結論


  1. 2015Q3匯兌損益屬於未實現損益。將時間拉長後來看待,這樣的損益對公司營收影響會逐漸趨於零和遊戲。
  2. 聯強本質上並未變差,營業費用控制能力甚至較全球另外兩大3C通路商Ingram Micro、Tech Data Corp來的穩定。
  3. 電子元件收益以及紐澳、印尼等國營收占整體營收比重越來越重,逐漸擺脫大陸營收過重的影響。
  4. 聯強本益比約在11.2~21.3間,合理本益比給12倍,計算出股價約在28.56~34.8間,目前建議分批買進。



背景介紹


一、研究動機:


聯強國際(2347)第3季財報出爐,聯強表示,人民幣劇烈波動,導致借予大陸營運事業的長期投資性質借墊款,提列未實現匯損新台幣15.5億元,造成第3季稅後純益僅3億元,季減77%、年減80%,每股稅後純益0.19元。(引自2015-11-13 05:39 經濟日報)。獲利不再?


二、先檢視損益表


1.先看營收

2015Q3營收845e,低於2014Q3營收907e,兩者相差62e,顯然營收衰退6.8%。頂多EPS相差0.06元,顯然衰退程度仍未足以使EPS由0.94降到0.19。


2.再看營業毛利、營業淨利

Q3毛利降低來自於營收減少,但營業淨利大幅滑落來自於其他利益及損失減少了16e,導致營業淨利僅剩3.5e。查附註得知來自於境外幣兌換(損失)利益。


資料來源:公開資訊網站


然這樣的匯兌損益對營運造成實際層面的影響嗎?公司給了這樣的回覆:


資料引自:聯強網站

顯然這次的此次的匯兌損益,公司以未實現損益來帶過,但是對於實際上的營運是否真的無太大影響?


4.再看財報


引自2011年年報


引自2012年年報


引自2013年年報


引自2014年年報


除了2011、2012處分投資印度有增加業外收入外,其餘年度業外收支均受到人民幣匯率影響。再進一步將2011年至2015年Q3間匯兌影響數值統計來看:


資料引自:公司年報


顯然,境外幣匯兌對聯強造成每年不定程度的影響。因此欲評估聯強實際收益是否成長,應扣除業外收支後,較能看出實際本業收支情形。


三、經營團隊績效變差?


1.比較全球前三大3C通路商

聯強是全球第三大3C通路商,其次前兩家為Ingram Micro及Tech Data Corp,藉由比較三家通路商利潤比率,來探討是否其體質有變差。

先看看毛利率比較,顯然聯強為三者間毛利最差的,可知營業成本較其他兩家為高。


資料引自:google Finance 、公開資訊網站


當進一步比較三者的營利率可發現,聯強反而較前兩家來的穩健,較無大起大落的情況發生。顯然在聯強在體質上並未有異於其他兩者。


資料引自:google Finance 、公開資訊網站


顯示三者在近幾年、2015Q1~Q3間聯強的毛利率雖低,但營業費用控制反而較佳。公司營運績效仍持有相當大的競爭力。實際上,國際化的公司隱含一件事情,就是用人的成本高,能像聯強這樣把用人成本控制的平穩,顯見其國際化可複製性相當高。以聯強1997、2004年兩波國際化的腳步來看,鴨子划水慢慢收其成效,使得當初切入澳洲、印度、印尼等國時均非該國排行第一,因通路商利潤比率越來越低,沒有好的管理成效公司慢慢淡出市場,也讓聯強取得了市場領先的地位。


資料來源:公司法說會


2.看公司整體營收

接著來觀看聯強產品銷售量表可得知3C產品銷售已由2011年的2581e逐年下降至2014年的2453e,電子元件產品銷售則呈現逐年成長,也占總營收的26%。



再藉由地區銷售來進一步探討營收減少的主因,扣除台灣區2013年與台灣大哥大解除代理商使得台灣區營收驟降185e外,大陸大地區2014年較2013年下降150e。顯然整體營收受到大陸地區影響最大。



  

引自2014年公司年報


3.穩定性夠嗎?


資料來源:財報狗


藉由杜邦分析可以了解,ROE趨勢是向下,且與總資產週轉率成正相關。


資料來源:財報狗


由總資產比例來看,流動資產佔了相當大的一部份。



資料來源:財報狗


而流動資產中,應收帳款及票據、存貨兩者合計就佔了將近七成。然實際上2015Q3的總占是由2011年起的總占比77%反而是逐年下降至68%,反而存貨管理日趨優異且收款時間壓力是減輕。

 

最後再檢視應收帳款天數與存貨週轉天數,顯示經營團隊績效並未變差。


四、風險評估


下檔風險

1.手機與平板ASP下滑,對大陸地區營收造成營收下降幅度並不小。

2.澳洲、印尼營收持續上升,但貨幣貶值也造成長幅度不如預期。

3.人民幣若持續對美金貶值,顯然對長期借貸所造成的匯兌損益或持續出現。


上檔空間

1.採權益法投資之泰國公司已回到正常上升軌道,此外投資之美國、印度公司亦有所斬獲。

3.2015年南昌運籌中心正式啟用,未來還有濟南、長沙兩座運籌中心即將完工啟用,未來可期對營收有正面幫助。



結論


  1. 2015Q3匯兌損益屬於未實現損益。將時間拉長後來看待,這樣的損益對公司營收影響會逐漸趨於零和遊戲。
  2. 聯強本質上並未變差,營業費用控制能力甚至較全球另外兩大3C通路商Ingram Micro、Tech Data Corp來的穩定。
  3. 電子元件收益以及紐澳、印尼等國營收占整體營收比重越來越重,逐漸擺脫大陸營收過重的影響。



估價


目前近四季EPS累計2.61元,保守估計2.9元,趨勢版EPS約2.38元,折衷版EPS估計約2.64元。歷史資料顯示,聯強本益比約在11.2~21.3間,合理本益比給12倍,計算出股價約在28.56~34.8間,目前建議分批買進。