重要訊息:


樺漢公布第三月營收為11.07億元(+29% MoM /+18% YoY)。第一季營收為31.18億元(-4% QoQ/ +31% YoY)。

第一季營收來源:1)網通安全的瑞祺電通(持股38.73%),第一季度營收下跌幅度低 (-1% QoQ/+28% YoY),其貢獻為35% 的樺漢營收; 2)工業電腦機構件的樺鼎精密(持股100%)的新項目,取得更多銀行業客戶。



評論與分析:


  • 看好增長前景:如同其他分析師在二月二十三號開會上提及,管理階層表達對於公司成長的前景感到有信心,尤其是透過與具有夥伴關係KCI之間有潛力的綜效策略。其計畫要保持侵略性併購策略來提升競爭力與加速的成長。在接下來的幾年中,有鑒於其獨到專注於合同式生產和其充滿雄心的併購策略,樺漢的銷售及收益將會變成台灣IPC產業中成長最快的公司。
  • ATM、POS產品為基礎,發展工業電腦各領域應用,維持高成長率:目前除自行研發之POS、ATM、工業自動化、網通之外,近年積極於轉投資事業,轉投資之公司包括:亞士德科技、沅聖科技、瑞祺電通。未來規劃再以策略聯盟方式持有其他公司股權,持續高成長動能。2016年新增應用領域,包含手持式工業電腦(沅聖)及工業電腦級機殼(樺鼎)產品。
  • 從全球 IPC 產品增加外包,得以獲利:全球的IPC品牌公司正處於虧損當中,推論IPC品牌有可能持續給樺漢外包製造以改善他們的成本結構及降低虧損。樺漢透過鴻海集團的資源,擁有規模經濟及較低的製造成本。
  • 為KCI的夥伴關係,顯著的成長潛力:預期樺漢在KCI投資,將會在3Q16或4Q16開始貢獻;在2017或2018年樺漢獲取Kontron其他IPC產品ODM新訂單也可望遞增,成為Kontron的長期性策略代工夥伴,營收將更加可觀。在這夥伴關係中,Kontron計畫專注在行銷及通路上的優勢,而樺漢則專注在設計、製造及全球物流的優勢上。這將是一個雙贏的策略,雙方皆能加速成長。
  • 鴻海致力於增加內部製造自動化鴻海致力於增加內部製造自動化,此舉應使樺漢於2017年擁有銷售及利潤上的成長。
  • 新增三間子公司,佈局工業電腦不同領域:樺漢2016年再新增三間子公司,包含樺應智能、樺賦科技、皇睿科技,針對Bank 3.0、雲端儲存、POS售後服務等領域長線佈局,預估2017年才有顯著貢獻。



營收強勁增長動能


資料來源:TEJ、個人預測



評價:484元


牛市           NT$650

36x 2016F EPS  

隨著營業利益率擴張且更穩健的銷售成長:

1) 合併營收年均複合增長率為48%(2015-17F); 

2) 營業利益率將2015年的10.7%增進至2017年的14.1% ; 

3) 外包製造機會超乎預期快速成長,中期成長率為13%。


基本           NT$502

28x 2016F EPS  

隨著營業利益率擴張而更穩健的銷售成長:

1) 合併營收年均複合增長率為37%(2015-17F); 

2) 營業利益率將2015年的10.7%增進至2017年的13.1% ; 

3) 外包製造機會超乎預期的快速成長,中期成長率為11%。


熊市           NT$315

17x 2016F EPS  

隨著營業利益率擴張而更穩健的銷售成長:

1) 合併營收年均複合增長率為26%(2015-17F); 

2) 營業利益率將2015年的10.7%增進至2017年的12.1% ; 

3) 外包製造機會超乎預期的快速成長,中期成長率為9%。



投資觀點


  • 從全球IPC 產品增加外包,得以獲利:
    全球的IPC品牌公司正處於虧損當中,推論IPC品牌有可能持續給樺漢外包製造以改善他們的成本結構及降低虧損。樺漢透過鴻海集團的資源,擁有規模經濟及較低的製造成本。
  • 中長期的成長潛力強勁:
    鴻海致力於增加內部製造自動化,此舉應使樺漢於2017年擁有銷售及利潤上的成長。
  • 2016年至2017年,預期樺漢為IPC廠商中銷售成長最為穩健:
    預估樺漢2016年及2017年銷售成長之年增率為33%及41%,原因如:1)於1Q16投資Kontron子公司KCI後,從Kontron增加外包訂單;2)透過POS、ATM、網際網絡、沅聖科技及瑞祺電通的營收增長;3)更進一步的併購和增加策略性夥伴關係。


關鍵動能:

  • 併購策略
  • 策略夥伴關係
  • 鴻海的工業機械人需求


淺在動能:

