茂訊(3213)-長期投資分析

要在筆記型電腦市場競爭是越來越困難。去年宏碁歷經市場、人事、財務波折,市佔率由老二退位到老四;而老大HP也好不到哪,想搶佔新平板市場受挫,去年還宣佈出售PC事業(最後不了了之…)。今天要介紹的茂訊(3213),正是筆記型電腦製造和通路廠商,但他的產品卻非常不一樣:茂訊賣的是”強固型”筆記型電腦。

到底強固型筆記電腦是什麼碗糕?面對成熟的筆電市場,小廠茂訊在裡面又有什麼搞頭?今天我們就以長期投資的觀點,分析看看茂訊(3213)的財務報表現如何吧~

 

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資茂訊,要怎樣判斷茂訊和其所在的產業是值得投資的呢?
個人對於產業會考慮兩個面向:
a. 產業需求是否簡單而持久?
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力?

a. 產業需求是否簡單而持久?
茂訊的業務主要有兩大項目:
(1) 商用筆記型電腦通路銷售
(2) 強固型筆記型電腦製造

商用筆記型電腦市場有幾個特徵:
1. 消費者較注重效能和價格
2. 購買意願受景氣影響大
3. 規格在Wintel體系下差異化小,製造廠商追求的是量大、降低成本能力
4. 競爭者眾多,產品的生命週期短
5. 價格競爭,使得毛利率低,必須靠規模、成本來競爭
以上來看,商用筆電市場競爭激烈,產業變動又很快速,實在是吃力不討好的市場。

但反觀”強固型”筆記型電腦就完全不一樣啦。什麼是強固型筆電呢?強固型筆電是針對特殊需求設計的電腦。

例如針對國防戰爭需求,必須防電磁波干擾,還得防摔、防水;如果是警務或消防用途,必須安裝在警車或消防車上,則是要求防震、防水;如果是工業用途,則要求長時間操作、耐高溫、防水等功能。

所以強固型筆記電腦的特徵如下:
1. 消費者較注重抗強性、穩定可靠性和持久性
2. 國防、公共需求、工業需求特殊,受景氣影響不大
3. 規格因需求眾多而少量多樣化,製造廠商追求的是客製化、多樣化能力
4. 利基市場競爭者少,產品的生命週期較長
5. 競爭少需求特殊,因此毛利率很高,為一般筆電2~3倍
因此這個市場變化不快,且是少量多樣、客製化的利基市場。

強固型筆電需求目前70%集中於北美市場,歐洲市場約佔20%,其餘10%則屬亞太地區,由於強固型筆電功能愈來愈強,應用範圍也愈來愈廣,市場預測未來數年仍可有8%以上之年成長率。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力?
茂訊目前有兩大事業:商用筆電通路商,和強固型筆電系統廠,兩者歷年營收的變化如下:
茂訊(3213)各產品營收走勢圖
兩者的佔營收比例如下圖:
茂訊(3213)各產品營收比例走勢圖
以此來看,似乎商用筆電通路的銷售額高,歷年來佔整體營收約55~60%,而強固型筆電營收只佔35~40%左右。但事實上商用筆電的毛利率約10%不高,且隨著價格且逐年下滑;反觀強固型筆電,因為少量多樣化的特色,價格高且長年穩定,毛利率估計約有30~50%,甚至更高。
(1) 茂訊通路商用筆電售價 v.s 銷售台數走勢(資料來源:康和證券)
茂訊通路筆電售價 v.s 銷售台數走勢
(2) 茂訊強固型筆電售價 v.s 銷售台數走勢(資料來源:康和證券)
茂訊強固型筆電售價 v.s 銷售台數走勢

我們以商用筆電通路毛利率10%、強固型筆電毛利率40%為估算,則兩大產品貢獻的毛利和比例如下:
(1) 茂訊(3213)推估各產品毛利走勢:
茂訊(3213)推估各產品毛利走勢
(2) 茂訊(3213)推估各產品佔毛利比例走勢:
茂訊(3213)推估各產品毛利比例走勢
強固型筆電站獲利來源平均有70%,而商用筆電通路銷售只佔約30%。因此,茂訊的主要獲利來源其實是強固型筆電。

再以銷售區域來看,雖然國內市場佔銷售額6~7成,但這部分大多屬於商用筆電通路銷售,主要獲利來源是來自強固型筆電外銷,尤其歐洲市場佔這部份約8成的銷售額。
茂訊(3213)各區域銷售佔營收比例走勢

由以上來看,雖然商用筆電通路銷售額高,但卻不是主力獲利來源,且降價競爭使得毛利越來越低,以茂訊目前規模並不足以產生明顯優勢。反而在主力 – 強固型筆電製造上,茂訊卻有獨特利基。以強固型筆電市佔率而言,茂順大概只佔全球2~3%,歐洲約有12~13%,但茂訊的競爭優勢不是在市佔率,而是因為客製化能力強,產品少量多樣具差異化,在門檻極高的強固型筆電中佔有一席之地

茂訊的強固型筆電客戶主要是軍警單位,不但銷售管道很封閉,對於防干擾、防震防水、穩定性很要求,產品也要通過軍警單位的嚴格認證,但通常訂單需求不大,甚至只有數十台的需求。因此大廠在此市場無法發揮規模和低成本優勢;小廠又因為高技術要求和資金難以跨入競爭,使得競爭對手不多,國內目前只有神基等少數廠商投入,產業進入障礙高。

茂訊專注於強固型筆電有10餘年,擁有自己的生產線和電波測試實驗室,技術上已能達成許多苛刻的性能需求。筆電採接單後才生產,規避庫存風險;同時小量生產模式,也讓茂訊免於缺料問題。以上靈活的生產模式,讓茂訊就算訂單只有數十台也有能力接單,充分發揮少量多樣的客製化優勢。

