中聯資(9930)－長期投資分析

彼得林區在其著作：彼得林區選股戰略中有提到13個他個人喜愛的公司特質，其中第6項是：涉及有毒廢棄物和黑手黨。
"處理廢棄物也能賺錢？"
那當然，而且還賺很大。今天我們要分析的是中聯資(9930)，正是處理有毒廢棄物的國內翹楚，就讓我們來看看這麼無趣的業務到底有多賺錢~

1. 觀察所在的產業和競爭優勢

如果我們要長期投資中聯資，要怎樣判斷中聯資和其所在的產業是值得投資的呢？
個人對於產業會考慮兩個面向：
a. 產業需求是否簡單而持久？
b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？

a. 產業需求是否簡單而持久？
中聯資源的主要業務有2個：

1. 高爐和飛灰爐石粉、高爐水泥之製造、加工、代工生產、買賣及進出口
高爐石粉是水泥混凝土材料，是以回收煉鋼廢棄物-水淬高爐石煉製而成。可增加混凝土的耐久性、抗化學侵蝕性，低透水性及高強度，同時也是較為環保的原料。簡單而言，高爐石粉是目前水泥的重要素材，在各種營建工程上普遍運用。

2. 資源再生處理業務
有害事業廢棄物固化處理、資源回收、土壤地下水污染調查和整治。在彼得林區選股戰略書中，有提到好公司的13項特質(P.180頁)，其中的第6項：涉及有毒廢棄物和黑手黨，講的就是中聯資這樣無聊的公司

水泥混凝土是歷史以來普遍長久的營建材料，工業廢棄物、土壤、水資源污染又是工業文明化後無可避免的副產品，以此來看中聯資的業務可算是簡單具有持久性。但水泥混凝土是屬於營建建設等重要原料，需求對於景氣循環波動敏感，因此是景氣循環產業。

隨著景氣逐漸轉弱，國內混凝土市場價格走向低迷，供給逐漸大於需求，產業景氣短期將不可避免將走向衰退。

b. 在產業內是否有強而持久的競爭力？
在高爐石粉、高爐水泥的業務上，中聯資最大的優勢是：
1. 長期穩定的原料供應獨占
高爐石粉的原料，是由一貫作業煉鋼鐵廠高爐煉鐵的水淬高爐石 + 水泥加以研磨而成。台灣唯一的一貫作業煉鋼鐵廠高爐只有中綱，而中聯資本身就是中鋼和台泥投資的子公司，因此在原料有著先天不公平的供應獨占優勢。再加上中聯資的工廠就緊鄰中鋼、中龍，運輸成本較同業更低，使得中聯資在成本優勢上明顯。

2. 市佔率
中聯資的高爐石粉、水泥皆以內銷為主，其在國內北中南的市佔率都非常高，具有規模優勢。

而資源再生處理目前算是利基型市場，除了競爭者較少，中聯資又是承接中綱的廢棄物的處理，這種好康內部人先吃的優勢其他廠商難以比擬。

2. 獲利是否長期優秀且穩定一致

分析公司長期獲利表現，最好的指標莫過於ROE (股東權益報酬率，或稱淨值報酬率)。
ROE = 近4季淨利總和 / 淨值  (EPS = 近4季淨利總和 / 股本)

EPS只是衡量花一塊股本賺回多少淨利，而ROE才是真正拿全部股東資金 = 淨值去衡量企業賺錢的報酬率，因此ROE更能顯示公司是否有效率的運用所有股東資金。既然ROE是更好的獲利衡量標準，那ROE多少才算是好呢？我們這樣定義：獲利長期優秀且穩定一致 = 8年來ROE > 15% 且穩定一致。

觀察中聯資(9930)的ROE八年走勢：

在2004年後中聯資的ROE持續在15%之上，就算08年金融海嘯也能挺過維持獲利。

3. 長期體質是否穩健

對於長期資體質是否穩健，站狗特別關心固定資產和長期投資這兩個項目，對於企業而言此兩項資產過高，都有潛在性的風險。那我們該如何衡量此兩項對於企業的體質影響呢？有兩個面向可以幫助我們觀察：

