產業概況


全球 80~90%的貿易量是經由海洋運輸,其中散裝佔 40%,以目前人類的科技,也還沒有被取代的危機。若從過去幾年的全球供需、BDI 表現來看,散裝業的景氣還處在谷底期,看似 「最壞的情況已經過去」,但也止穩有餘、復甦不足。「中國一帶一路能否順利執行、新興國家的基礎建設需求、新造船/舊船拆解」,都是支撐產業復甦的關鍵。


相對於貨櫃輪,散裝業的船型多元、貨載複雜(水泥、鐵礦砂、木材、榖物⋯),而且愈小的船愈難經營,所以國際上並沒有特定的大型航商可以主導,屬於完全競爭市場。也因如此,國內業者比較有生存空間,不會像電子業、金融業⋯,時常出現「削價競爭、產業併購、中國企業來勢洶洶⋯」的問題。


整體來看,散裝航運的發展相對穩定,各家公司的營運表現、股利配發都還不錯,算是一個可以長期投資的產業。惟近年來各家公司積極造船,由於從訂造到交船約 2~3 年,期間的產業變化難測,是投資人必須留意的。



個股評比


這裡我先以船隊規模相近的「裕民、F-慧洋、四維航」三家公司作一個簡易比較。


  • 以船隊規模來看,F-慧洋逾百艘最大,且以利基型的小船為主;四維航的船型與 F-慧洋相似,但船隊規模少了一半;裕民的船隊也不小,但是以海岬型、巴拿馬型等大宗船型為主,市場競爭激烈。
  • 以營運模式來看,F-慧洋主要是與日本、歐洲等一流航商長期合作、簽訂長/短期租約,另以不到10%的比例自營攬貨,藉此瞭解市場動態;裕民過去以現貨船為主,近年來受到 BDI 行情的影響,才開始慢慢增加合約船比重,不過裕民的另一項利基,就是有集團加持-亞泥所需的原物料,都是交由裕民運送。


以下就財務面表示一些個人看法: 



獲利性分析


由於 F-慧洋近年來大量建造高效節能船,並與日本、歐洲知名航商簽訂長期租約,因此毛利率高 於同業,,至於毛利率普遍下滑的原因,主要還是整體產業供過於求;稅後淨利率部分,三家公司 則互有消長。(節能船不但油料成本低,租金行情也比傳統型船舶高,至於簽訂長約的作法,在 BDI 表現不佳的情況下,利潤當然也相對高)

資料來源:財報狗


若以長期投資的角度來看,三家公司近二年無論季度、年度的表現都不好,其中又以 F-慧洋衰退最多,推測應該是與之前大量發行公司債有關

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航運業只是幫人送貨,所以沒有「存貨換現金」 的問題,而且無論是長/短期出租、自營攬貨,都 可以在運載貨物後 2~4 週收到運費。裕民相對高的原因,推測是與現貨船較多有關(自營攬貨的 麻煩就是得和不同的客戶催收貨款)。

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航運業的「存貨」,是指營運成本佔比最大的 「燃料油、潤滑油」,而 F-慧洋相對低,應該是與新造的節能船陸續投入營運有關。但這部份與獲利能力關聯度較低,暫不予比較

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散裝航運在「固定資產週轉率、總資產週轉率」的表現低的可憐(比晶圓代工、面板⋯還慘)。  固定資產週轉率=貨物搭載率,這部份小弟不解的是,為何在 BDI 低迷的時候,以現貨船為主的 裕民,表現反而最好?(所以租出去的船,不能看做是 100%的貨物搭載率囉??)

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安全性分析


高負債比是散裝業的常態,但 F-慧洋又相對高,主要是與之前大量造船有關,但隨著船隊規模已趨近公司目標,負債比有減少的現象(公司債陸續被轉換為普通股也有關係)。裕民也是近幾年開始積極造船,才讓負債比緩步增加。四維航的話,負債比中應該有一定比例是用於投資位於宜蘭的「綠舞莊園」

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長期資金佔固定資產比率,三家則都維持的不錯,裕民為什麼這麼高,或許是公司本來錢就多,過去又沒什麼投資計畫的關係。但也因此,裕民在「流動比率、速動比率」的表現也很穩健,F-慧洋、四維航的表現差強人意,還須進一步瞭解流動資產的變現性如何

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「利息保障倍數」部分,三家公司雖然都不到 5 倍,但走勢還算平穩

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由於這幾年大家都在造船,所以「自由現金流、盈餘再投資比率」都不太好看,但小弟的看法大致與「負債比」相同。  

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綜觀來看,雖然散裝業者背負龐大債務來造船,但如果旗下船舶都能維持一定的貨物搭載率,或是與客戶簽訂租約,那麼,前期的鉅額投資就還可以接受



結論


就股本與公司規模來看,裕民是產業龍頭,又有集團加持,每年的配息也不錯,理當是長期投資首選。但小弟更偏好 F-慧洋,公司的營運方式(花較多的錢訂造高效節能船,與日本、 歐洲等一流航商簽訂長約)不但深得我心,董事長的行事風格,還有點像興富發的老闆。有企圖,但又不會過於衝動,像是這幾年積極擴編船隊,除了都有長約保護外,偶而也會趁高價直接賣掉,手法靈活。另外,F-慧洋的殖利率也不錯,海外公司還免課所得稅、二代健保。附帶一提,他的股票借券利率還不差咧(太多人想放空了!)。至於四維航的話,雖然與 F-慧洋是同一個家族在經營,營運穩定,殖利率也不錯,但公司的企圖心就比較小,而且董事長最近還做起觀光產業(在宜蘭搞了一個日式風格的度假園區),感覺像是為了以後退休而準備的佈局。


以上純粹個人看法與偏好,很多地方不慎詳盡,還請前輩多多指教,謝謝!