強固型筆電在外銷上則和海外當地的單一經銷商配合,同時也入股當地經銷商,以標案性質來開發市場。2004年打入德國經銷商RODA,德國為北大西洋公約組織具領導性的國家,遂使其它國家也向茂訊下單。目前茂訊持有RODA約8%股份,瑞典的MILDEF-AB持有30%股份:
茂訊(3213)轉投資細項
前面說過軍警市場十分封閉,一旦拿到標案通常就能建立長久關係,不容易被其他競爭對手搶走客戶。

藉由以上討論,茂訊在強固型筆電市場有不錯的競爭優勢,同時也成為其主要獲利來源,使得毛利率長久以來遠高一般筆電廠商。
茂訊(3213)毛利率走勢圖

 

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

我們分析公司長期獲利表現,最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率,或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值
那ROE多少才算是好呢?我們這樣定義:
獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。

觀察茂訊(3213)8年來ROE走勢:

ROE長年維持在28%以上的高水準,同時資產報酬率ROA也幾乎在20%以上,非常優秀。但比較大的問題是:ROA和ROE自05年後不斷下滑,以2006Q4~2011Q3五年來看:
ROE:43.32% => 31.7%
ROA:34.42% => 22.19%
對照茂訊的獲利的確成長,所以問題是出在於資產膨脹的比獲利快,五年膨脹最多的是流動資產中的現金。雖然現金多意謂著短期較不會有週轉問題,但卻也代表茂訊沒有好好利用現金創造獲利

 

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健,站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目,對於企業而言此兩項資產過高,都有潛在性的風險。(對於固定資產和長期投資陌生的朋友,歡迎參考這兩篇 買雞排懂固定資產和折舊,買雞排懂長期投資)

a. 長期投資是否透明
觀察茂訊的非合併資產項目,長期投資部分只佔11.7%,且轉投資主要都是海外經銷商的本業投資,長期投資透明。
茂訊(3213)非合併資產項目走勢:
茂訊(3213)資產項目走勢圖

b. 長期自由現金流是否充足?
自由現金流就是賺來的現金流入,扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕,企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金,可以用來擴大營銷活動,配股息,甚至買為庫藏股,對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察茂訊(3213)的自由現金流8年走勢:
茂訊(3213)現金流量走勢圖

自由現金流8年來後7年為正,且總和數值大,自由現金流長年來豐沛,同營業利益走勢持續向上;反觀投資現金流出持續維持在低檔,這顯示茂訊不需大量的再投資,本業帶來現金流入也能持續成長,正是花小錢賺大錢公司的好例子。

 

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察,只有一句話:是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。我們以下面幾個面向作為觀察。

a. 觀察董監持股比例:
如果經營階層和股東的利害關係一致,那經營階層自然會以追求自己利益一樣,替股東追求最大利益。基於這樣的想法下,董監持有企業股份比例越高,股東的利害關係越一致,我們對於經營階層的決策越能安心,觀察茂訊的董監持股比例10.76%,雖不高但還算及格。

b. 觀察現金股利發配率
現金股利發配率衡量:公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。企業最後賺來的淨利,正是股東投資的成果,這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用,ROE反而越來越下滑或低於15%,那經營階層的資金運用決策就有很大的問題。因此透過ROE走勢 + 現金股利發配率的交互觀察,我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。

觀察茂訊(3213)股利發派政策
茂訊(3213)股利發放率走勢圖

近八年來股利發放率逐年升高,近五年約在60%~70%附近,比例不算低。但ROE和ROA五年來持續下滑,顯示資產和淨值膨脹的比獲利還快,顯示留在公司的資金應用效率越來越差,經營階層在資金利用效率上可得加強

為了衡量公司是否有把保留盈餘好好的利用,巴菲特在給股東的信中這樣說過:
“企業每保留一塊錢盈餘,是否可以至少替股東增加一塊錢市值。…我們會繼續以五年為標準進行這種檢驗”
“每多投資一塊錢資助企業成長,必須能夠讓長期的市場價值至少增加一塊錢”
我們以同樣的方式來檢視茂訊:從2006年Q4到2011年Q3,茂訊的淨值增加了約376229千元 ,而總市值卻是減少的。長期市值的減少正反應著ROE、ROA的長期下滑,長期市值、ROE、ROA三者的下滑,都顯示了經營階層對於資金運用應該再加強

5. 茂訊的評價高低:

這邊我們列出茂訊(3213)各評價狀況,股價高低風險留給網友您來判斷。
a. 本益比河流圖

b. 現金股息殖利率:

c. 股價淨值比河流圖:

d. 股利折現評價
茂訊(3213)股利評價走勢圖

最後我們整理一下茂訊(3213)長期投資的觀點:
1. 強固型筆電是少量多樣的利基產業,產業進入障礙高,茂訊有技術和客製能力高的差異化優勢。
2. 茂訊(3213)ROE八年來大於15%以上,但五年來走勢下滑。
3. 茂訊(3213)長期投資透明,但自由現金流量高,體質穩健。
4. 茂訊(3213)經營階層資金運用效率上不好,獲利跟不上資產、淨值膨脹速度。

以上就是我們對茂訊的長期投資分析,財務數據圖表來自財報狗網站
也想瞭解手中持股的財務表現?那就快來查查看

作者:站狗小鄭

財報狗的發起人,喜愛以財報面向找出好個股。在財報狗中負責策略與行銷規劃、使用者介面、和前端程式開發。

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