斂
• 抗氧化劑與傳統阻燃劑價格是否止跌
• 傳統產線稼動率能否回升
• 公司是否能降低低毛利產品比重

這條線不是主要的上漲題材，但決定轉型期間虧損是否能收斂。

題材強度整理

整體來看，市場交易的是「國慶科技能否由傳統塑化添加劑公司，轉型為 AI 伺服器與高速傳輸所需的高階 CCL 電子材料供應商」。股價題材的關鍵不在於電子材料是否有送樣，而在於後續能否看到客戶認證完成、正式量產、電子材料營收占比上升，以及毛利率與 EPS 隨之改善。

三晃（1721）2025 年產品別營收組合如下：

其中，若用較大的事業分類觀察，特用化學品約占 57%、植物保護用藥約占 27%、熱可塑性聚胺脂膠粒（TPU）約占 11%、樹脂約占 4%。

結構上的重點：

• 植物保護用藥成為第一大單項產品：2025 年營收逆勢成長，佔比由 2024 年的 19% 拉高至 27%，是總營收下滑期間相對穩定的支撐來源。
• 抗氧化劑與交聯劑仍是特化核心：兩項合計占 36%，但交聯劑營收較 2024 年大減逾五成，從原本最大產品線轉為第三大，是全年營收衰退最主要的來源。
• 高分子與電子化學品各占約一成：高分子包含 TPU、TPV 等材料；電子化學品主要包括 PCB 製程用途的 DMAB 等，短期占比雖提升，但其絕對營收仍較前一年下降。
• 產品集中度中等：前三大品項（植物保護用藥、抗氧化劑、交聯劑）合計約占 63%，因此農藥需求、塑膠添加劑價格競爭與交聯劑客戶拉貨狀況，會明顯影響三晃的營收表現。

國慶科技後續展望可分成兩條線：傳統事業止跌修復，以及電子化學品能否由驗證走向量產。短期前者決定虧損收斂速度，長期後者決定轉型是否真正成立。

1. 短期營運：營收已有回溫，但本業仍未轉盈

2026年第二季營收為4.13億元，較第一季3.93億元回升約5%；毛利率則由第一季的 -5.63% 改善至 -2.08%，營業利益率也由 -16.17% 回升至 -12.98%。單季EPS由 -0.36元縮小為 -0.27元，顯示成本、稼動率或產品組合已有邊際改善，但距離損益兩平仍有一段距離。

8月營收1.70億元、年增36.47%，是今年較明顯的單月反彈；但前八月累計營收仍年減約9.7%，代表回溫尚未形成連續性趨勢。近四季EPS仍為 -1.58元、ROE為 -17.21%，現階段評價核心仍是轉型預期，不是既有獲利能力。

傳統塑膠添加劑仍是最大壓力來源。中國石化產能過剩與低價競爭尚未完全改善，抗氧化劑等成熟產品的售價、產線稼動率及存貨風險，仍會制約毛利率。2025年公司營收17.75億元、年減22.39%，稅後虧損3.40億元；2026年要先看到傳統品項報價止跌，才有機會讓虧損進一步收斂。

2. 中期成長：電子材料是最重要的轉型槓桿

公司將下一代AI伺服器、高速通訊所需材料列為研發主軸，核心是BMI、改質PPE及新型含磷阻燃劑，另有Triazine抗UV劑、特殊精密化學與加工／改質服務。其目的不是擴大傳統化工量體，而是提高技術門檻與單位附加價值，降低對價格競爭型產品的依賴。

目前三項高階CCL材料的進度不一：

• BMI：品質驗證已合格，是距離導入量產最近的一項。
• 改質PPE：仍在原廠品質驗證，若完成認證，可切入低介電高階板材配方。
• 新型含磷阻燃劑：已有10公斤級客戶試做訂單，仍處從小量試作走向正式規格認證的早期階段。

這條路的優點是，高階CCL材料隨AI伺服器、高速交換器規格升級，需求正從M7、M8推向M9；材料供應商若成功進入客戶配方，一般具備較長認證週期及較高供應黏著度。不過，高階板材需要樹脂、玻纖布、銅箔及阻燃系統共同匹配，客戶驗證的是整體配方和量產可靠度，因此產品完成實驗室開發或單次試作，不等於已具實質營收貢獻。

3. 2026～2027的關鍵情境

樂觀情境：轉型開始反映在毛利與營收結構

若BMI由品質驗證轉為客戶採購，PPE完成認證，含磷阻燃劑從公斤級試做提升至持續出貨，電子化學品占比提高，國慶科技有機會逐步改善產品組合與毛利率。相較傳統塑膠添加劑，高階電子材料較有機會降低純價格競爭的影響。

