冠德(2520) 的杜邦分析

冠德這張 ROE 杜邦數據，核心訊號是：ROE 下滑主要不是槓桿變小，而是「資產週轉變慢＋獲利率回落」共同拖累；其中資產週轉的惡化偏結構與景氣循環交織，延續性較高。

ROE 變動由哪個因子主導？

這段 ROE 從 2024 高檔（2Q24 10.36%）走到 1Q26 1.51%，主因排序很清楚。
- 主因：總資產週轉下滑（2Q24 0.18 → 1Q26 0.07），代表同樣的資產規模，能轉成營收的速度變慢
- 次因：稅後淨利率回落（2Q24 24.16% → 1Q26 9.00%），高毛利大案認列告一段落、回到較常態的獲利結構
- 補充：權益乘數反而上升（2Q24 2.27 → 1Q26 2.31），槓桿沒有變保守，甚至略偏積極，並非 ROE 下滑主因
所以這是「營運效率與獲利率」問題，不是資本結構問題。

從結構看：為何資產週轉會變慢？

資產週轉走弱，對營建股通常意味著「資產卡在存貨/待售不動產、而入帳認列未同步放大」。
- 公司說明存貨占比高、且待售房地偏高部分與資產分類/轉列時點有關，會讓資產基數看起來更重
- 房市呈現「價穩量縮」，成交量偏弱時，成屋去化與交屋認列更碎片化，營收不容易連續放大
- 公辦都更/捷運聯開案量大但週期長，短期會增加資產與在建投入，對週轉率是壓力、對中長期案源是加分
因此資產週轉的修復，往往要等「交屋入帳期」到來才會明顯。

獲利率的解讀：高檔屬一次性，回落屬常態

稅後淨利率在 2024 年明顯偏高，之後回落到 2025–1Q26 的個位數到低雙位數，是合理的循環現象。
- 2024 年單季 EPS 也出現跳升（如 2Q24 EPS 4.4），對應到淨利率與 ROE 同步衝高，屬「大案認列」驅動
- 2025 起 EPS 回到 0.x～1 元區間，淨利率同步下修，表示獲利結構回歸常態而非單純費用失控
- 商辦滿租與租金收入能提供穩定底盤，但量體通常不足以把淨利率拉回 2024 那種高峰
所以淨利率要回升，仍高度依賴建設端入帳產品組合（高毛利案占比）與入帳量。

最近趨勢怎麼看、下一步看什麼？

現階段 ROE 偏低的「可延續性」較高，除非 2H26 出現明顯交屋/認列放量，否則 ROE 很難單靠槓桿改善。
- 優先看：接下來幾季營收是否放量（資產週轉能否回升），尤其是新成屋推售後的入帳節奏
- 再看：淨利率能否回到雙位數並維持（代表高毛利案認列占比提高、或費用率下降）
- 最後看：權益乘數若續升但 ROE 不動，代表「槓桿撐數字」的風險上升；反之若 ROE 回升且槓桿不再增加，品質會更好