一、研究動機


  • IC封測廠獲利主要受「半導體景氣循環」與「自身經營能力」等二個因素影響,「欣銓」為少數前往海外設廠卻不包含大陸的IC封測廠商,除不受近年大陸工資接連調漲的影響外,該公司此經營策略方向為引發本次研究的動機之一。
  • 回顧2014年半導體景氣好轉後,IC封測廠營運當然也隨之增溫,該公司屬中小型(股本約47.62億),在面對投資成本龐大的半導體產業環境,是否走出其獨特的市場區隔,成為所謂「小而美」的企業,也成為本次研究最主要的動機。

 


二、公司簡介與產業簡析


(一)公司簡介
  • 「欣銓科技」屬半導體產業鏈下游的封裝測試廠,公司成立於199910月,工廠除「竹科」(有三廠)外,亦在「新加坡與韓國」等地設廠,其主要目的為就近服務其上遊客戶,於200515日上櫃迄今逾10年,股本約47.62億(2015年),財報簽證會計師事務所為「資誠聯合會計師事務所」


資料來源:產業價值鏈資訊平台


(二)主要經營業務

  • 於成本與分散風險考量下,歐美、日本的國際整合元件製造(IDM)大廠已逐漸將封測業務委外辦理,「欣銓」即是承接此檢測業務之廠商,主要經營業務為:(1)記憶體IC之晶圓測試、(2)數位訊號IC及混合訊號IC之晶圓及成品測試、(3)晶圓型式之Burn in 之測試。如依應用區分,邏輯及混合訊號IC測試(行動通訊端)約84%、利基型記憶體測試佔約10%、類比及面板驅動IC測試(工業與車用)佔約5%。

資料來源:欣銓年報、季報 / 自行整理


  • 主要客戶為德儀(TI)、旺宏、台積電、聯電、恩智浦(NXP)、Marvell、Sandisk、Freescale等,德儀(TI)為其長期且重要的夥伴客戶(唯一佔營收10%以上),但近3年來自德儀訂單佔該公司營收比例,自2012年的40.6%逐年下降至2014年的25.7%,如以「年度營收」換算,德儀2012年約貢獻20.94億、2014年約14.98億,最大客戶確有逐年轉單跡象,另本(2015)年度爭取到「聯發科」手機晶片測試訂單,可望逐步貢獻營收。

資料來源:欣銓年報、季報 / 自行整理

 

解讀點:

  • 從「營收地區與比例」消長程度來看,雖然來自德儀(TI)的訂單逐年下降,但來自美國地區的營收仍佔整體營收40%以上(雖也有逐年下降趨勢),顯示該公司應仍具有開發新客戶能力,不至於有「單一客戶決定企業未來」之長期隱憂。
  • 「聯發科」訂單主要仍是來自白牌(或中低階)手機晶片,且因其對本年度營運展望看淡後,應追蹤來自「聯發科」訂單對於營收與毛利成長之影響。



三、財報簡析


(一)股本形成

資料來源:富邦證券、自行整理

  • 該公司2005年上櫃迄今邁入第10年,除前兩年外,目前股本中現金增資比例雖仍約佔62%,然自2007年起,迄今已8年即未再辦理現金增資,顯現該公司股本形成結構已朝正面方向改善。
 
(二)營收變化

資料來源:自行整理
  • 依「合併營收」變化趨勢來看,每年1Q為該公司傳統淡季(4Q次之),然自2014.2Q起,整體營收動能逐季轉強2015.1Q較去年同期成長23.15%、較2013.1Q成長36.91%。
  • 從「近4季平均合併營收」趨勢可知,該公司本業約莫自2013.4Q已開始向上攀升,應是過去幾年大額固定資本支出(詳見資產負債表與現金流量表)、擴大產能之效開始展現。
 

資料來源:自行整理
  • 「累計合併營收年增率」自2014年1月份由負轉正後,即呈現成長趨勢不變,其中2014年整年度年增率約15%左右,而2015年前4個月向上攀升至20%,顯示其營收動能逐漸向上擴張。
 