盈餘再投資率是否過高？
這是洪瑞泰先生提出的指標，盈餘再投資率是衡量：企業賺到的錢去，拿去再投資固定資產和長期投資比率。如果企業不需要花大錢或借錢投資設備，就能穩穩的獲利，這正是我們夢寐以求的企業。因此ROE越高，盈餘再投資率越低越好，是我們追求的長期穩健獲利企業特徵。

觀察中聯資(9930)的盈餘再投資率八年走勢：

盈餘再投資率長年來持續低於80%，比對這幾年來的高ROE，顯示中聯資不需要花大錢投資就能有優秀的獲利表現，的確可算是花小錢賺大錢的績優公司。

長期自由現金流是否充足？
自由現金流就是賺來的現金流入，扣掉拿去再投資現金流出後的剩餘現金。這筆現金越充裕，企業靈活運用的空間越大。不用花在固定資產和長期投資的剩餘自由現金，可以用來擴大營銷活動，配股息，甚至買為庫藏股，對企業而言都是提昇價值很好的利用。

觀察中聯資(9930)的自由現金流10年走勢：

自由現金流8年來皆是正數且金額龐大，顯示企業本身營運賺來的現金就能支應再投資成本，融資需求不高，還有剩餘的自由現金可以靈活應用，這是穩健的象徵。也代表中聯資目前不用龐大的再投資就能持續獲利，這和盈餘再投資率數據表現一致

4. 經營階層是否理性

對於經營階層觀察，只有一句話：是否幫股東謀求股東權益報酬率(ROE)最大。我們以下面幾個面向作為觀察。

觀察董監持股比例：
如果經營階層和股東的利害關係一致，那經營階層自然會以追求自己利益一樣，替股東追求最大利益。基於這樣的想法下，董監持有企業股份比例越高，股東的利害關係越一致，我們對於經營階層的決策越能安心，

觀察中聯資的董監持股比例高達79.36%，但因為中聯資的最大股東是中鋼，中鋼的經營階層歷年又是由大股東經濟部指派，官派動作明顯，難免會讓人懷疑接任是否有政治考量，算是國營事業的一貫瑕疵。

觀察現金股利發配率：
現金股利發配率衡量：公司賺一塊EPS發多少比例的現金給股東。為什麼觀察經營階層要看現金股利發配率？企業最後賺來的淨利，正是股東投資的成果，這筆錢本來就是屬於股東。如果企業不能將這筆錢做最好的應用，那應該將獲利發配給股東、而不是留在公司內作再投資。

如果公司能長期ROE能高於15%，那錢留在公司的報酬率應該比股東自己投資要好，那經營階層可以將獲利留在企業做更好的應用。反之如果沒有發展的機會，經營階層還硬把錢來在公司作投資，ROE反而越來越下滑或低於15%，報酬率反而不如將錢還給股東自行利用，那經營階層的決策就有很大的問題。因此透過ROE + 現金股利發配率的交互觀察，我們就可以瞭解經營階層在決定資本的運用時是否理性。

觀察中聯資(9930)股利發派政策

8年來現金股利發配率平均在79.15%，相當高。這意味著中聯資對於未來成長非常保守，擔心將股東的錢留在企業內無法在創造高ROE，因此將錢配還給股東做更好的利用；另一方面也意謂著中聯資營運資金充沛，不需要將獲利留在企業內也能穩定經營，這也非常符合我們對中聯資長期穩健的觀察。

5. 買進價是否便宜

這裡我們僅列出中聯資多個評價數據走勢，股價的高低風險留給您自行判斷：
a. 本益比河流圖：

b. 現金股利殖利率：

c. 股價淨值比河流圖：

d. 中聯資(9930)的股利折現評價走勢：

最後我們整理一下中聯資(9930)長期投資的觀點：
1. 高爐石粉和廢棄物處理是簡單而長久的產業，中聯資在國內中具有成本和規模優勢。
2. 中聯資(9930)獲利隨景氣波動，但長期平均來看有高於15%水準
3. 中聯資(9930)近年來固定資產和長期投資減少，體質趨於穩健
4. 中聯資(9930)經營階層管理算理性

以上就是我們對中聯資的長期投資分析，歡迎討論~