本次介紹的是一間剛上櫃的公司 F-綠河(8444),8/27 上櫃掛牌價為 60 元,以下將進行介紹:

一、公司簡介

二、產業介紹

三、公司營運體質分析

四、獲利率分析

五、總結



一、公司簡介


公司成立於 2000 年,該公司原為實木板製造銷售,2008 年切入塑合板的製造,其經營據點位於泰國南部的宋卡府合艾市,目前的營運主體 F-綠河則是成立於 2011 年,營運架構如下圖:


資料來源:公司法說會簡報


1. 公司的產品組合


資料來源:公開說明書


(1) 實木板公司將天然的橡膠木原木裁切並進行防腐及乾燥等加工,再將之銷貨給下游的貿易商,主要銷售至中國地區。

(2) 塑合板公司利用橡膠木裁切下來的枝幹等邊材進行加工,組合成塑合板,主要銷售至印尼、馬來西亞,相較於實木板,塑合板更充分的利用橡膠木進行生產。

不論是實木板或是塑合板,都可以應用在家具。


2. 原料供應

東南亞盛產橡膠,而泰國為全世界橡膠木種植面積第二大的國家,泰國南部的種植面積又佔該國的 66%,詳如下圖:


資料來源:公司法說會簡報


較為特別的是,泰國將橡膠木視為可再生之農產品而並非森林資源,意謂著橡膠木是可以砍掉再利用的,橡膠樹的生命週期約為 25 年,1~8 年為種植期,8~25 年為採膠期,25 年後該橡膠樹就失去採膠的價值,就被砍掉重新種植。


資料來源:公司法說會簡報


綠河收集那些被砍掉的橡膠樹,用來加工實木板、塑合板,公司的位置剛好就在泰國南部,由上述介紹,我們可推斷該公司的原料來源應屬充足無虞。



二、產業介紹


由於公司的產品最終的應用端為家具,故應可將之歸類為家具產業,且屬於產業中游,過去十年家具產業需求倍增,如下圖:


資料來源:公開說明書


資料來源:公司法說會簡報


公司成立初期僅生產實木板,由於地利之便,主要出口到中國地區,屬於勞力密集產業,產品之成本結構為原料(成)、燃料費加工費(成)、人工費(成),過往該產品與同業的差異化低,也較難有突出的表現,毛利約位於 10%~12%2015 Q1 才上升至 19%,原因為 2014 年公司開始調整實木板的產線,縮減產品規格(由 13 種縮減為 種),僅生產技術含量較高的薄板,雖然該產品營收下滑但卻帶動毛利上升。


而公司於 2008 年才開始生產的塑合板有可觀的商機,亞洲地區近年對塑合板的需求大增,如下圖:


資料來源:公司法說會簡報


1. 塑合板應用

塑合板可應用在系統家具、系統廚具等現代家庭設施,如下圖所示:


資料來源:公司法說會簡報


2. 生產成本

塑合板在原料的成本上較實木板更具優勢,一立方體積米的塑合板跟實木板的單位成本為 2,880.25/15,585.35,且實木板的生產多採機器製程較不需人工,故可降低人力成本上漲的壓力。


3. 人造三大板

塑合板(PB)屬於人造板的一種,與塑合板競爭的還有中密度纖合板(MDF)、膠合板(PLY),除亞洲地區外,目前市場以塑合板佔比為最高,原因為塑合板價格較低且具有良好隔音效果,環保性也較高,詳細市場佔比如下圖:


資料來源:公司法說會簡報


歐美地區較早開始發展人造板,原因不外乎森林資源日益珍貴、實木價格上漲等原因,故人造板的應用也較為普及,而在亞洲地區普及率較低,也因此具有成長空間,依據聯合國糧食及農業組織(FAO)統計,亞洲地區過去中密度纖合板、膠合板的成長率較為迅速(10.5%16.5%),但近年成長率將開始放緩(5.8%9.6%),而 2011~2020 年塑合板的年複合成長率預計為 8.6%


4. 塑合板品質等級

塑合板在加工期間會使用甲醛作為膠合劑,但甲醛具有毒性,故目前歐、美、日皆有制定相關標準,詳如下表:


資料來源:公開說明書


此一標準亦為印尼、馬來西亞等國參考採用,而綠河所生產的產品亦達到上述標準,產品佔比如下表:




資料來源:公開說明書


公司從 2008 年開始生產塑合板,但一直到 2010 年才接到比較多訂單,2013~2015 年產品的單位售價呈正面走勢,生產成本則不斷降低,故產品的毛利也逐漸提升。

 

5. 產能擴張

公司的產能目前在泰國約排在第四位,與第一名的廠商仍有不小的差距,故於 2015 年投入約 18 億元擴建新廠,擴建後產能預計可上升到第二位,如下圖:


資料來源:公司法說會簡報



三、公司營運體質分析


該公司 2015 年 10 月上櫃,但公司過往規模較小,自有資金有限,卻於今年度投入約 18 億元擴廠,因此我們必須檢視公司的財務結構以避免風險。

 