資料來源:自行整理
  • 3個月短期合併營收符合歷年產業循環趨勢,故第二季需持續觀察是否反轉向上。
  • 12個月長期合併營收趨勢則明顯向上,符合對於該企業逐年擴大產能後,合併營收正面回饋之判斷。
 
解讀點:
  • 歷經大額固定資產支出後,以新的產能帶動營收同步成長是評估固定資產投資效益的第一步。
  • 半導體產業循環快速,封測廠的固定資產投資應於1年至1年半內開展產能,否則可能會有投資方向錯誤之疑慮,由該公司2014.4Q開始向上大幅提升的營收動能來看,可與2013年恢復的固定資本投資(2012年支出數較低)相呼應。


(三)盈餘指標

資料來源:自行整理
  • 每年1Q為其傳統淡季,也係各項盈餘指標年度低點,過去三年趨勢一致,本(2015)年度是否也會依循過去趨勢,仍有待持續追蹤2Q財報。
  • 由過去4季盈餘指標平均數呈現平穩上升趨勢,並未因年度1Q或4Q的年度相對低點而有下滑(或轉折)現象,顯示整體盈餘品質係逐季的提升,也顯示該公司的本業競爭力逐年增強。
 

資料來源:自行整理
  • 2015.1Q「毛利率」、「營業利益率」及「稅後淨利率」均較去年同期成長,其中稅後淨利率成長45.38%,顯示不僅營收成長,盈餘品質也大幅提升,顯示來自本業的獲利能力也日漸穩健。
  • 2015.1Q「營業利益率」較去年同期大幅成長61.76%,顯示該企業於擴大產能的同時,仍可有效控制營業費用(其歷年營業費用約佔營收9%-10%,本季為8.56%),是促使稅後淨利大幅提升之主因,惟此是否即代表新設備或新技術所帶來之效益,需持續追蹤驗證。
 
解讀點:
  • 新的固定資產投資後,除了提高產能外,亦可藉由盈餘品質是否也同步改善來觀察該公司是否落入「低價搶單」的循環當中。
 
(四)   資產與負債

資料來源:自行整理
  • 封測廠商以測試服務其主要業務,故資產負債表上並無「存貨」與幾無「應付帳款及票據」等項目收支,資產與負債結構相對上單純許多,也由於封測廠每年需大額資本支出以維持產業競爭力,故觀察「固定資產佔總資產比例」與「長期負債佔總負債比例」的長期穩定性更為重要。
 
解讀點:
  • 「固定資產佔總資產比例」與「長期負債佔總負債比例」長期十分穩定,顯示該公司在長期營運策略方面尚屬穩健。


資料來源:自行整理
  • 2015.1Q「負債比率」為31.71%,過去3年維持在31%至38%間,「金融負債比率」自2012年開始逐年降低,2015.1Q降至0.32%,表示該公司在營收上升、擴大資產支出的同時,並無須以金融借款等方式舉債以對。
  • 「長期投資佔總資產比率」維持在0.7%以下,顯示該公司十分專注於本業營運管理面,使公司經營「透明度」增加,此也有助於財務報表判讀。
  • 「短期投資佔總資產比率」於2014.2Q突然暴增,原因為該公司於該季新增「三個月以上定期存款」項目,該季度金額為718,531仟元,截至2015.1Q為止,仍保有757,777仟元現金,並非進行高風險或其他業外投資。
  • 統計2013年迄今,折舊費用逐季(年)攤提金額十分穩定,佔營收比率也介於4.5%至5.88%間,不至於侵蝕到本業獲利。
 
解讀點:
  • 「短期投資項目」金額如換算股利配與股東,每股可增加約1.6元,故令人不解的是,該公司已連續5季帳上保有如此龐大的現金卻無動支,是否原為增加投資所用,然卻判斷景氣將趨緩而未執行,需持續追蹤瞭解(註:已電郵洽該公司,尚未獲得答覆)。
 
