今周特刊 - 存股報酬率好壞，成長性是關鍵

我們在 2012 年 7 月 1 日時曾在網誌上發表過一篇「長期存股篩選清單」的文章，主要是由財務指標 ROE 篩選，選出近五年平均 ROE 大於 15% 的公司，經簡單的過濾後，我們選出了 44 家公司（原 45 家，但東隆五金被併購下市）。這 44 家公司中，大部分目前仍是適合存股的公司，而少部分則是開始走下坡。

我們先來看一些統計資料，從 2012 年 7 月 1 日至 2016 年 4 月 1 日還原權息的加權指數報酬率約為 35.6%，年化報酬率則約為 8.4%，而我們選的這 44 家公司的投資報酬率（還原權息）平均高達 112.8%，年化報酬率平均則是達 17.1%，都遠勝於加權指數，代表財報選股的確可幫助投資人提高存股的報酬率。

不過再細看這 44 家公司中，投資報酬率卻差很大，有投資報酬率超過 600% 的豐泰、寶雅、儒鴻等，但也有慘賠超過 30% 的裕民、台橡、燦坤等！為何會有這麼大的差異呢？答案是在這些公司獲利的「成長性」。

財報狗 2012/7/1 發表的「長期存股篩選清單」，投資酬報率的計算區間為2012/7/1~2016/4/1

獲利成長性，要看哪些財報指標呢？最重要的就是與公司本業獲利關聯性最大的三大指標「營收」、「毛利率」、「費用率」等，只要公司的三大獲利指標能夠持續成長，存股投資人就可享有較高的投資報酬率。

為了說明公司成長性與投資報酬率的關係，我們把「長期存股篩選清單」報酬率最高的前 10 名挑出，取名為勝利組，再把報酬率最低的 10 名挑出，取名為失敗組，只要觀察勝利組與失敗組的成長性，就可以知道成長性是如何影響投資報酬率的。其中勝利組的年化報酬率都超過 30%，表現相當優秀！失敗組的年化投資報酬率都不到 3%，投績效比長期定存利率還要低。

成長性指標1：營收成長率

營收是損益表的第一個數字，說明了公司到底銷售了多少價值的產品，數值越高代表業績越好，對公司的獲利就有越大的幫助。所以，要了解公司的成長性，第一個當然先鎖定營收成長率囉。

營收連續成長：產業趨勢向上、競爭優勢強大

從勝利組的營收成長率可發現，除了瑞穎外，其它 9 家的 2013~2015 年營收長率都為正值，代表營收年年成長，而瑞穎表現也不差，2013~2014 年營收都持續速成長，只有 2015 年小幅衰退 1%。由此可見，存股投資人要存出較高的報酬率，公司的營收能夠年年成長應是基本的條件！

那麼，營收成長率要多少才算優秀呢？勝利組的3年營收複合成長率平均高達 15.2%，除了振樺電外其它 9 家的 3 年營收複合成長率都達到兩位數，而振樺電的 3 年營收複合成長率也是達到 9.2%。由此可見，10% 的營收成長率是成為優秀存股的重要門檻。

那麼，什麼樣的公司可以營收年年成長 10% 呢？不外乎就是擁有產業趨勢向上、競爭優勢強大等兩項特質。以年化報酬率高達 70% 的儒鴻為例，近幾年全球機能服飾興起，品牌廠 Lululemon 與 Under Armour 的營收複合成長率都在 30% 上下，身為這些機能服飾的代工廠儒鴻就擁有產業趨勢長期向上的動能，再加上其針織技術領先全台，競爭力自然不在話下了。再以年化報酬率超過 40% 的葡萄王為例，其所屬保健食品產業年增率約在 5~10% 間，加上極強的直銷通路優勢，在台直銷市占率已飆升至第二名，競爭力也是沒問題。

營收連續衰退：產業趨勢向下、競爭力薄弱

再來看失敗組，失敗組的營收表現就不太好了，10 家公司中有 2 家的營收連三年衰退，剛好就是報酬率最差的台橡和燦坤！另外還有3家是三年中有兩年陷入衰退的，分別是信義、五鼎、裕民等。另外五家公司營收則是表現不差，三年中至少有兩年營收成長，代表公司可能碰到了營收以外的問題，我們將在後面探討。

什麼樣的公司會出現營收連續衰退的情況呢？多半是碰到了向下的產業趨勢，或是公司的競爭力出現了衰退的狀況。比如說燦坤，由於實體的3C銷售受到了虛擬通路的取代，燦坤處於長期下滑的長業趨勢中，而燦坤雖也有跨入虛擬通路銷售，競爭力又不如深耕網購已久的網家等公司，才會出現營收年年衰退的狀況。另一家營收年年衰退的台橡，則是受到了橡膠產業持續衰退，橡膠報價年年下滑的影響。