再配合植物保護用藥與交聯劑維持穩定、傳統添加劑報價止跌，營運可望由「虧損縮小」進入「損益兩平」的驗證階段。

中性情境：營收波動回溫，但電子材料尚未放量

8月營收的高成長若未延續，或主要來自低毛利產品與基期偏低，則營收改善未必能直接轉成獲利。電子材料若持續停留在客戶驗證、小量試作，短期較可能維持題材與研發投入，尚不足以改變整體損益結構。

保守情境：傳統產品價格壓力延續、新產品認證遞延

若中國供給過剩使塑膠添加劑價格繼續承壓，且高階材料因性能、成本、客戶驗證或量產良率問題而遞延，轉型期可能拉長。尤其含磷阻燃劑在高階板材中不能只追求阻燃效果，還必須避免影響低介電與可靠度；因此它的放量速度未必與M8～M10板材需求同步。

4. 最值得觀察的四個驗證指標

1. 電子材料是否出現正式量產與持續接單
   關鍵不是產品「已驗證」或「已試做」，而是是否揭露量產、月出貨、客戶導入或營收貢獻。

2. 毛利率能否回到正值並連續改善
   第二季毛利率雖改善到 -2.08%，但仍為負。若電子材料滲透率提高，應優先反映在毛利率改善，而非只反映在營收成長。

3. 傳統添加劑的價格與稼動率是否止跌
   這是短期損益修復的必要條件；新產品尚未放量前，既有產線虧損仍可能吞噬轉型成果。

4. 電子化學品營收占比是否逐季提升
   2025年電子化學品占營收約11%，仍不足以主導公司獲利。真正的結構翻轉，必須看到電子材料占比上升且同步帶動毛利率、營業利益率與現金流改善。

整體而言，國慶科技的後續展望屬於「基本面仍在修復、電子材料等待商業化驗證」。BMI、PPE及含磷阻燃劑提供中長期轉型機會，但目前尚未足以取代傳統事業；公司未來一至數季最重要的，不是再增加研發題材，而是把驗證中的產品轉換成可重複、具規模且有毛利的量產訂單。

國慶科技所處的化工產業，正呈現很明顯的「傳統石化承壓、高值電子材料成長」兩極化走勢；公司未來能否改善獲利，關鍵不在泛用塑化景氣是否反彈，而在電子化學品與高階 CCL 樹脂能否通過客戶驗證、擴大營收占比。

1. 傳統塑膠添加劑：仍是逆風市場

抗氧化劑、阻燃劑、成核劑等塑膠添加劑，需求連動一般塑膠、包材、汽車、建材與消費品。這個市場的核心問題在於中國大陸持續擴充基礎石化與中間材料產能，低價產品外溢至亞洲，使以石腦油為主要原料、成本相對較高的台灣業者長期面臨售價壓力。

即使油價或局部供應干擾可能讓報價短期反彈，若產品沒有技術差異化，原料上漲也未必能完全轉嫁，利差仍容易受到擠壓。碳成本、減塑規範及物流地緣風險，也提高傳統石化供應鏈的經營複雜度。

對國慶科技而言，這代表塑膠添加劑事業較可能是「景氣循環修復」而非長期高成長來源。應觀察三項訊號：

• 產品售價是否止跌、毛利率能否回正
• 產能利用率與存貨是否下降
• 高毛利、客製化或環保型添加劑的占比能否提升

2. 電子化學品與高階 CCL 樹脂：結構性成長機會

AI 伺服器、高速交換器、資料中心與先進封裝，正在推升高頻高速 PCB 與銅箔基板（CCL）的規格升級。板材世代朝 M8、M9、M10 發展後，材料須同時具備更低介電損耗、耐高溫、阻燃及可靠度，因而提高特殊樹脂、改質 PPE、BMI 樹脂與新型含磷阻燃劑的技術門檻。

這類材料不像傳統塑化品主要比價格，而是先經過終端客戶、板材廠及加工端的長時間認證；一旦導入量產，通常具有較高的供應黏著度與較佳毛利率。2026 年高階 CCL 已進入 M8、M9 的升級週期，國慶科技的相關產品正處試做與驗證、準備放量的階段。

台灣化工業也普遍把資本與研發轉向半導體化學品、電子材料及高值材料，反映這不只是單一公司的題材，而是整體產業為脫離泛用石化價格競爭所進行的結構轉型。

3. 植物保護產品：提供較分散的需求來源

農藥、殺菌劑與植物生長調節劑等植物保護產品，屬於石化下游應用，需求與農業耕作、氣候、病蟲害及農產品價格相關，和電子材料、塑膠添加劑的景氣循環不完全一致。

其優點是可分散公司營收來源；限制則在於產品註冊、法規、通路與區域市場競爭均有門檻，短期是否能成為顯著獲利引擎，仍要看產品組合、海外市場與毛利改善，而非只看整體農業需求。