1. 存貨週轉天數

產品的原料為橡膠木,而砍伐橡膠木的廠商多為自然人,因此在交易上常採現金或 T/T 交易,目前該公司共有 個橡膠木收集站,以確保原料供給無虞,公司存貨周轉天數頗低,為 18~25 天。


資料來源:公開說明書


2. 應收帳款週轉天數

該公司的貨品多銷貨給下游的貿易商,收款條件頗為嚴謹,多為貨到港前 T/T 或是出貨後 15 天 T/T,僅給予少數廠商 60 天 L/C 收款條件(詳情請閱公開說明書),基本上不會有貨款收不回來的問題,下圖為該公司的應收帳款天期:


資料來源:公開說明書


由上述兩點,推估公司的營運資金缺口約為 30~45 天,尚屬可接受的範圍。


3. 財務結構

公司的財務結構稍弱,詳如下圖比較:


資料來源:公開說明書


該公司於 2015 年擴廠,向銀行申請長期借款,在 2014 年底銀行先行撥貸短期資金以支應擴廠相關的設備款,該筆借款於 2015 年轉入長期負債,故 2015 Q1 流動比、速度比微幅上升。


而公司的利息保障倍數,2013 年以前處在一個頗低的水準,但近年由於獲利提升,該比率呈現緩步向上趨勢,目前已高於 倍,本次上櫃預計增資 億元,增資後的流速動比將上升至 118.44/109.29,應有助改善公司財務結構。


4. 銷貨集中度

公司目前處在擴廠的關鍵階段,若是公司的銷貨集中度過高,一旦掉單勢必造成重大的營運風險,故需檢視該公司的銷貨集中度,如下圖:


資料來源:公開說明書


由表可知,該公司之銷貨廠商較為分散,並未出現單一客戶佔比15%以上的情況,因此風險應可掌握。



四、獲利率分析


1. 各項獲利指標


資料來源:公司法說會簡報


資料來源:公開說明書


塑合板毛利逐年提升,原因為公司將產品的規格縮減,以減少停機換線的時間耗損,有效降低成本。


實木板在之前的內容已提及,不再贅述。


資料來源:公開說明書


營業費用控管良好,無大幅飆升。


值得注意的是,公司本年度的營收小幅下滑,年減 10%~15%,但衰退應為實木板的銷售量下滑(公司縮減產線),若觀察 2015 Q1 的塑合板銷售數據,約為去年全年度的 27%358,650/1,328,255),且塑合板為毛利較高之產品,故應無獲利急遽衰退之虞。

 

資料來源:公開說明書


ROE 部分,由 2012 年的 1% 上升至 2014 年的 17%2015H1 ROE 已經有 11%,若是營運表現持穩,全年度 ROE 應可達 20% 以上。


2. 同業比較

台灣廠商有詩肯、震旦行、來思達,但這三間應該都算家具產業的下游,與綠河進行比較恐有誤差,個人偏向選擇與綠河同為生產塑合板的 Vanachai(泰國)、Mieco(馬來西亞)、吉林(中國)和鴻偉(中國)來進行比較。


資料來源:公開說明書


資料來源:公開說明書


由上述兩表可知,綠河相較於同業的獲利能力並未出現高的不合理或是過低的情況,同時比較同為泰國廠商 Vanachai,綠河之獲利率表現與之相當。



3. 租稅優惠

泰國有給予該公司租稅優惠,如下表:


資料來源:公開說明書


該公司的第一條塑合板生產線的免稅期只到 2016 年的 Q2 左右,但新建的第二條生產線開始生產後仍可享有該賦稅優惠,該產線預計 2016Q1 投入量產。


資料來源:公開說明書



由上表可知,受惠該免稅優惠,該公司在 2013~2015Q1 算是沒有所得稅負擔,雖然第一條產線 2016 年要開始課稅,但第二條產線也於 2016 年投產,優惠可適用八年,直到 2024 年應該都不需要課稅,為一項利多。

 


五、總結


以上分析,大致上可以瞭解這間公司所處的產業狀況及營運表現,公司的原料來源不虞匱乏,且塑合板在亞洲地區的成長性良好,公司正擴大塑合板產能,完工後產能倍增,弱點在於財務結構較差,但上櫃後的增資款應可改善財務結構。

 

該公司 2014 年 EPS 為 3.93 元,2015H1 EPS 為 2.78 元,推估全年可達 5.4 元,考量公司擴廠後產能倍增,以本益比估價,個人傾向給予 14~15 倍較高的本益比,合理價應達 75~81 元。

 

比較同業水準,在泰國有上市的 Vanachai,目前的本益比為 20 倍,而在馬來西亞上市的 MIECO 本益比約為 倍,個人推測是因為 Vanachai 近兩年有大舉擴廠,營收成長迅速,故市場給予較高的本益比。

 

以上分析,純屬個人研究,不構成投資勸誘或要約,投資人仍須自行判斷是否合理。