成長性指標2：毛利率成長

毛利率代表的是毛利佔營收的比重，毛利則是營收扣除成本後的數值，故毛利率若能持續成長，就代表公司的成本佔營收比重持續下滑，也就代表著獲利能力持續提升了。

毛利率連續成長：產品具定價能力、成本控管能力佳

從勝利組的毛利率成長可發現，10 家中有 5 家的毛利率年年成長，分別是豐泰、寶雅、振樺電、瑞穎、聚陽等，而剩下的 5 家公司近三年的毛利率也都有兩年出現成長。由此可見，要成為好的存股標的，公司的毛利率要要有長期提升的能力才行。

要擁有什麼樣的能力，才能使公司的毛利率年年成長呢？一般來說公司要具有產品的定價能力，也就是產品價格可以持續調升，再來就是有優秀的成本控管能力。以年化報酬率第一名的豐泰為例，其產品定價能力相當優秀，由於近年來運動鞋持續往高質、輕量化發展，消費者願意花更多錢購買運動鞋，故代工廠豐泰自然能年年提高代工價格來反應市場狀況；再舉第二名的寶雅為例，寶雅近幾年的毛利率可以持續提升，與寶雅持續推動自有物流有關，自有物流降低了寶雅的運送成本，代表著公司的成本控管能力相當優秀。

毛利率連續衰退：產品報價下滑、成本持續上升

10 家失敗組公司中，只有1家公司的毛利率連續三年衰退，就是大家耳熟能詳的晶華酒店；然而，三年中有兩年毛利率衰退的公司，則是高達了 5 家，分別是信義、中碳、中鼎、五鼎、裕民等。

公司的毛利率會出現衰退，不外乎就是兩大原因，一是產品的報價下滑，二是成本持續上升。以五鼎為例，由於 2013 年起美國大砍健保補助費，使五鼎代工的血糖測試片價格大幅下滑，重傷了五鼎的毛利率，另外像石油價格崩盤影響到了中碳的產品報價，BDI 指數狂跌也影響到了裕民的船運報價等。

而毛利率連續三年下滑的晶華，推測與食安風暴後食材的價格開始揚升有關，其實晶華受到的影響還算小，原本的餐飲龍頭股王-王品的影響就較大了，毛利率從 2011 年的 53.7% 年年衰退至 2015 年的 49.1%，對王品的獲利與股價造成了嚴重的傷害。

成長性指標3：費用率改善

費用率的計算方式為營業費用佔營收的比重，費用率越低，就代表費用控管的越好。「費用率改善」的計算則是用前期的費用率減掉當期費用率，越高當然就代表費用率改善的越多。

費用率持續改善：推銷費用、管理費用、研發費用控制佳

同樣先看勝利組，10家公司中有兩家公司的費用率年年改善，分別是年化報酬率高達70.9%的儒鴻與42.4%的葡萄王；而三年中有兩年費用率改善的公司則是有5家，分別是寶雅、振樺電、研華、耕興、飛捷等。我們在前面已提過，這十家公司的營收成長都十分不錯，但若在營收成長的同時能夠控制住費用率，在推銷、管理、研發費用上均有所節制，那麼營收的成長就可以使公司的費用率跟著改善，自然帶來更高的成長性了。

以費用率年年改善的儒鴻、葡萄王為例，兩家公司分別是台灣紡織與保健食品的龍頭，由於已是產業龍頭，並不需要投入過多資金在研發費用或是推銷費用，再加上管理費用也是僅小幅成長，故費用率都能持續改善。

費用率持續惡化：推銷費用、管理費用、研發費用控制不佳

失敗組的10家公司中，費用率連三年惡化的共有三家，分別是中碳、五鼎、台橡等，而費用率三年中有兩年惡化的則是有四家，分別是茂訊、中宇、信義、燦坤等。

觀察這些費用率惡化的公司，可發現他們並非是費用大幅增加，而是因為營收大幅衰退之故，以費用率連續三年惡化的台橡為例，台橡2015年的費用反而是較2012年時下降了5%，但由於台橡2012~2015年的營收複合成長率衰退達17%，故導致了費用率大幅惡化。

最後提醒大家，營收成長率、毛利率成長、費用率改善是三個重要的成長力指標，只要公司能持續成長，存股的報酬率也有提升的空間。另外還需注意，就算公司成長性不錯，但若股價買得太高，結果也不會太好。以失敗組的茂訊為例，雖然茂訊在2012~2015年的營收複合成長率達3.4%，毛利率也是連三年成長，但在2012年7/1日時它的股價約在50元，殖利率已低於4%，理想的存股殖利率最好能超過5%。