4. 國慶科技的產業定位：轉型成功與否的分水嶺

公司目前同時握有兩種截然不同的事業：

因此，較合理的判斷是：

• 短線：傳統添加劑若受報價、庫存回補或產業供給調整帶動，可能出現營運改善，但持續性仍有限。
• 中長線：若高階 CCL 用 BMI、改質 PPE、含磷阻燃劑能正式量產並提高營收占比，公司才有機會從虧損的泛用化工結構，轉向具技術門檻與較高毛利的電子材料供應商。
• 最大不確定性：電子材料不是「開發完成」就等於營收成長；客戶驗證時程、初期出貨規模、良率、競品供應與實際毛利，才是轉型價值能否落實的決定因素。

整體而言，產業前景對國慶科技屬於短期仍有傳統業務壓力、長期存在電子材料轉型選擇權的型態。投資上應將焦點放在電子化學品營收占比、連續季度毛利率、CCL 材料認證／量產進度，以及傳統添加劑虧損是否收斂，而不宜只用化工景氣反彈來解讀公司的長期價值。

國慶科技未公開揭露具名的前幾大客戶，因此目前較適合從產品別與下游產業判斷客戶輪廓，而不宜直接推定特定公司就是其正式客戶。

主要客戶類型

國慶科技的產品線涵蓋植物保護用藥、電子化學品、抗氧化劑、阻燃劑、交聯劑、TPU／TPV 與 PU 樹脂，因此客戶基礎本質上相當分散，並非單一產業或單一終端品牌。

電子材料客戶：市場最關注，但尚未公布具名客戶

市場最在意的，是公司能否打入高階 CCL 與 PCB 材料供應鏈。其電子化學品與新產品可對應：

• BMI 樹脂：高耐熱 CCL 材料
• 改質 PPE：低介電、高速傳輸基板材料
• 新型含磷阻燃劑：高階電路板與 CCL 阻燃配方
• DMAB：PCB 黑化製程還原劑

高階 CCL 材料最直接的客戶理論上是銅箔基板、電子樹脂與材料配方廠；再由這些客戶供應給 PCB 廠、伺服器、交換器與網通設備供應鏈。高階 CCL 已從傳統環氧樹脂逐步增加 BMI、改質 PPE、碳氫樹脂與低損耗材料的使用，材料商必須配合客戶配方並經過較長驗證。

不過，國慶科技目前僅確認 BMI 品質驗證合格、改質 PPE 仍在原廠品質驗證，新型含磷阻燃劑取得 10 公斤等級訂單供客戶試做。這代表電子材料客戶已進入接觸、送樣或試做，但尚未有公開資訊證實已對特定大型 CCL 廠形成穩定量產供貨。

傳統業務客戶：目前營收基礎仍在這裡

2025 年產品營收結構中，植物保護用藥占 27%、交聯劑 21%、抗氧化劑 15%、高分子材料 13%、電子化學品 11%、阻燃劑 8%。因此，現階段營收較主要的客戶仍是農業化學品、運動材料、塑膠加工與高分子材料相關業者。

植物保護用藥

植物保護用藥的客戶以農藥製劑商、農業資材通路與區域代理商為主。公司過去曾提到，因客戶在巴西取得農藥許可證，帶動中南美洲營收增加；這可確認其植物保護業務對中南美市場具有一定曝險，但未揭露客戶名稱。

交聯劑

交聯劑主要用於高爾夫球芯，需求端可視為高爾夫球材料與運動用品供應鏈。公司曾指出高爾夫球市場需求穩定，但美國關稅因素使部分美國客戶考慮改用當地料源，這也是該產品線需留意的客戶流失風險。

抗氧化劑與傳統阻燃劑

這兩類產品的客戶主要是塑膠粒、橡膠、工程塑料、接著劑與樹脂加工業者。抗氧化劑可用於聚烯烴、聚碳酸酯、PS、PVC、ABS、橡膠與石油產品；阻燃劑則常添加到環氧樹脂，供 CCL、電路板和電子設備塑料使用。

客戶結構的投資意義

國慶科技的客戶結構可分成兩種：

1. 既有、分散型客戶：農業化學品、塑膠添加劑、運動材料、高分子加工等，是目前營收基本盤，但容易受中國低價供應與景氣循環影響。

2. 新興、高門檻客戶：CCL、PCB 與電子材料供應鏈，是市場期待的成長來源，但現階段多仍在驗證、試做與認證階段，尚未形成可量化的大型客戶訂單。

因此，最值得關注的不是猜測公司是否供貨給某一家大型 CCL 廠，而是後續是否出現三個訊號：客戶驗證完成、電子材料正式量產、電子化學品營收與毛利率連續提升。

三晃（1721，現名國慶科技）的競爭並非單一戰場，而是同時面對傳統塑膠添加劑的價格競爭，以及高階 CCL 電子材料的技術與認證競爭。兩個市場的競爭規則差異很大，也決定了公司轉型是否能改善獲利結構。