  • 月營收增長
  • 新併購策略
  • 工業機械人關鍵零件需求增長


投資風險:

  • 大盤弱勢
  • 市場份額劣於其它IPC公司或其它ODM公司
  • 併購後未能如期步上正軌而壓縮利潤



ATM產業於CAGR 7.6% 穩定成長,前四大品牌廠市佔率達70%的寡占市場


依研究機構PBR – Global ATM Market and Forecasts to 2019 報告指出,全球ATM市場規模於2014 – 2020年間將以CAGR 7.6% 成長,其中以亞太地區成長數度最快,於2014 – 2020之CAGR將達10.6%。ATM產業為寡占型態,全球前四大廠約佔70%市佔率。


西歐、美洲市場已趨於成熟,需求以機種汰換、新機型應用為主。ATM市場之成長動能能出貨台數以中國、印度、印尼及新興國家為主,中國已於2013年成為全球ATM最大市場。


全球ATM之出貨台數需求主要來自:(1)開發中地區,如二線城市新增ATM之需求; (2)系統升級,如自僅有提款功能的ATM持續更換成具有存款、提款功能及更多功能ATM的需求 (3)近年ATM衍生型VTM(遠程智慧銀行)的崛起:除一般ATM功能外VTM更增加開戶、銷戶、掛失、存款證明開具等傳統銀行櫃檯業務,亦提供非金融服務,如:訂購機票、購買電影票等服務;(4)ATM之產品壽命為5-8年,舊機種汰換之需求。


圖1:全球ATM市場規模於2014 – 2020年間以CAGR 7.6% 成長,樺漢成長高於平均

ATM市場規模(十億美元;ATM台數 ,百萬台)

資料來源:PBR


圖2:全球前四大ATM廠市佔率合計達70%

市佔率(%)

資料來源:Diebold



POS產業於CAGR 11.6% 穩定成長,主要品牌廠商整併二線廠維持市佔率


全球POS系統主要提供商包括:Toshiba Tec、NCR、HP、Wincor Nixdorf等,合併佔40%以上之市場。日本Toshiba Tec 於2012年4月併購當時是站第一的IBM POS業務,接受其客戶後耀升為全球對大供應商,積極過展歐洲、非洲、中東市場。市占第二NCR亦於2011年併購美國POS廠Radiant,鞏固POS產品於餐飲、零售業之市佔率。其目前仍是美洲、亞太地區第二大廠。 Wincor Nixdorf目前則是主導歐洲、非洲、中東市場。根據研究機構Transparency Market Research,全球POS市場規模於2014 – 2020年間將以CAGR 11.6% 成長。


樺漢POS應用客戶以國際大廠為主,近年各家國際大廠為降低生產成本,有致力於將零組件生產外包之趨勢,樺漢有機會以其生產優勢逐步增加個別客戶代工比重。


圖3:全球前四大POS廠市佔率合併達40%以上

市佔率(%)

資料來源:PBR


圖4:全球POS市場規模於2014 – 2020年間以CAGR 11.6% 穩定成長

市場規模(十億美元)

資料來源:Transparency Market Research



取得德國工業電腦公司Kontron子公司KCI近半數股權,展望長期合作規劃


發行可轉債募資:在二月十八日,樺漢宣布其募資基金的計畫,發行5450萬美元的可轉債,現金增資450萬股 。估計股價將稀釋12%,根據管理階層表示,每股轉換價格435元,預計5月13日正式掛牌交易,資金用途主要為投資KCI。樺漢在1/25宣布其5730萬美金收購KCI,持股49%。資金亦用於各子公司之營運需求或拓展工業電腦領域相關產品。此外,管理階層闡明,如果併購計畫步上正軌,在4Q16可能會有更多投資活動。


KCI的年度營收為1.20億美元,預估樺漢2016的營收是4.5億美元。因此,與KCI的夥伴關係,對樺漢而言有良好的成長潛力,如果未來可以擴展與Kontron其他產品的夥伴關係,這將會有更好的成長潛力。


其控制權仍屬於Kontron,樺漢僅認列投資收益。其購併 KCI 將從第二季按比例認列轉投資收益(採權益法),估計對2016、2017年獲利貢獻各4%。


Kontron英特爾通訊聯盟的頂級成員,成為英特爾聯盟的頂級成員數量有限,反應Kontron在通訊,工業電腦領域的技術處在領先地位。KCI在Kontron集團一年貢獻約1.2億美元營收且獲利穩定。公司專注強化其核心品牌,通路,應用解決方案整合與服務優勢。


Kontron技術領先,但財務狀況不佳。藉由樺漢入股KCI,可以整頓KCI營運,亦可取得更多KCI的IPC硬體代工新訂單(約佔KCI營收的50%以上),降低產品線成本,提升競爭力。


