這張表是環泥的杜邦分析：
ROE（股東權益報酬率）＝稅後淨利率 × 總資產週轉率 × 權益乘數。
它的用途是把「股東資金報酬率」拆解成三件事：公司賺得夠不夠多、資產運用有效率與否、是否靠借款放大報酬。
核心結論
環泥近年的特徵是：
- 獲利率高，而且本業利潤率持續改善
- 資產週轉偏低，營收成長在 2024～2025 年停滯
- 財務槓桿低，ROE 並非靠舉債堆高
- 因此，環泥屬於「低槓桿、獲利率佳，但資產效率仍待提升」的公司；後續 ROE 能否回到 2022～2023 年約 10%水準，關鍵在於營收／出貨量能否重新成長，以及業外收益是否具延續性。
近五年變化
| 年度 |
稅後淨利率 |
總資產週轉 |
權益乘數 |
ROE |
重點解讀 |
| 2021 |
18.33% |
0.25 次 |
1.29 倍 |
5.84% |
獲利尚可，但資產效率偏低 |
| 2022 |
30.95% |
0.27 次 |
1.29 倍 |
10.67% |
淨利率大幅上升，ROE跳升 |
| 2023 |
30.08% |
0.28 次 |
1.24 倍 |
10.62% |
ROE維持高檔，為近年相對高點 |
| 2024 |
19.24% |
0.28 次 |
1.21 倍 |
6.49% |
淨利率下滑，ROE明顯回落 |
| 2025 |
22.75% |
0.26 次 |
1.24 倍 |
7.29% |
利潤率回升，但週轉下滑限制ROE |
1. ROE：2025 年回升，但還沒回到高峰
環泥 ROE 從 2021 年的 5.84%，在 2022、2023 年升至約 10.6%，2024 年又降至 6.49%，2025 年回升至 7.29%。
2025 年稅後淨利約 18.02 億元，較 2024 年成長約 17.8%；但營收約 79.2 億元，反而小幅減少約 0.4%。也就是說，獲利回升主要來自利潤率改善，不是營收規模擴張。
這個趨勢可正面解讀為成本、產品組合或營運效率已有改善；但若營收不能恢復成長，ROE 的向上空間仍會受限。
2. 稅後淨利率：是 ROE 的最主要驅動力，但波動也最大
表中 2025 年稅後淨利率為 22.75%，較 2024 年的 19.24%回升 3.51 個百分點，但仍低於 2022～2023 年逾 30%的水準。
值得注意的是，環泥的淨利率長期明顯高於營業利益率。以 2025 年為例：
- 毛利率：23.22%，較 2024 年 20.09%增加
- 營業利益率：15.38%，較 2024 年 13.30%增加
- 稅後淨利率：22.75%，高於營業利益率
這代表最終獲利除了本業改善之外，業外損益、投資收益或資產相關評價／處分等項目，對整體獲利也可能有相當影響。2025 年毛利率與營益率同步上升，至少可確認本業的獲利品質確實比 2024 年好；但評估高淨利率能否長期維持時，仍需把本業與業外項目分開看。
3. 總資產週轉率：是目前最需要改善的環節
總資產週轉率從早期約 0.3～0.4 次，近年大多落在 0.25～0.28 次，2025 年再降至 0.26 次。
白話來說，環泥每 100 元資產，一年約創造 26 元營收。這不一定代表經營差，因為水泥、預拌混凝土、土地與廠房本來就是資本密集型業務；不過，低週轉率意味著公司要提高 ROE，較難靠「衝營收」快速達成，會更依賴毛利率、本業成本控制及業外收益。
2021～2025 年營收由約 60.8 億元提升至 79.2 億元，但 2024 年後接近橫盤：2024 年約 79.5 億元、2025 年約 79.2 億元。資產持續配置、但營收未同步放大，便會壓抑資產週轉與 ROE。
4. 權益乘數：財務結構保守，是防守優勢也是 ROE 的限制
權益乘數近年介於 1.21～1.29 倍，2025 年為 1.24 倍，長期變化很小。
這代表環泥的資產大多由股東權益支應，而不是大量仰賴負債。優點是：
- 利率上升或景氣轉弱時，財務壓力較低
- 不必靠高槓桿維持表面 ROE
- 若遇到營建需求轉弱，資產負債表的承受力相對佳
相對地，低槓桿也表示 ROE 不會被財務槓桿放大。環泥若要讓 ROE 顯著提高，較健康的路徑不是增加負債，而是提升資產使用效率與可持續的本業利潤。
本業趨勢：方向是改善的
環泥 2021～2025 年的毛利率由 18.62%升至 23.22%，營業利益率則由 11.68%升至 15.38%，均創近五年高點。這表示公司不只是靠業外支撐，核心營運的成本管控與產品組合也在改善。
近期營運策略也與此方向一致：公司持續擴充嘉南預拌混凝土產能，並進行阿蓮廠設備升級，以提高熟料研磨能力、降低成本；相關設備更新完成後，水泥月產能規模可由約 4 萬提升至 6 萬噸。
不過，建材與預拌混凝土需求仍受房市與施工進度影響。當房市偏弱時，出貨量未必能迅速成長，因此新產能投產後是否帶來實際出貨與營收增量，會比單純的產能數字更重要。
2026 年已透露的訊號
2026 年上半年累計毛利率約 27.15%、營業利益率約 15.36%、稅後淨利率約 22.05%；相較 2025 年同期，本業利潤率仍在較佳區間，但累計營收年減約 8.68%。
這可解讀為：
- 價格、產品組合與成本控制仍支撐獲利率；
- 但營收／出貨量壓力尚未完全解除；
- 因此短期獲利可能有韌性，但要看到 ROE 明顯上行，仍要等待營收回溫與產能利用率提高。
此外，路竹廠約 23 公頃土地正進入變更程序，規劃朝科技園區開發。若後續進度順利，可能帶來資產活化題材；但其時程、投入金額、開發模式與最終收益仍有不確定性，不宜直接當成短期常態性獲利。
用投資角度怎麼判讀
環泥目前不太像高速成長型公司，較接近：
以預拌混凝土、建材及水泥相關業務提供穩定基礎，透過提高產品組合、降成本、資產活化來改善獲利的低槓桿建材公司。
比較正向的部分：
- 2025 年毛利率、營益率均提升，本業品質轉佳。
- 財務槓桿低，ROE 並未依賴舉債堆高。
- 新產能與設備升級，有助於中期成本優化及供應能力提升。
- 資產活化具潛在選擇權。
需要保留的部分：
- 2024～2025 年營收停滯，2026 年上半年營收仍年減。
- 總資產週轉率僅 0.26 次，資產效率偏弱。
- 淨利率高於營益率，判讀獲利時要確認業外收益占比，避免把一次性收益視為常態。
- 建材需求與房市、公共工程、科技廠房建設進度高度相關，具有景氣循環特性。
最關鍵的觀察框架是：毛利率與營益率能否維持、營收能否重新成長、總資產週轉率能否止跌回升，以及業外收益是否具重複性。若營收回升、資產週轉率重返 0.28 次以上，同時本業營益率守在 15%左右，ROE 才較有機會逐步靠近 2022～2023 年的高檔水準。