主要競爭對手

高階 CCL 材料的本土競爭者中，國精化已有高速運算用 HC 材料與 PSMA 樹脂出貨、並提前擴產；雙鍵的電子材料營收占比已提高並持續增加供應能力；南亞則具備從樹脂、玻纖布、銅箔到 CCL 的垂直整合體系。相較之下，三晃的 BMI、改質 PPE 與新型含磷阻燃劑仍以認證、試產與逐步放量為主。

三晃的優勢

1. 轉向高技術門檻材料，有機會跳脫價格戰

傳統添加劑較標準化，客戶採購時對價格敏感；但高階 CCL 所需的 BMI、改質 PPE、低介電樹脂與阻燃劑，必須同時滿足耐熱、低介電損耗、尺寸穩定、阻燃性，以及與銅箔、玻纖布及整體樹脂系統的相容性。

這類產品通常需經客戶長時間驗證，一旦導入供應鏈，更換材料的成本與風險較高。若三晃能順利通過認證並持續供貨，競爭基礎可從「誰報價最低」轉向「誰能穩定提供符合規格的材料」。

2. 產品組合有分散性

公司並非只依靠單一電子材料，2025 年營收組合包括植物保護用藥、交聯劑、抗氧化劑、高分子、電子化學品與阻燃劑。當傳統塑膠添加劑景氣疲弱時，植物保護用藥的美洲需求、交聯劑的運動用品需求，以及電子化學品，理論上可提供部分營運緩衝。

3. 聚焦的材料方向符合 CCL 規格升級

AI 伺服器與高速交換器推升 M8 至 M10 等高階 CCL 需求，材料重點轉向低損耗、耐熱與高可靠性。三晃鎖定的 BMI、改質 PPE、含磷阻燃劑正是這類配方系統的關鍵材料之一，方向與產業升級一致。

4. 在地技術服務與供應韌性具利基

相較於純粹以大量標準品競爭的業者，台灣在地供應商若能提供配方調整、快速驗證協作與穩定交貨，對重視供應風險與品質一致性的客戶具一定價值。這項優勢未必立即反映為高市占，但有助於在高階利基品建立基本盤。

三晃的劣勢與挑戰

1. 傳統產品仍深陷中國低價與供過於求

這是目前最直接的壓力來源。2025 年中國石化產能過剩、塑膠添加劑削價競爭與需求偏弱，使三晃營收降至 17.75 億元、年減 22.39%，毛利率降至負 7.30%；抗氧化劑是衰退最明顯的品項。

這代表即使電子材料前景較佳，短期損益仍會受到傳統事業的產能利用率、產品報價、存貨評價與固定成本牽制。

2. 高階材料的商業化進度落後部分同業

高階電子材料不是研發成功就等於營收成長，還需完成客戶驗證、取得量產訂單、穩定供貨，再擴大到足以拉升整體毛利的規模。

目前市場資料顯示，三晃的部分新產品仍在試做、驗證或小量試產階段；相對地，部分同業已開始出貨或擴產。因此，三晃的題材潛力雖高，但實際營收與獲利貢獻仍存在時間差。

3. 不具南亞式的垂直整合規模

南亞從環氧樹脂、玻纖絲與玻纖布、銅箔一路延伸至 CCL 與 PCB，對原物料調度、成本、交期和客戶需求的掌握更完整。三晃規模較小，較適合走專精配方與利基材料路線，但在原料波動或客戶要求大規模供貨時，資源與議價能力相對受限。

4. 阻燃劑升級不是「用量必然增加」

高階 CCL 雖然升級，但不代表阻燃劑需求必然等比例放大。原因是新一代板材更重視低介電特性，阻燃劑添加過多反而可能影響材料物性。因此，三晃真正要證明的是新型含磷阻燃劑能否兼顧阻燃與低損耗，而非只靠 CCL 世代升級來推論出貨量。

競爭定位：有技術轉型機會，但尚未形成財務護城河

三晃現階段的定位可概括為：

• 傳統市場：缺乏成本規模優勢，容易承受中國供給外溢與價格壓力。
• 電子材料市場：具備切入方向與技術想像，但尚須以認證、量產與毛利率改善來證明競爭力。
• 相對同業：不宜期待在規模上直接勝過大型整合廠；較合理的路徑是以高階、客製化、少量多樣的材料建立利基。

判斷三晃競爭優勢是否真正成形，核心不在題材本身，而在三項可驗證成果：BMI 與改質 PPE 是否持續量產、含磷阻燃劑能否完成高階 CCL 客戶認證、電子材料營收占比提高後能否帶動整體毛利率轉正。在這些訊號出現前，較適合把它視為「轉型進行中」的公司，而非已完成轉型的高階材料供應商。