[智富專欄] 股價貴不貴 就看合理本益比

2012年台股最夯的族群，非生技產業莫屬了！其中又以原料藥、新藥產業最受人矚目，漲勢也最為兇悍。台灣原料藥廠商主要有神隆、中化生、台耀、生泰等，隨便一家的本益比都超過20倍，甚至30倍；新藥公司就更恐怖了，基亞、台微體、醣聯的本益比更是超過50倍，看似很高了，但這些公司的股價依舊隨著本益比持續上漲，似乎沒有休息的打算…..

前面幾期的文章，我們重點放在告訴大家何謂好股票、好企業、好產業，但這樣還不夠，因為再好的股票，如果買進價位太高，你還是得套牢。所以，我們必需要有判斷合理股價的方法，而最常見的方法就是本益比。

ROE是很好用的指標，但它只能判斷公司經營的效率，無法判斷公司的股價是否便宜，但本益比可以。本益比的「本」是指股價，「益」是指盈餘，所以本益比就是每股股價除以每股盈餘的意思。至於本益比的倒數，就是每股盈餘/每股股價，相當於外部股東報酬率喔！我們把本益比和ROE的觀念拿來比對一下：

ROE = 盈餘 / 淨值 = 每股盈餘 / 每股淨值 = 股東權益報酬率；
1/ 本益比 = 每股盈餘 / 每股股價 = 外部股東報酬率。

所以，判斷公司的經營效率要看ROE，即股東權益報酬率，也就是公司利用錢的效率；要判斷股價是否便宜要看本益比倒數，即外部股東報酬率，也就是股東利用錢的效率。

由以上公式可以發現，不同的本益比，對應到不同的外部股東報酬率。我們將結果整理成下表：
圖一：本益比與外部股東報酬率對照表

如果本益比是5倍，就相當於外部股東報酬率高達20%！看起來似乎是股價遭到低估，應該閉著眼睛買！？本益比如果是50倍，就相當於外部股東報酬率只有2%，也就是一般人說的本夢比，股價一定會崩跌？

聽起來似乎有道理，讓我們看看宏達電的例子。宏達電股價在2011年4月見到天價1300塊後，一路崩跌到12月的最低點不到500元，本益比只剩六倍，當時新聞不斷出現宏達電是「低本益比概念股」，要投資人趕快搶進。結果宏達電的股價在第一季短暫反彈後就一路走低，最低點不到200元。

(宏達電(2498)本益比低，主因EPS持續衰退。統計時間2004.01.01~2012.12.31)

奇怪，低本益比不是代表外部股東報酬率高，為什麼股價還會一直下跌呢？
原來，本益比的公式：股價/EPS(每股盈餘)，EPS是用過去四季盈餘總和計算，不是用未來四季的，所以當公司的EPS呈現衰退走勢時，會讓公司的本益比看起來很低，但幾季過後就回覆正常值了。

來看另一個例子，統一超的的本益比多半處於20倍以上，看似外部股東報酬率很低，但股價還是呈現長線多頭的走勢。為什麼呢？原來公司的EPS是呈現成長的趨勢。2008年~2011年EPS年複合成長率為21.7%。

(統一超(2912)本益比高，主因EPS持續成長，統計時間2008.01.01~2012.12.31)

看到這裡，大家應該就能瞭解，公司的合理本益比與公司的EPS成長性有關。所以，我們把判斷公司合理股價的方法，分成兩步驟：

(1)判斷公司未來三~五年EPS成長率：

要如何決定公司未來三~五年EPS成長率呢？首先當然要先回顧公司過去三~五年EPS成長率，如果公司過去三~五年EPS成長率很固定，未來產業變動性又不大的話，那麼我們就認為公司的EPS仍可以過去的速度成長。以王品為例，過去幾年EPS成長率約25%，而餐飲業未來三~五年變動性應該不大，故我們認為王品未來三~五年仍可以維持這個速度成長。

那如果公司過去三~五年EPS忽上忽下，產業變動性又大，該怎麼辦？當然就是放棄了，如果公司的獲利變動這麼大，就不適合用本益比法來判斷合理股價。

(2)用EPS成長率  判斷合理本益比

判斷完公司未來三~五年EPS成長率後，接下來就用下表判斷出公司合理的本益比：

(圖：各EPS成長率對應的合理本益比)

當公司屬於零成長產業時，公司的合理本益比就是10倍，也就是外部股東報酬率為10%。而當公司的EPS成長率越高，我們就可以給更高的本益比了。以王品為例，王品的EPS成長率約25%，所以合理的本益比約22倍。所以當王品的股價低於22倍本益比時，投資人就可以考慮買進。

你可能會問，怎麼沒有列出EPS衰退時的合理本益比？我們認為EPS衰退時的合理本益比是0，也就是….別碰就對了。

回到開頭提的新藥產業，由於市場認為該產業的EPS成長率很大，所以才可以給到這麼高的本益比。但實際上，新藥產業的成長率真的有這麼高嗎？老實說，我並不清楚，我只知道若一段時間後若新藥產業的EPS仍舊沒有什麼成長，還在繼續做夢的話，股價與本益比持早會向下修正的，投資人需小心。

文中圖表來源：http://statementdog.com/analysis/tpe/
(此文同步刊載於Smart智富月刊 175期)