圖5:Kontron產品組合

資料來源:Kontron財報


圖6:Kontron營收僅次於研華

營收(百萬美元)


資料來源:公司資料、個人整理           



新增持有三間子公司:樺應智能、樺賦科技、皇睿科技


樺漢新增持有樺應智能、樺賦科技、皇睿科技,分別持股60%、60%、100%。其中樺賦科技向原股東購入,其餘二間公司為自行成立。


樺應智能主要產品為Bank 3.0 應用產品,產品為信用卡安全支付產品,客戶包括金融、電信、政府、企業等,提供手機銀行、電子簽核之身份認證、資訊安全。目前開發產品為薄型金片,貼於手機SIM卡上,載有密碼,可與ATM、刷卡器連結提供提款、支付。產品以銷售於新加坡、馬來西亞、美國,其與公司佈局Bank 3.0 應用相關。


樺賦科技為台灣的儲存解決方案廠商,產品包括網路儲存服務、菊氏擴展櫃 Daisy Chain、數位網路監控NVR、行動雲服務mobile cloud等各式儲存解決方案;其前身為宏普科技(4978 TT)。


皇睿科技以POS產品售後服務為主,未來能提供全球POS客戶POS系統之售後服務,與Bank 3.0連結。



公司概況


樺漢以POS系統起家,並逐步切入ATM、網通領域、目前產品應用營收組成包括網通(25%)、ATM(8%)、POS(8%)、工業自動化(14%)、網路安全(35%)、KCI(8%)、其他(2%);其中網路安全為轉投資瑞祺電通所貢獻。經營模式主要以ODM、JDM為主,生產主要使用鴻海昆山、深圳、巴西、墨西哥之廠房。



樺漢的新組織


透過投資持續擴充產品線:樺漢在2015年底多投資了三間公司,樺應智能(持股60%)、樺賦科技(持股60%)以及皇睿科技(持股100%)。樺應智能主要從事銀行支付系統以及bank3.0,目前開發產品以信用卡支付產品居多。樺賦科技(宏普科技改組)主要從事以網路監控產品,未來搶雲端,物聯網,大數據商機 。皇睿科技主要從事POS機台銷售與售後服務(樺漢主要產品之一)。樺漢現在有七個主要子公司,包括瑞祺電通(持股38.73%),沅聖科技(持股55.42%),樺鼎精密(持股100%)以及亞士德科技(持股100%)。


圖7:樺漢組織圖

資料來源:公司資料           



較早的四間子公司:亞士德科技、沅聖科技、瑞祺電通、樺鼎精密


樺漢較早持有的亞士德科技、沅聖科技、瑞祺電通、樺鼎精密,分別持股100%、55.42%、38.73%、100%。其中瑞祺電通自瑞傳科技收購,樺鼎精密為自行成立。


亞士德主要產品為車載管理系統,主要應用於企業車隊,如:水泥車、物流、冷凍貨櫃車等,可回傳定位、感測油量、即時派遣、通話等功能,有助於降低車隊營運成本。亞士德據自行設計產品能力,有助於樺漢拓展物聯網工業電腦市場。


沅聖科技主要業務為手持裝置,產品包括工業用PDA、data collector、穿戴式裝置等,主要應用以工業自動化為主,如:生產自動化、自動化倉儲、物流管理等,亦可應用於衛星系統、健康監控、智慧家庭等;產品多為高強度的軍、工規格。公司目前已接獲國際客戶手持裝置ODM長期訂單,2016將成長一倍以上;2015年占合併營收約10%。除國際客戶訂單之外,其公司已於2015年初在中國設置營運據點,未來具有發展機會。


瑞祺電通為台灣第二大網路安全硬體產品廠商,客戶為網路安全品牌廠商;其公司主要業務為網路資訊安全管理,產品以x86、ATCA架構的網路安全與流量管理硬體設備為主。其競爭優勢為技術能力在業界的前端;其規劃於2Q16送件上市。預估瑞祺電通2016年營收成長30% ,占樺漢總營收35%。


樺鼎精密主要產品為機構之大型沖件,2016年主要以ATM前箱機殼為主;未來規劃POS產品等機構件亦由樺鼎生產,提供樺漢ODM客戶機構產品全方位服務。樺鼎目前已接獲國際客戶ATM應用之訂單,今年已經開始出貨,除樺漢原有客戶之外,其本身亦積極開發新客戶,目前占合併營收8%。


圖8:樺漢子公司

資料來源:公司資料、個人整理


圖9:同業評價比較


附註:同業公司2016F數據為Bloomberg所提供

資料來源:TEJ、Bloomberg、個人預測


圖10:樺漢營收成長率優於產業平均


資料來源:TEJ、個人預測