(五)現金流量

資料來源:自行整理


資料來源:財報狗
  • 「營運現金流」與「稅後淨利」的成長趨勢相呼應,近5年皆為正數,另「營業現金佔稅後淨利比率」長期高於200%,2015.1Q達279%,顯示本業賺取現金能力相當優良。
  • 每年固定大額資本支出是封測廠經營上的宿命,也是造成2013年與2014年「自由現金流」為負的主因,然而在2014.3Q開始減緩資本支出後,「自由現金流」已連續3季轉正,顯示財務狀況持續好轉當中。
 
解讀點:
  • 2013.3Q所擴大投入的資本投資,已於2014.4Q起視出些許端倪,2014.4Q與2015.1Q不僅營收動能增溫,且分別創造出近13季最高與次高的「營業現金流」,未來如能持續帶進更佳現金流量,則代表公司過去的投資決策是正確的,且業將有助於未來經營績效的展現。
 

資料來源:自行整理
  • 由於無存貨與幾無應付帳款項目,故CCC現金周轉循環與應收帳款收現天數幾乎呈現一致性,2015.1Q CCC現金周轉循環約為68.88天,尚屬中等。
 
(六)ROE與杜邦分析

資料來源:財報狗
  • ROE由2011至2013年間約10%的低檔盤旋,2014年突破提升到13.59%,是自2010年(18.87%)以來次高,如估算近4季(2014.2Q至2015.1Q)ROE又提升至14.28%。
  • 由杜邦分析可知,ROE趨勢與「稅後淨利率」呈現一致性,顯示去年ROE提升係來自於稅後淨利率改善,2015.1Q稅後淨利率較去年同期成長45.38%,故若如同往年一般,1Q為年度相對低點,則本年度ROE也可望更加提升。
 
(七)EPS與股利政策

資料來源:自行整理
  • 2014年EPS為2.65元,將配與股東現金股利為1.6元,如以6月4日收盤價27.45元計算,現金殖利率約為5.8%,近3年現金配息率約為60%。
  • 近3年EPS逐年攀高,2015.1Q營業利益年成長率為99.21%、稅後淨利年成長率為79.03%,顯示來自本業的獲利持續保持成長趨勢,因此,本年度EPS有望再提升,並朝2011年的獲利高峰邁進。
 
(八)   集保戶股權分散

資料來源:自行整理
  • 因股價不高,故主觀察持股大於1,000張的集保人數與持股變化,2015年5月份為65人,持股比例佔55.96%,回顧自去(2014)年6月份開始,高持股數者每月幾乎都呈現調節性賣出,是否因此影響股價,需謹慎以對並持續追蹤觀察。


(九)   股東持股結構與董監事持股

資料來源:Goodinfo
  • 股東結構中「本國法人」與「本國金融機構」共計持股約30.71%,外資持股約28%,合計約58.71%,其中「旺宏電子」持股7.4%與「兆豐金」持股3.16%。


資料來源:Goodinfo
  • 董監事持股比例長期十分穩定(幾乎無變化)且無質押情形,2015年4月份內部人總持股比例約為16.17%,另一方面,外資持股比例由2012年約10%逐漸攀升至本年5月份的27.8%,推測內部人對公司未來營運績效仍係正面看待。


(十)EPS預估


資料來源:自行整理
  • 2014年年度總營收為58.32E,累計營收成長率為16.62%、「稅後淨利率」約20.68%,歷年還原股價後本益比區間選定為8至11.7倍,因此,2015年EPS約58.32E×1.166×20.68%÷47.62E×10=2.95元,故股價估計會落於23.60元至34.52元之間。
  • 2015.1Q「稅後淨利」較2014.1Q成長79.03%,EPS成長亦達73.68%,如營收動能可保持不墜,可樂觀的預估本年EPS應可超過3元,甚或將超過2010年的3.21元。
 
解讀點:
  • 2015年前4個月累計營收年增率達20.29%,略高於去(2014)年的16.62%,該公司自2010年創獲利高峰後,2011至2013年雖呈現獲利下滑,歷經數年調整後,近2年營運呈現逐步向上趨勢,另2013與2014年的大額固定資本支出的效能逐步展現之下,本年度獲利或許有機會挑戰上櫃以來的新高點,如以2011年當年的本益比高點(13.7倍)來估算的話,股價業有期待的空間。


