智富專欄 - 轉型奏效，利基型面板廠竄起

一提到面板產業，投資人一定馬上想到面板雙虎-友達與群創，雙虎的業績在2010~2013年期間都曾出現連十季虧損，2013~2014年才剛出現復甦跡象，2015年都曾上漲至近20元，不過隨即又陷入衰退，股價雙雙腰斬至10元以下。不過說也奇怪，另一面板廠凌巨，股價卻從2015年8月的最低點不到6元，飆漲至11月的最高點25元，短短3個月左右漲幅竟超過3倍。

為何同樣是面板廠，股價走勢卻天差地遠呢？原來與產品發展發向有關。面板雙虎是巨型面板廠，為填滿產能只好多接量大的消費型訂單(如NB、手機、平板等)，消費型訂單量雖大，毛利率卻較低，且受景氣影響大。凌巨早期也是以生產消費型產品為主，毛利差導致虧損連連，不過近期已轉型至生產利基型產品(如工控、車用等)為主，不但毛利率較高，訂單也較為穩定，2014年已轉虧為盈，2015年獲利持續攀升，股價也跟著走高。

台灣的中小型面板廠近期轉型至生產利基型產品的廠商並不少，除了凌巨外，像是晶采、全台都是，兩家公司的獲利也是有持續好轉跡象。我們先初步了解三家公司的業務狀況：

晶采(8049)：
晶采早期以生產與銷售較低階的消費型面板為主，另外還有幫友達、群創、彩晶等面板大廠做後段代工的服務。但由於消費型面板、代工服務的毛利率都相當差，公司於2011年後快速縮減消費型面板與代工服務，並積極提高利基型產品(車用、工控)比重，預估2015年時利基型產品已佔營收比重超過80%。

全台(3038)：
全台早期生產低階的STN面板，由於毛利較低，故將生產STN面板的產能轉至生產觸控模組，並外購TFT面板來生產較高階的利基型面板，像是工控、醫療、智慧家庭等應用。2014年利基產品已佔營收約60%，2015年估計將超過70%。

凌巨(8105)：
凌巨是大同集團的面板廠，早期也是以生產消費型產品為主，主力產品是手機面板。凌巨在2013年以前還是生產消費型產品為主，利基型產品不到營收20%，不過2014年已成長至40%，2015年則再成長至60%以上。凌巨的利基型產品包括車用、印表機、戶外運動裝置等。

大致了解三家公司的營運狀況後，我們就來看三家公司的財報與產業分析：

1． 獲利性分析
從營收來看，三家公司的表現實在沒什麼亮點，以2011年與2014年營收作比較，營收最高的凌巨從144.1億下降至132.5億，衰退了8%；營收次高的全台從39.4億下降至39.2億，微幅衰退0.5%；營收最低的晶采則從13.9億下降至13.4億，小幅衰退3%。三家公司花了三年的時間營收都無成長，都呈現下跌趨勢。

雖然營收表現差，但獲利表現卻恰巧相反，三家公司在2012年前多處於虧損狀況，但晶采與全台在2013年開始轉虧為盈，2014年ROE繼續成長至5~10%間；凌巨2013年繼續虧損，但2014年也轉虧為盈。

資料來源：財報狗

為何會有這樣的現象呢？原來營收雖沒啥成長，但毛利率卻是持續改！晶采的毛利率從2011年的5.4%大幅上升至2014年的16.7%，2015年第三季更上升至24%；全台也從2011年的10.2%上升至2014年的14.5%，2015年第三季再上升至18%；凌巨也從2011年的2.3%上升至2014年的6.5%，2015年第三季則躍升至13.8%！

至於毛利改善的主因就是前面簡介提到的，三家公司陸續從消費型面板轉型至利基型面板，而利基型面板的毛利率遠高於消費型面板，故雖然營收沒成長，毛利率卻能因產品組合改善而持續提高。

2． 安全性分析

先看負債比，晶采的負債比控制最好，2011年負債比32%，2015年第三季則降至19.6%；凌巨的負債比在2011年時超過50%，不過2015年已降至35.4%；全台的負債比在2011年時也有48.1%，不過到2015年第三季時也降至38.9%。總結來看，三家公司由於獲利狀況持續改善，負債比都逐漸降低，財務體質轉佳。

接著看自由現金流，晶采與全台的自由現金流在2011年都是負值，2012轉正，2013~2014也都是維持正值；凌巨2012是負值，但2013~2014都轉為正值。三家公司的自由現金流可持續改善，除了因獲利提升外，也因轉型成利基型面板後不用再花大錢升級設備，投資現金流出大幅降低所致。投資現金流出降低不但可改善公司的財務體質，也可降低未來的折舊成本，有助毛利率的提升。

不過要留意的是，全台和晶采短期內無大舉投資計畫，但凌巨則是將於今年收購華映一座四代廠，除了將提升負債比外，新廠是否營運順利也將左右凌巨未來毛利率與獲利走勢。

資料來源：財報狗

3． 成長力分析 – 近三月營收年增率
從三月營收年增率來看，三家公司的走勢可說相當類似，2014年第二季開始營收動能走弱，三月營收年增率都落至0軸以下，不過都約在2015年初時開始改善，三月營收年增率開始往上走，目前都還算處於成長的趨勢中。以最新資料來看，晶采三月營收年增率表現最佳，高達18.1%，凌巨則以12.8%居次，全台則是-1.4%表現最差，不過從谷底翻揚的趨勢倒是相當明顯。

資料來源：財報狗

其實比起營收，三家公司的毛利率表現反而更為重要，由於三家公司持續提高利基型產品比重，2015年的毛利率都有機會創下近八年新高，獲利表現也相當亮眼，未來若利基型產品比重持續提高，毛利率持續改善，就有機會推動公司的獲利繼續成長。

最後提醒大家，三家公司的獲利之所以可持續改善，就是因為轉型至利基型產品，不但可降低資本支出，毛利率也可提升，但若未來有公司又走回製造消費型產品的老路，短期雖可能剌激營收衝高，但卻可能出現毛利率下滑的狀況，投資人要持續關注。