 

四、質化簡析


(一)產業特色與獲利來源

  • 封測屬於半導體下游產業,經營績效直接受半導體景氣所影響,而B/B指數是為半導體產業景氣先行指標,可由該指數瞭解半導體產業循環趨勢,2015年4月份指數為1.04,本年度年4個月指數都處於代表景氣擴張的1.00。
  • 半導體產業特性就是不斷地進行固定資本投資,以換得更佳產能效率與技術,封測廠當然也不例外,故在大額固定資本投資下,唯有以提高「產能稼動率」、提升「毛利率」及降低「營業費用」等,才能真正帶動獲利;「欣銓」營業費用大約可維持在9%至10%之間,因此,如營收與毛利率可不斷提高的話,獲利自然就會隨之增加。

資料來源:http://www.semi.org/en/MarketInfo/Book-to-Bill / 自行整理


(二)產業競爭者與競爭力

  • 台灣上市櫃封測廠商,共有日月光與矽品等國際大廠在內的32家廠商,如2014年「IC測試」產值約1,379億估算,「欣銓」佔約4.23%,主要競爭者為「矽格」、「京元電」、「台星科」等晶圓測試廠商。

資料來源:產業價值鏈資訊平台


資料來源:台灣半導體產業協會新聞稿
  • 由於封測廠商眾多,營業項目各有歸屬,僅針對IC測試類型廠商進行比較:




資料來源:財報狗
 
解讀點:
  • 由營收規模可知,京元電大過於其他三家,然EPS表現卻不若其他三家亮眼,如從ROE角度來看,「小而美」反而具有較佳的表現,顯示在封測產業方面,除了「大則恆大」經營策略外,擁有專業技術與經營績效良好的小廠仍存有程度的競爭力。
  • 各公司營業內容雖均屬「晶圓測試」範疇,然細就內容發現,測試產品不同,毛利(稅後淨利率)也會有所差距,故雖各公司承接訂單的內容不易窺就,但仍可由毛利率(稅後淨利率)做長期追蹤,是否產生經營上的質變。
 

解讀點:
  • 「台星科」的營收額雖為四家中最少,但因有來自「台積電」長期且穩定的訂單,故其毛利反而躍升超過30%,更加顯示,以提供「服務」的封測廠,客戶端也係影響企業經營成果的重要因素,另一方面,隨著台積電保守看待今年度成長幅度,對「台星科」而言的影響程度業會遠遠大於其他三者,業不得不審慎以對。

 

資料來源:財報狗
 
解讀點:
  • 2014年度「欣銓」在營收上明顯反應過去幾年的調整成果,在稅後淨利率普遍變動不大之下,營收年增率明顯提升表現,更顯的引人注目。

 


五、結語


  • 半導體產業特性就是不斷地進行固定資本投資,以換得更佳產能效率與技術,封測廠當然也不例外,在上述前提下,唯有提高「產能稼動率」、提升「毛利率」及降低「營業費用」等,才能真正帶動獲利;該公司表示今年度將會提高毛利率較高的「車用電子」範疇營業比例,尚符合外在產業之發展趨勢。
  • 對「欣銓」而言,其目前在企業管理績效良好,也係能在營收與資本支出平衡中獲利的主因(營業費用長期平穩地維持在9%至10%之間),因此,外部股東首先應關注在營收趨勢上,如營收邁入衰退期,即應謹慎以對,另一方面,也可就公司未來營運方針進行追蹤,如過去幾年的資本支出內容是否與未來外在產業發展脈動一致,才能確實評估其企業價值。
  • 隨著所謂「紅色供應鏈」的崛起,大則恆大的經營策略,終有一日勢必會被「更大」所取代,對於技術層次相對不高的半導體下游產業而言,如何能在波濤洶湧的「紅海」中存活下來,「技術」將是唯一可持續保有優勢的選擇,小而美的公司如能掌握關鍵技術與維持良好管理效率,其經營績效應不亞於其他大廠的表現。